二次過會！六招完美解決關聯交易問題，搞定IPO審核標杆之作

優叔說

優叔和他的朋友們

關聯交易，在資本市場是一個很常見的問題，在IPO審核中遇到的尤其頻繁，但是，能完美解決這個問題的，並不多見。

飛鹿股份就是在這個問題上翻身的公司之一，這個2012年就開始股改、籌備IPO的塗料公司，很不幸趕上了史上最長IPO暫停。

在匆匆披露招股書，又匆匆上會後，因諸多問題並未說清，在2015年6月26日慘遭否決，止步創業板。被否最重要的疑點，都出在關聯交易上。

可是，不到一年，它又捲土重來，拿出六個大招，最終過會。它，換了保薦機構、引進了新股東、換了募投用途、更新了盈利數據。

更關鍵的是，第一次被否時被質疑的關聯交易問題，都有理有據，完美解決。

解決方式也很中肯：問什麼答什麼，拋開泛泛之談，數據拿來說話。

通過這種方式，監管層也在2017年5月5日盡釋前嫌，微笑放行。

飛鹿股份的手法，對於存在關聯交易的公司來說，可謂一本經典教材，值得細細品味。

另外，值得一提的是，江湖人稱的大保健機構（保薦機構），確實很重要，本案也是個例子。

「這麼處理關聯交易問題，我服」

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飛鹿股份是幹啥的？

飛鹿股份，是個做塗料的，產品有防腐塗料、防水塗料、地坪塗料、阻尼塗料等，這些塗料主要應用在鐵路客車、貨車、高鐵站地面、製造維修車間等。

簡單講，就是給火車刷漆的。不過，這個工作絕對不是一般人能幹。

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它的客戶，主要是鐵路部門，比如中車、鐵路總公司，產品也廣泛應用於京滬高鐵、京石鐵路、南京捷運、蘇州捷運、武漢捷運等知名交通線路。

除了單純生產銷售塗料外，飛鹿股份還把業務向下游擴展，做起了塗料塗裝一體化業務、塗裝施工服務。

塗料塗裝一體化業務，指的是為客戶提供定製化產品及服務，並提供方案設計、產品研發、產品生產、塗裝施工一條龍服務。

塗裝施工服務，則是為保證塗料使用效果而提供的配套服務。客戶一般把材料供應和工程分別招標，當客戶中標材料后，為保證使用效果，還會承接塗裝施工業務。

這個「火車油漆工」，2015年第一次上會時，業績並不算搶眼，2012—2014年，它的營收為2.44億、2.7億、2.35億，凈利潤為2836萬、2971萬、3279萬。

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本來凈利都不足3000萬，偏偏又因為這塗料塗裝一體化業務出現了關聯交易的疑點，第一次上會慘遭否決。

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關聯交易有啥坑？

關聯交易，是指企業關聯方之間的交易，它是公司運作中經常出現的而又易於發生不公平結果的交易。

根據《企業會計準則第36號——關聯方披露（2006）》的規定，在企業財務和經營決策中，如果一方控制、共同控制另一方或對另一方施加重大影響，以及兩方或兩方以上同受一方控制、共同控制或重大影響的，構成關聯方。

對公司控制、重大影響，參與決策的途徑主要包括：在董事會或類似的權力機構中派有代表，參與政策的制定過程，互相交換管理人員等。

如果這些關聯方之間發生轉移資源、勞務或義務的事項，不論是否收取價款，都會被視為關聯交易，比如購買或銷售商品、購買資產、提供或接受勞務、擔保、提供資金、租賃、代理、研發工作轉移、許可協議等等。

對大多公司而言，關聯交易再常見不過，它既有好處也有壞處。

好處是關聯方可以利用行政力量撮合交易進行，降低成本、提高效率，壞處是行政力量也可能導致不公正的情況，侵害股東利益。

而對擬上市的公司而言，關聯交易可能影響兩個方面——獨立性和財務真實性。[1]

獨立性方面，典型的表現就是對關聯方或關聯交易存在重大依賴。

財務真實性方面，一些公司可能利用不公允的關聯交易或把關聯方非關聯化來調整業績。

所以關聯交易是監管層關注的重點，一般都要求說明合理性和公允性。存在關聯交易問題的公司，可以從兩個方面來解決問題：

一是清理或降低關聯交易比例，並明確說明解決措施和處理效果（關聯交易的佔比多少合適，監管層並未有明確規定）；

二是，要明確披露關聯交易的決策程序、機制，最好能有實控人或前幾大股東的規範性承諾。

今天的主角——飛鹿股份，IPO被否后，就用的這些方法「鹹魚翻身」，二次上會成功通過。

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前次上會緣何被否？

飛鹿股份第一次上會被否，有點「冤」。

2015年6月26日飛鹿股份上會前，正值最長IPO暫停、監管層開展自查與核查、啟動更加嚴格的IPO審核計劃這樣的特殊時期，很多企業知難而退。

2014年6月，為了緩解IPO「堰塞湖」情況監管層要求已排隊但仍未進行預披露的企業，需要在2014年6月底前發布招股說明書（申報稿），否則其審查將被終止。

飛鹿股份在截止日期到來之前「被動地」披露招股說明書，最終準備不足，慘遭否決。[2]

咱們來看看它第一次上會時，為啥被否。

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請輸入標題 bcd

發行人報告期2012-2014年度，塗料塗裝一體化業務與南車長江公司株洲分公司發生的交易額分別為5,273.34萬元、3,632.68萬元、3,061.80萬元，發行人2014年度營業利潤為3,172.15萬元。

（1）請發行人代表說明塗料塗裝一體化是不是塗料銷售和塗裝施工兩項業務的綜合，其毛利率高於塗料銷售和塗裝施工的原因及合理性；

（2）請發行人代表說明向關聯方提供塗料塗裝一體化的毛利率高於非關聯方的合理性與公允性；

（3）發行人向南車長江公司提供的塗料塗裝一體化業務價格如何確定；

（4）未將塗料塗裝一體化業務中無償使用關聯方固定資產作為關聯交易披露的原因；

（5）根據申請文件，2011年南車長江公司株洲分公司派遣27名塗裝人員到發行人處工作，株洲分公司仍保留與上述人員所簽訂的勞動合同，自2013年起，發行人與上述員工簽訂勞動合同，其社會保險與住房公積金等仍由株洲分公司統一辦理，社保公積金的單位繳納部分由株洲分公司承擔，簽訂勞動合同前後，上述人員身份均為國有企業職工身份，退休事宜均由株洲分公司負責辦理。

請發行人代表說明關聯方在具備相應資產和人員的前提下，將相關業務交由發行人承接的原因；

（6）請發行人說明2014年度與南車長江公司株洲分公司的塗料塗裝一體化業務的毛利率及占營業利潤的比例；

（7）請保薦代表人對發行人上述塗料塗裝一體化業務的獨立性說明核查過程及核查結論。

請輸入標題 abcdefg

監管層提出的這一大串問題，主要是對飛鹿股份的塗裝一體化業務產生了質疑：

1）你所謂的塗料塗裝一體化是不是就等於塗料銷售+塗裝施工啊？為啥這業務的毛利率要比單純的塗料銷售和塗裝施工高？

2）為啥你向關聯方提供塗料塗裝一體化業務的毛利率比非關聯方高？

3）你給南車長江公司提供的塗料塗裝一體化業務價格是咋定的？

4）你這塗料塗裝一體化業務有無償使用關聯方固定資產的情況，你咋沒作為關聯交易披露呢？

5）南車長江公司株洲分公司本身就有相應的資產和人員，為啥還向你派遣27名員工，讓你承接塗裝業務？

6）你說說你2014年與南車長江公司株洲分公司的塗料塗裝一體化業務的毛利率及占營業利潤的比例是過少？

7）你這塗料塗裝一體化業務是否獨立？

這麼多問題，關鍵詞只有兩個：塗料塗裝一體化業務和南車長江公司株洲分公司，咱們在下面看看是咋回事。

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關聯交易出了啥問題？

在2015年飛鹿股份的股權結構中，南車創投是唯一的法人股東，持股5.29%。

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而這個南車創投，上頭是南車集團投資管理有限公司（持股50%），飛鹿股份的一個重要客戶——南車長江就是南車集團的子公司，下設株洲分公司、常州分公司、武漢分部、銅陵公司，是個做貨運火車的。

然而，飛鹿股份的塗料塗裝一體化業務，對南車長江的銷售收入高達6304萬、3804萬、3085萬，其中株洲分公司佔大頭，貢獻收入5273萬、3633萬、3052萬。

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這個數字對營收只有2億多，凈利不足3000萬的飛鹿股份來說，已經很多了，不僅如此，它還在這個經常性關聯交易中，出現了很多疑點。比如：

業務區分不清——

上面提到，飛鹿股份的塗料塗裝一體化業務，就是方案設計、產品研發生產、塗裝施工一條龍服務，但是這與簡單的產品銷售+塗裝施工貌似區別不大，毛利率卻接近35%，明顯高於產品銷售和塗裝施工業務，以致監管層也不得不懷疑。

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關聯交易毛利率偏高——

前面提到，很多公司可能會利用不公允的關聯交易調節業績，所以監管層在這裡格外小心，而飛鹿股份卻偏偏在關聯交易上的毛利率偏高，以致監管層要求說明定價機制如何，毛利率偏高的合理性。

根據監管層之後發布的否決原因可以看到，飛鹿股份與南車長江公司株洲分公司發生的塗料塗裝一體化業務產生的毛利潤占報告期營業利潤的比例分別為64.55%、44.71%、38.29%。

而且飛鹿是南車長江公司株洲分公司該等業務的唯一承做方，毛利率高於同期對非關聯方的一體化業務毛利率。

所以監管層也只能「小心行事」了。

無償使用關聯方固定資產卻未披露——

除了毛利率外，飛鹿股份還無償使用關聯方的固定資產，即使沒有資金往來，但涉及到資源的轉移，按理說也因算作關聯交易，然而飛鹿股份並未披露。

此外，還有人員轉移的問題，這些問題，飛鹿股份都沒有明確解釋，只是草草給出個避免關聯交易的承諾。承諾保證公司獨立性、儘可能避免關聯交易、並願意承擔損失。

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很顯然，這種「泛泛之談」是無法讓監管層信服的，所以果斷給否了。

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再次衝擊做了哪些調整？

第一次火急火燎地更新招股書，導致一些重要的地方沒講清被否，飛鹿股份痛定思痛，不到一年，2016年4月27日再次衝擊IPO。

一年後，2017年5月5日，它卻成功過會了，而且監管層只問了一個勞務外包相關的問題，可見還算順利。咱們看看這次又做了哪些調整。

第一招：果斷撤換保薦機構

第一次衝擊IPO時，飛鹿股份的保薦機構為興業證券，而被否之後，飛鹿果斷撤換興業，找了德邦證券來保薦。

第二招：引進新股東，降低關聯方持股比例

飛鹿股份在被否后引入新股東——聚琛投資和自然人股東方利佶。

完成增資后，聚琛投資成為飛鹿股份的第二大股東，僅次於實控人章衛國。

此時的南車投資持股比例，由原來的5.29%降為4.74%，低於大股東的判定標準5%。

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不僅增加了法人股東，原來的關聯方也不再是大股東，這個關聯方的影響力，自然會降低。

第三招：見招拆招，明確解釋關聯交易問題

針對第一次被否時監管層提出的問題，飛鹿股份本次有了詳細的補充。

比如：

1）人員派遣、業務承接問題

對中車長江（此時南車長江已更名為中車長江）自己有設備人員還向飛鹿派遣人員、讓飛鹿承接業務一事，飛鹿解釋為中車長江生產的國鐵車由他自己塗裝，而出口的技術要求較高的車交給飛鹿塗裝，並非全部塗裝業務又飛鹿承接。

2）定價方式及是否公允

飛鹿表示業務都是通過招投標獲取的，中標后先簽訂框架協議，再進行商務談判確定具體車型價格，而且，飛鹿還對定價流程和標準進行詳細說明，並表示過程嚴謹、定價公允。

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3）毛利率偏高

對毛利率問題，飛鹿也有詳細解釋。飛鹿解釋，塗料塗裝一體化業務適用於大型項目，自己的定價遵循一致性原則，對中車長江的毛利率與其它主要客戶（500萬以上）大體相當。

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而且，對有時中車長江偏高的毛利率也進行了詳盡分析，表示這個偏高的毛利率對毛利總額的影響很小。

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這還不夠，飛鹿還表示在積極拓展其他客戶，所以中車長江較高的毛利帶來的影響還會進一步縮小。

第四招：降低關聯交易比例

解釋完監管層之前提出的主要疑惑，飛鹿還PO出了現在關聯交易的數據，表明關聯交易的營收佔比已經從2014年的17.3%下降到2016年的12.26%。

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同時，對關聯交易中的明細——塗料銷售、塗料塗裝一體化業務的佔比都進行了詳細說明，比如占關聯交易大頭的塗料塗裝一體化業務，佔總收入比例就從2014年的13.12%降低到了2016年的7.73%。

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第五招：業績穩定增長，錦上添花

最後，相較於之前不足3000萬的凈利潤來說，飛鹿股份2014—2016年的營收為2.35億、2.1億、2.56億，凈利潤為3279萬、3227萬、3741萬。

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凈利潤已經能穩定站上3000萬，也起到了很好的助力作用。

第六招：降低募資總額度，減少補充流動資金比例，以防萬一

在第一次衝擊IPO時，飛鹿擬募資3.56億，用於建設塗料生產項目、技改項目、檢測中心項目、補充流動資金等。

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其中，補充流動資金需1.3億，佔比36.48%。

第二次衝擊IPO時，飛鹿增加了擬發行股數卻調低了總募資額（擬發行股票數量不超過1900萬股，擬募集資金31433.97萬元），並對資金投向項目進行了修改。[2]

尤其是在補充流動資金的額度上，二次IPO大幅調低了擬投入金額，降為8000萬，佔比25.45%。

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在之前的案例我們提到過，募投項目是一個大多數公司不太重視的雷區，在當前的審核背景下，監管層更傾向於擬IPO企業把募資投入經營性資產上，飛鹿對這個細節的處理，正好防止踩到新的雷，不可謂不高。

這六招，幾乎完全解決了之前被否時監管層在關聯交易上的疑問，又改善了許多細節，其餘問題，無傷大雅，飛鹿自然也能順利過會。

PS：

關聯交易異常，是每個公司都會碰到的問題，今天我們就來數一數那些倒在關聯交易上的公司。

柳州歐維姆：做預應力產品的高富帥，2017年1月20日被否

關聯交易問題高發區域，當屬國企。

歐維姆作為一個出身國企的工程類公司，工程資質、招投標、持續盈利這些「屌絲」問題，肯定是不用擔心的，資質、項目信手拈來。

但是，相較民營企業，國企也容易引發關聯交易問題，在以往的案例中，資金拆借、給兄弟企業供貨、擔保啥的比較常見。

歐維姆就是為母公司貸了幾筆款、為關聯公司多開承兌匯票融資，被否。

深圳清溢光電：貨款代收代付，2017年4月14被否

由於關聯方為它代收代付貨款，而且實控人通過擬上市公司為關聯方代付部分款項被質疑是否有利益輸送及資金占用、內控完善。

深圳華龍訊達：煙草公司技術服務商，2017年1月6日被否

報告期內華龍訊達對中臣數控關聯銷售產生的毛利額，占當年毛利總額的比例分別為4.76%、17.93%、18.22%、33.92%。

同時毛利率長期高於非關聯方，被詢問定價機制和內控制度。

總結以上，監管層對關聯交易的關注焦點：

一是，從毛利率透視公允性——

對關聯方銷售的毛利率和非關聯方是否有差異，如果有，則要解釋清楚定價機制、決策程序；

二是，從關聯交易佔整體營收和毛利的比例，透視必要性——

這個比例由於不同行業有不同屬性，目前沒有明文規定，但比例在報告期要盡量減少，並且要能看到降低關聯交易的措施和努力。（比如本案，關聯交易的營收佔比從2014年的17.3%下降到2016年的12.26%，審核通過了）

關於關聯交易，在我們梳理的《IPO雷區》里也詳細分析了多個案例，感興趣的朋友可以掃描下方二維碼購買，徹底了解關聯交易里的雷區。

同時，也歡迎加入我們的IPO企業討論社群，和業內人士一起討論。

本案寫作參考材料如下，特此鳴謝：

[1]IPO財務核查解決之道，投行小兵，法律出版社

[2]飛鹿股份IPO終過會：還原其曲折的IPO過程，塗飾商情，2017-5-8

本文完

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