脫實向虛，敢問未來經濟路在何方? （下）| 耿強教授宏觀視野

脫實向虛，敢問未來經濟路在何方? （下）

——耿強教授宏觀視野

耿強宏觀視野研究小組

（組員：庄天慈、袁梨、李笑雯、吉莉、李希博、陳雅婷、董文倩、池彪、高佳煥、李禕宇、張藝傑）

目錄

導語：

以「去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板」為重點內容的供給側結構性改革，經2015年中央經濟工作會議定調后，穩步推進並取得了階段性成效。在實體經濟結構逐步優化，去產能去庫存有效進行的同時，各類資產價格卻輪番出現大漲大跌的現象。本文聚焦近兩年來經濟「脫實向虛」現象的原因，並分析應對策略及未來可能存在的風險。

上篇：

第一章：股債匯期——金融資產崩潰回顧

第二章：「脫實向虛」——聚焦虛擬經濟

中篇：

第三章：「脫實向虛」——探討目標雷區

第四章：「脫實向虛」——消費低迷，實體羸弱

下篇：

第五章：「脫實向虛」——夾縫中的房地產和匯率

第六章：當下我們手上的王牌

第七章：未來面對的不確定性

「脫實向虛」——夾縫中的房地產和匯率

1. 依照房地產的邏輯

處於實體經濟和虛擬經濟之間的房地產，一方面對於百姓來說是牽涉著基建、鋼材等中上游市場，其價格變動與百姓民生息息相關；另一方面是資產證券化，加槓桿等虛擬金融手段的基石，負債裡面大部分炒作的機會都建立在維持高槓桿上，而高槓桿則意味著房地產價格要高。

剛剛過去的2016年，房地產市場走勢超出所有人預期，一二線城市以「去庫存」背景之下形成的波瀾壯闊的上漲，在第三季度政策高壓下的戛然而止，市場完成了從高燒到降溫的一次輪迴。

整整一年，國內房地產的多項數據創下歷史峰值。按照國家統計局發布的數據，2016年1~11月份，全國商品房銷售面積135829萬平方米，同比增長24.3%；商品房銷售額102503億元，增長37.5%。按2016年12月成交面積維持1.5億平方米保守估算，當年全年銷售面積將破15億平方米，全年銷售金額有望突破11萬億。無論銷售面積，還是成交金額，都顯示2016年是房地產市場最好的一年。企業層面，千億銷售額開發商超過10家。但是，調控壓頂、市場降溫、行業分化、企業整合速度和洗牌速度加快，2017年無疑是房地產業的又一個大考。

目前來說，在一二三線城市房價的分化非常大。一線城市在2011年以來，總體來講是小跌大漲的格局，每一輪的回調都非常的淺，每一次的回升都迅速超過前一輪，但是這個房價還是於2013年的高點，以及三線以下的城市，房地產的泡沫化並不是非常明顯。對於二線城市合併起來看，在2015年年底地時候，實際上房價比2013年年底的這個高點還是要明顯的更低，但是今年特別是今年年初以來經歷了特別極速的上升，現在房價總體上明顯高於三年前的水平。

但是這個結果在一線城市不是這樣的。在2015年年底的時候，房價就已經闖破了歷史新高。不同城市之間，在房價上漲的同時，分化是另外一個特別顯著的特徵。這種分化首先表現為一線城市單兵突進。二三線城市房價出現非常大的分化。用貨幣寬鬆的資金和投機的角度來解釋它，一個繞不開的問題是，為什麼在大量三線以及以下城市，房價還是相對比較穩定的。但是在三線及以下市場，從全國房地產體量來看，這個體量在開工面積上佔到80%。實際上現在房價漲得非常快的城市，合在一起的房地產開工面積，在全國佔比只有20%，一線城市只有4%。

趨勢一：巨頭崛起行業集中度再度提升

2016年12月31日，克而瑞發布的2016年房企銷售排行榜數據顯示，有3家企業的銷售金額超過3000億元，12家企業的銷售金額超過1000億元，佔整體市場份額的10%。對比往昔，地產TOP10的座次已然改變，行業洗牌如此之快，如逆水行舟不進則退。曾經，行業首家突破千億銷售金額的房企是萬科，那是在2010年，萬科當年全年銷售金額是1081.6億。時過境遷，2016年萬科已失去龍頭老大的交椅。

2017年的「成績單」並不令人意外。2016年前三季度，國內信貸寬鬆、去庫存的樓市政策在一二三四線城市廣施紅利，房價加速上漲成為必然結果。而房企，則藉機壯大規模，利用入袋的銷售金額尋求擴充實力的經營路徑。於是，土地市場陷入癲狂狀態，地王從一二線城市蔓延到三四線城市。克而瑞研究中心統計數據顯示，2016年，全國300城土地市場成交建築面積40977萬平方米，同比下降28%，僅為2013年成交建面的四成。但成交金額不跌反升，全國300城經營性用地成交金額為19769億元，增幅達23%。 熱點城市高總價、高地價、高溢價率的三高地塊頻出，地王紀錄屢被刷新，以至於常常上演麵粉高於麵包的戲碼。但是，地王是危險的，尤其在市場預期發生改變之後。市場預期改變，2017年樓市銷售將放緩、回暖周期拉長、投資回報前景越發縹緲，開發商拿地需要謹慎，並注意防控風險、分攤成本。

趨勢二：併購升級大魚吃小魚繼續演繹

過去一兩年時間，以併購為主的外延式增長成為企業招拍掛拿地之外的主要增長路徑，它能破解熱點城市拿地困局、有效降低資源獲取成本。公司併購與資本市場結合得更加緊密，是大象和大象的遊戲，並有望改寫行業格局。指數研究院數據顯示，2016年年內僅300億元以上百億房企已完成及正在進行中的併購案例近100起，占行業併購數量的七成以上。

2015年，行業中最大的併購事件當數招商蛇口吸收重組招商地產上市。而2016年，併購事件增多，先是中海宣布通過收購中信地產以及中信泰富持有的地產業務，相關資產包含有126個房地產項目，與此相似的是保利併購中航地產案，中航把共計331萬平方米建面的九大資產作價20.3億賣給保利。併購之王融創在2016年大出手，據不完全統計，其在年內已進行10筆收購，耗資近300億元，此外融創還通過定增入股金科地產。銷售冠軍恆大地產更是一直走在「買買買」的路上，其足跡遍布中渝置地、嘉凱城、廊坊發展、深深房，主題從地產項目的收購到股權收購再到借殼重組，更參與炮製了震動整個資本市場的萬科股權大戰……

上述收購是去年行業收購大戰中的縮影，也是冰山一角。未來大型房企將加速整合併購中小房企可，行業集中度進一步提升。

2017年開發商整合將加速，有獲取貸款能力的、進入股權市場的大型開發商將尋找收購合適資產或收購現金流緊張的小型開發商的機會。預計在調控的干預下，2017年房價增速將會放緩。信貸環境中，無論是開發貸還是境外債券市場和銀行融資、境內債券市場與信託貸款等融資渠道都更利於財務健康的大型開發商。

趨勢三：調控長效機制加快落地

剛剛結束的中央經濟工作會議指出，「房子是用來住的，不是用來炒的」。與此同時，會議提出要加快研究建立符合國情、適應市場規律的基礎性制度和長效機制。長效機制意味著房地產市場發展不能只靠一時的應急政策，關鍵要完善制度建設，並處理好住房消費和投資、房地產和經濟增長、存量房和增量房之間的關係。

限購政策、信貸政策都需要搭配使用，同時輔助房產稅等其他手段。方正證券房地產行業首席分析師夏磊表示，穩房價其實就是穩民心。當前政策騰挪空間已越來越小，只有構建房地產健康發展長效機制、構建「階梯形」消費預期才能實現房地產行業的平穩健康發展。

面對區域分化的市場，作為宏觀調控的主體，中央政府應將更多的行政調控責任交給地方政府，使其根據自身特點「因城施策」。並在土地、稅收等關鍵要素方面，應讓地方政府承擔主體責任。同時，積極適應城鎮化發展趨勢，全面推行「人地掛鉤」，增加人口迅速增長城市的土地供給彈性。另一方面，還應積極推行房地產稅改革。具體來看，對各環節稅收進行調整，減少交易環節稅費、支持居民置換和房產流通；增加保有環節稅費，調節財富分配不公。通過簡併稅種、優化稅收結構，為房地產稅替代土地出讓收入創造條件。同時，應開展空置房房產稅試點，減少社會資源的浪費，引導購房預期，避免住房成為炒作的工具。

建立樓市基礎性制度和長效機制是重點之一，比如推進不動產登記制度、推動房地產稅立法。未來建立不動產統一登記制度，加快房地產稅立法並適時推進改革，對於當前房地產市場來講，也就意味著今後最有可能直接推進的就是房地產稅，而不是此前已經在上海、重慶試點的房產稅。今後一攬子關於房地產稅方面的稅制改革的頂層設計有可能逐步推出，以逐步完善作為樓市長效調控機制三大體系（土地、財稅和金融）之一的財稅政策與措施。

2. 依照匯率的邏輯

第一是推測的邏輯，2016年10月十八屆六中全會，正式提出習近平為核心的黨中央。正式一次重要的戰略決策，是國家團結和集中領導的迫切需要。 第二是確定的邏輯，2016年11月川普上台，外部倒逼越來越緊，時間窗口更窄、利率窗口更窄。

2014年12月15日，當時俄羅斯央行決定不再用美元儲備來支撐盧布匯率，由此造成盧布匯率一夜爆貶50%，除非像俄羅斯一樣使人民幣像盧布一樣貶值，來維持房地產和國內資產的價值，使資產泡沫萎縮。但盧布邏輯在不可能，由於外向化程度比俄羅斯高多了，對國內經濟的衝擊一定比俄羅斯大。 今天的經濟問題實際上是幾個倒逼，最大的倒逼是美聯儲加息，2016年12月14日預期中的加息並不重要。關鍵是2017年三次加息，而三次還是合理預期的，若出現預期外的加息，直接倒逼我們的立場。如果想讓人民幣不繼續貶值，必須加息，這也是國債市場走低的原因。美元十年期國債利率和十年期國債利率越來越接近，美國十年期國債利率已經到2.5%，十年期國債利率由2.75%（2016年7月）被倒逼變成3.17%（2017年1月），這就相當於變向加息，實際為全球流動性回抽，全球風險上升。

六

當下我們手上的王牌

王牌一：債主要是內債

是否會引發債務危機，早在幾年前就引起了國際市場的注意。

麥格理預測到2016年4月債務將佔GDP的350%，國際金融協會預測295%(2016年5月)，麥肯錫282%(2015年2月)，Wigram資本顧問280%(2015年底)，國際清算銀行249%(2015年9月)，金融時報237%(2016年4月)，高盛218%(2016年1月)。這些預測儘管統計口徑不同，但都反映出債務增速快，規模大的特點。

從圖中，，韓國，美國，德國和加拿大五國的整體債務組成比例(企業債務，家庭債務，金融機構債務和政府債務)情況看來，企業債務偏重。國際貨幣基金組織（IMF）第一副總裁利普頓認為，債務，政府債務約佔GDP的40%，家庭債務約佔GDP的40%，企業債務則約佔GDP的145%。

儘管債務規模龐大及債務負擔繁重，但政府債務仍處於可控範圍內，爆發債務危機的可能性較小，主要原因是的債務主要是內債。

從財政部公布的政府債務看來，2016年前三個季度的內外債餘額情況，外債只佔債務總額的1%左右，與內債的99%相比，微不足道。非金融企業外債餘額大概佔比只有4%左右，從國際經驗看，外債更容易引發債務危機。

同時，又有高儲蓄做支撐。從人民銀行公布的居民儲蓄餘額情況，2015年底已經突破50萬億，居民儲蓄率世界第三；2016年前三季度，居民儲蓄餘額都接近60萬億。儲蓄率長期保持在50%左右，居民儲蓄占該季度GDP比例37%左右。

儘管債務龐大，但債務問題的本質在於資本在企業間的錯配，在「內債為主」與「高儲蓄率支撐」的情況下，出現債務危機的概率較小，原因在於大部分的債務發生在廣義的國有部門內部，從國有銀行到國有企業和地方政府的借貸。這就給了政府很大的空間，通過類似地方債置換和國企債轉股這樣的措施，在不同部門之間騰挪債務。另外，政府對於金融機構有很強的控制力，並能在緊急時刻進行資本重組，這就降低了對於銀行或者影子銀行的擠兌風險，從而避免出現大批金融機構倒閉的顯性金融危機。

王牌二：全球最大的外匯儲備

2017年1月外匯儲備29982.04億美元,較2016年12月的30105.17億美元,減少123.13億美元，但仍然維持全球第一的外匯儲備地位。2006年伊始，外匯儲備達到8536億美元，首次超過日本成為全球外匯儲備最大的國家，至今，已連續8年刷新記錄。

由上表不難發現，2015年到2016年，黃金儲備量不斷上升，外匯儲備量從37300億元逐漸下降，直至2017年1月跌破3萬億美元。但2016年全年儲備餘額下降3198億美元，比2015年的4830億美元降幅明顯減少。從對外支付能力和債務清償能力看，目前外匯儲備規模仍是十分充裕的。從外匯儲備滿足境內主體增持對外資產的角度看，國家外匯儲備的變化本質上反映了對外資產持有主體的結構變化。近年來，隨著企業和個人經濟實力的增強，民間部門多元化配置資產的需求必然增加，這是一個藏匯於民的過程。未來外匯儲備仍將圍繞合理區間上下波動。

強大的行政力，加上尚未完全開放的資本市場，增強了風險的可控性。2016年最後一個工作日，央行正式公布《金融機構大額交易和可疑交易報告管理辦法》，本報告的核心內容就是將大額現金交易的人民幣報告標準由20萬元調整為5萬元，對跨境資金交易，金融機構應當報送大額交易報告。大額交易報告標準為：一是大額現金交易，境內和跨境的報告標準均為人民幣5萬元以上、外幣等值1萬美元以上。二是自然人銀行賬戶的大額轉賬交易，跨境的報告標準為人民幣20萬元以上、外幣等值1萬美元以上。

過去幾年，為了緩解國有企業和地方政府經濟組織的高槓桿高負債，延緩系統性風險的爆發，在未進行改革的情況下主要從兩個方面來解決：一是讓居民加槓桿，驅動儲蓄承接地產商的債務，從而轉化為房地產投資，最終成政府的收入；這就變相等同於通過加槓桿去庫存，最終必然帶來房地產泡沫。這就需要我們認清去庫存要利用人的城鎮化而非槓桿來去解決。

第二種是轉移經濟風險至金融機構。由於行政指令的存在，政府可以通過犧牲銀行體系資產的收益性和流動性來維持地方平台的債務鏈，比如不允許銀行從殭屍企業中抽貸，甚至要求債轉股等。這種情況下，只有依靠當前強大的行政控制力與資本項目的管理能力，堅決的去產能，淘汰以靠高信貸槓桿維持的殭屍企業為代表的落後產能，去槓桿才能順利進行。

在微觀層面，要解決好企業融資難、融資貴的問題，也必須依靠強大的行政控制力與資本項目的管理能力。推行有效的降成本舉措，幫助企業降低制度性交易成本和財務成本，為實體經濟讓利，是減輕高槓桿企業壓力的重要方式。在前四者都達到的基礎上，經濟持續健康發展的短板（實體經濟發展不快，金融產品有效供給不足，企業融資成本過高，產業投資增量減少等）才能被彌補。

未來面對的不確定性

第一，美國。

川普上台前揚言退出TPP、限制移民、金融業去監管、企業減稅，原先只被認為是競選策略，然而在其正式當選后的兩周內，總統行政令已經接踵而至。上任之初，川普便宣布美國退出TPP，1月31日更發函通知11個參與國退出TPP；1月27日，川普簽署了一項行政令，稱今後90天內禁止向伊拉克、敘利亞、伊朗等七國人士發放簽證，原因是「阻止極端伊斯蘭恐怖分子入境美國」，該事件引發美國各城市抗議遊行不斷；1月31日，川普簽署了「去監管」行政令，大幅削減聯邦法規數量、放慢新法規批准節奏，這一舉動被認為可能加速企業和經濟增長。

除了這「三把火」，他在1月23日就提及，新政府將大規模減稅，將企業所得稅稅率降至15%至20%的區間。2月10號再度表示，將在稅收領域進行重大改革，致力於讓企業能夠在美國更好地經營，他同時警告稱，那些想把業務轉移到國外的企業要承擔相應的後果，貿易保護甚囂塵上，「反全球化」浪潮不減。

當前，美國總統川普,任命前里根政府時期的貿易官員羅伯特·萊特海策擔任貿易談判代表。任命「鷹派」經濟學家、「反華急先鋒」納瓦羅出任新設立的國家貿易委員會主任。這樣,川普核心團隊中主張在貿易上對華髮難的「反華急先鋒」成員已達三人,川普對華強硬的態度越發清晰，也讓外界隱約嗅到了中美貿易戰硝煙的味道

冷戰結束，以為代表的新興經濟體迅速融入全球價值鏈分工體系，資源輸出國（俄羅斯、澳大利亞、巴西等），製造國（、印度等），消費發鈔（借債）國（美國、南歐等國），三類國家穩定且互補地為全球經濟帶來低通脹高增長的三十年「大穩定」（the Great Moderation）。過度負債和槓桿率過高的美國率先以流動性崩潰的金融危機形式，打破這一互補的全球鏈條，並且率先債務去槓桿，提升製造業的比例，加大出口激勵。各國經濟內部結構被迫「再平衡」。這種「再平衡」的本質並不是通過技術創新或國家合作來促進經濟增長，而更傾向於貿易保護主義。由於貿易保護政策的核心是將矛盾外引，更容易實施，這一趨勢在川普任期中將會繼續加強。逆全球化市場潮流中，資源的全球配置效率不可避免將會出現趨勢性下降，全球經濟風險性不可避免會增強。

第二，市場信心和情緒。

在川普暫停7個穆斯林國家移民以及簽證發放后，美國資本市場恐慌情緒顯著升溫，COMEX 黃金單日大漲0.43%，風險資產普跌，3 大股指道瓊斯、標普和納斯達克分別下跌0.6%、0.6%和0.8%，美元指數下跌0.1%。春節期間，受川普政府抨擊德國和歐元影響，全球貿易保護擔憂升溫，歐元、日元兌美元分別大漲0.5%、1.5%，美元指數收跌至99.85。

對而言，外部川普貿易保護新政帶來的中美貿易摩擦已明顯「升級」。美國商務部和國際貿易委員會宣布對多個商品徵收高額反傾銷、反補貼稅. 川普貿易保護傾向下，美國商務部近期已對多個產品發起反傾銷懲罰，重點關注中美間金屬、礦產品、塑料、橡膠等行業。內部儘管經濟數據有向好趨勢，如PMI指數連續6個月站上50%的榮枯線，延續著平穩擴張態；1月非製造業商務活動指數為54.6，連續十一個月處於53以上的景氣區間。但事關經濟命脈的房地產行業卻出現頹勢，全國熱點城市雞年樓市冷清開局，多地樓市僅成交幾套。2017年整體流動性也將延續收縮趨勢。在內憂外患中，如何通過提振信心，促進企業投資和居民消費，找到新的經濟增長點，至關重要。

耿強的公眾平台號

南京大學耿強教授，對經濟的原創評論，經濟政策解讀，經濟周期趨勢判斷，新聞評點，原創的行業分析。