肖立晟：債券市場開放前提是形成減少干預的匯率機制

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新浪財經訊 4月12日消息，由中央國債登記結算有限責任公司主辦的金融街十號論壇在京舉行。社科院世經政所國際經濟研究室副主任肖立晟稱，要開放債券市場，事實上是有很大的利益，就的發展有很多的好處，但是前提就是要把人民幣形成機制，或者是相對來說減少干預的匯率，彈性更大的匯率制度，只有這樣你才能夠開放資本帳戶，才能夠讓海外投資進入到資本的市場，才能夠推動人民幣國際化，才能夠做一帶一路，否則只能繼續用比較強的資本管制來替代外匯儲備的下降，來管理人民幣的匯率。

肖立晟認為，資本流動和債券市場開放都和人民幣匯率有關，人民幣匯率他不是一個單一的因素，他背後有一個機制，就是人民幣的匯率形成機制，這個機制的話是由 央行決定由市場形成的，關於人民幣的匯率形成機制，就是究竟是持續的干預還是讓他浮動或者是說減少干預。的外匯市場的發展，特別是人民幣形成機制 的一些進展，從2005年開始，2005年7月21號的時候央行在網上公布了一段公文，人民幣匯率形成機制是以市場供求為基礎，參考一攬子貨幣，保證人民 幣合理均衡水平上穩定，這句話很簡單，但是這句話用了大概11年的時間，把他這句話歸類為三原則，第一個就是市場供求，通過外匯的需求供給雙方進行交易得 到一個收盤價，收盤價可以看成是市場供求。第二個原則是參考一攬子貨幣，央行進中間價要參考人民幣對其他貨幣的一些綜合的變動，不僅僅是對美元的變動對歐 元和日元的變動都要參考，這個話我們在2017年的時候看的很清楚。第三個原則是在過去十年用的最多的就是保持人民幣匯率基本合理水平的基本穩定，這個是 偏主觀的因素，他在這裡並不是一個完全客觀的因素，因為他是由央行自己制定的，這個帶有一定的主觀色彩，在這個主觀色彩之下的話就會有一些干預，然後就出 現了一些弊端，有好的地方，好的地方保持人民幣基本穩定給外貿提供了一個相對寬鬆或者是相對風險較小的市場環境促進了我們外貿的發展，但是他的弊端就在於 說在一定的程度上扭曲了經濟結構，同時帶來外匯儲備的迅猛增長，反過來又帶來了外匯儲備的迅速下降，所以說這個給我們宏觀調控帶來了一些障礙。

所 以在保持人民幣合理水平穩定的原則在2005年到2015年八一會改之前一直是從主導原則，然後我們曾經做過一些研究，收盤價和一攬子貨幣在過去十多年也 發揮了一些作用，就是當市場供求較強的時候人民幣的中間價會出現反應，然後當市場上外幣搏鬥的時候中間價也會有反應。那真正改革是在2015年的 811，2015年811之後大家會看到市場上比較大的動蕩，就是人民幣突然出現了比較強的頂層預期，像這個從2014年就開始了，2014年的3月份當 央行把人民幣的中間價波動幅度從1%放到2%之後，實際上收盤價距離參考這個中間價的偏離程度就已經是在向下偏離。那這個貶值預期並不是太強烈，在這個不 太強烈貶值預期伴隨著相對較低的波動率就帶來了外幣窗口。八一會改之後，在企業的去外債導致了整個的市場上對美元的需求比較旺盛，帶來比較強的貶值預期。 到2016年1月份我們引入了一攬子貨幣，收盤價加入一攬子貨幣加快雙輪驅動，這個機制的話相對於參考收盤價從管理上來講就是從管理這個人民幣匯率波動來 講是更好掌控，因為他事實上給人民幣一個鉚，這個鉚釘我們做了研究發現他還是跟美元指數相關的，當美元指數上行的時候人民幣就貶值，美元指數下行人民幣就 有小幅度的升值，這個是我們看到的一些個人民幣匯率進行機制改革的進程。

這種機制有哪些好處有哪些弊端，優點是能夠在一定 程度上穩定預期避免資本大幅度的流出，但是弊端也很明顯，引入的時機值得去進一步考察的，這個機制一方面是收盤價一方面是參考籃子貨幣，他引入恰好是人民 幣有比較強貶值預期的時候，外匯市場沒有出新的時候，在這個時候引入進來給了一個外生衝擊，在整個機制領域就一直持續有比較強的貶值預期，這個貶值預期會 持續很長的時間，那怎麼樣對沖這個貶值預期就通過外匯市場干預，即使是2019年的市場預期沒有那麼強，但是外匯儲備還是要持續的下降。所以說我們把這個 機制稱作內嵌的變質預期，但是這個機制除了有這些問題之外在下一個階段是有改進的空間的，我們改進空間有兩個渠道或者是兩個方式，第一個方式就是降低一攬 子貨幣的權重，現在這裡面一半是收盤價一半是一攬子貨幣，可以把籃子貨幣的權重從現在的一半50%降到25%或者是10%，收盤價佔主導作用，這個時候會 讓市場更容易出新。第二個就是說一次性過度到普通匯率，那因為風險比較大，然後有一些不可控的因素，所以機制如果要不等流動匯率還要等待一定的時機。

關 於人民幣匯率形成機制和這個資本帳戶還有離岸市場的發展，就是如果說央行要穩定住人民幣匯率的話其實是很容易的，只要通過一些干預或者是取中間價就可以 了，但是在過去一段時間引入了離岸市場和資本帳戶開放這些政策，所以國內的資金在外逃，那國內的資金為什麼外逃，就是因為在離岸市場上有一個更好結匯的價 格，離岸市場怎麼產生離岸市場是由過去人民幣國際化推動出來的，他主要是在短期的資金流動，如果大家去離岸市場看的話大部分做的是信用交易，主要是在一年 期以內，他的債券收益率曲線除了財政部在央行發行之外基本上沒有五年以上的利率，所以說這個短期的資金交易的話就帶來了很多的空間。在2017年1月份之 前在離岸市場上還比較彆扭的出現人民幣的跨境流動的時候，那更多的錢是從境內流到境外去結匯，因為你有更好的價格，離岸市場價格更低，那2017年當外管 局加強這個資本帳戶之後離岸市場的交易率就下降了，那離岸市場被管住之後整個資本外流相對來說就沒有過去那麼劇烈了，那外匯儲備的下降幅度也隨之下降了， 人民幣匯率穩定的難度就比過去容易一些，這並非長久之際，要開放債券市場，事實上是有很大的利益，就的發展有很多的好處，但是前提就是要把人民幣形成 機制，或者是相對來說減少干預的匯率，彈性更大的匯率制度，只有這樣你才能夠開放資本帳戶，才能夠讓海外投資進入到資本的市場，才能夠推動人民幣國際化， 才能夠做一帶一路，否則只能繼續用比較強的資本管制來替代外匯儲備的下降，來管理人民幣的匯率，所以說在下降的話我們認為這個是在人民幣形成機制走向這條 路上會繼續的前進。