海外宏觀周報：對菲利普斯曲線再抱一些信心！

上周多國央行召開了最新的貨幣政策會議，並對未來經濟走勢進行了展望。在當前全球通脹水平偏低的情況下，央行是否收緊貨幣政策，與通脹能否持續回升密切相關。去年下半年我們似乎看到了一輪全球通脹回升的勢頭，然而，該走勢在今年似乎出現變化。美國的CPI同比增速在2月達到2.7%的高位后開始回落（圖表 1），歐元區CPI增速也在2月達到了最高點，日本CPI增速自4月以後就沒有上漲。即便是考慮到今年油價的波動，剔除了能源價格影響后的核心CPI也均表現出類似趨勢。

通脹水平難以上漲成為一大難題，尤其是面對遲遲不起的通脹仍然連續加息兩次的美聯儲，更是承受了很大的輿論壓力。美聯儲給出的解釋是，美國就業情況良好，依照「菲利普斯曲線」，通脹將會回升（圖表 2）。

菲利普斯曲線理論在剛被紐西蘭經濟學家菲利普斯提出時並未引起很大關注。薩繆爾森和索洛將該問題深化后，才被廣泛討論並被央行們視為圭臬。然而，菲利普斯曲線現在遭到了越來越多的挑戰，因在很多時候，失業率與通脹並沒有表現出理論上的反向關係。例如，2010年以來，美國的失業率持續下跌，但通脹水平始終低迷（圖表 3）。那麼美聯儲為何還一直堅信這套理論呢？我們不妨進行簡單分析。

最原始的菲利普斯曲線描述的並不是失業率和通脹的反向走勢，而是失業率與薪資增速的關係。在目前菲利普斯曲線理論的前提假設中，最重要的一條即假設薪資增速與通脹走勢相同。圖表 4顯示出，二者在大多時候走勢都較為一致，但在三段時期卻有明顯背離。那麼，剔除這三個時段，是不是菲利普斯曲線理論就成立呢？

然而，剔除這三段時期數據后，我們依然沒有看到失業率與通脹水平之間有明顯反向關係（圖表 5）。但這並不令人驚訝，因為簡單剔除一段數據后，會造成數據的斷崖式跳躍，所以肯定不會有連續走勢出現，數據也會顯得雜亂無章。如果分段觀察數據，就會有更為清晰的趨勢，趨勢線顯示出失業率和通脹率的反向關係確實存在（圖表6-10）。

雖然沒有嚴密的計量檢驗，至少上分段的描述性統計規律，能夠讓我們對菲利普斯曲線更多一些信心。再看我們剔除掉的時間段：1969年1月-1979年12月，發生了三次經濟滯脹，通脹水平上升但失業率同樣居高不下；1992年9月-1998年8月期間，美國經濟表現較好，失業率下降，而通脹水平也溫和回落，這主要得益於全球化大發展以及計算機技術革命為美國降低了產品成本；2010年10月-2013年1月期間，歐債危機爆發，對應的是通脹上漲但薪資增速下跌，雖然當時失業率下降，但依然處於歷史高位。

當前美國經濟與上述三個時期均不相似：沒有全球化福利和特別的技術革新降低通脹成本，沒有巨大的外部經濟衝擊，也沒有滯脹的表現。所以，菲利普斯曲線或許還適用！美聯儲理事Brainard在最近講話中提到，當前通脹水平持續低於目標，可能是因為「潛在的趨勢通脹率」已經低於危機前的水平，「菲利普斯曲線似乎比以前更平坦了」。 正如圖表 10中表現出來的那樣，現在這個時間段，曲線斜率並不明顯，想要看到通脹水平的進一步提升，還要失業率降到更低的水平。但如果美聯儲真的認可了「潛在趨勢通脹率」降低，並相應降低了通脹目標，那麼加息可能會來得比預期更快一些。

上周二（9月5日）澳洲聯儲公布了最新的利率決議，維持現金利率1.5%不變。在會議聲明中，澳洲聯儲表示，按兵不動符合經濟增長目標，低利率將繼續支持經濟和通脹回升（圖表 11，圖表 12）。同時，澳洲聯儲對經濟持樂觀態度，認為經濟增速將達到3%，就業和通脹會繼續好轉。但聲明公布后，澳元兌美元快速下跌，因聲明中警示澳元升值過快或將影響澳大利亞出口導向型經濟，物價增長也可能因此低於預期。

澳洲聯儲自去年5月份將利率下調至1.5%以後就一直按兵不動，市場預期澳洲聯儲年內的行動方向更偏向加息，而不是進一步降息，上個月市場預計年內加息25bp的概率達到70%。而且澳洲聯儲主席洛威在上月講話中提到，市場對澳洲聯儲加息的預期是合理的。目前，阻撓澳洲聯儲加息的主要理由還是澳元過強，這與今年美元弱勢有關，如果後期美元能觸底回升，且澳洲經濟維持當前水平，澳洲聯儲年內仍有可能加息。

上周三晚間（9月6日），加拿大央行突然宣布加息25個幾點，基準利率從原來的0.75%上調為1%（圖表 13）。由於本次加息超出市場預期，導致加元兌美元短時間跳漲近200點。加拿大央行在會議聲明中表示，雖然通脹仍然低於2%，但在預料之中，且整體CPI和核心通脹都略微上揚（圖表 14）。目前，加拿大就業和收入都增速都較為穩固，消費者開支仍然強勁。加拿大央行認為，下半年經濟增速將放緩，但現在水平高於央行預估。

從以上觀點來看，加拿大央行加息確實有堅強支撐。但考慮到7月份加拿大央行已經加息一次，這樣連續快速加息確實令人措手不及。在7月份貨幣政策會議聲明中，加拿大央行表示，退出寬鬆措施得益於美國財政前景對加拿大GDP的貢獻。然而直到現在，美國政府尚因債務上限而面臨可能關門的窘境，川普的稅改和基建計劃都還沒有雛形，又何談幫助加拿大增長？所以，我們認為，在這次超預期的加息之後，加拿大央行在年內可能不會再次加息。畢竟在持續低利率的時代，特立獨行地連續加息可能帶來通脹回落、出口減速以及資產價格下跌，這是大多數政府都難以承受的。

上周四晚（9月7日）歐央行公布了最新的利率決議，將主要再融資利率、隔夜貸款利率、隔夜存款利率分別維持在0.0%、 0.25%、-0.4%，並維持月度購債計劃600億歐元不變，符合市場預期（圖表 15）。歐央行在聲明中指出，如果有必要，目前的QE計劃將維持到2017年12月或以後；如果前景惡化，還可以提高QE規模和延長持續時間。在會議聲明公布后，歐元短線下跌。

但會後歐央行行長德拉吉的講話改變了市場走勢。德拉吉表示，歐洲央行討論了QE的各種場景，目前對QE的討論是非常初步的，很有可能會在10月做出QE的大部分決定。這一論調帶動起了市場的預期，歐元轉而上漲，短時間漲幅達到1.1%（圖表 16）。我們認為，德拉吉的講話雖然略超預期，但其影響可能被過度反應。尤其是他還特地強調，近期歐元波動是不確定性的重要來源，歐元升值導致CPI預期的調降。如果接下來歐元再度快速上漲，歐央行管委們可能又要出面「澄清」。預計10月份歐央行會宣布退出QE的計劃，但年內仍會維持目前的寬鬆政策。

上周美國勞工部公布了最新的初請失業金數據，截至9月2日當周，首次申請失業金人數為29.8萬人，遠高於前一周的23.6萬，也高於預期的24.5萬人，其增幅為2012年以來最大（圖表 17）。糟糕的數據反映了惡劣天氣的影響。由於本次數據表現確實太超預期，所以市場反應強烈，美元指數快速下跌，從92附近下跌至近91.4的水平，美股和美債收益率均大幅下跌。

我們不認為這次失業金申請數據的突然變化代表了長期趨勢。哈維颶風以及後期的Irma颶風確實會造成數據的短期波動，但天氣恢復后，數據可能會有大幅改進。對於近期的美元持續弱勢，則不僅有惡劣天氣的影響，還有朝鮮局勢緊張的影響。我們同樣認為，美元指數的支撐力量較強，當這些短期影響因素逐漸平息后，美元指數還會回升。

上周日本公布了二季度GDP的終值，二季度GDP環比折年率為2.5%，遠低於初值4.0%。日本政府官員表示，這是2010年採用新計算方法以來，下修幅度最大的一次。二季度GDP分項中，下修最大的是企業投資增速，當期環比從2.4%下調至0.5%，私人消費增速僅小幅下調，從0.9%下調至0.8%（圖表 18）。不過，這次數據下修並不能代表日本經濟走弱，畢竟日本經濟已連續6個季度保持擴張，為2006年以來最長的擴張期，而且私人消費增速穩健也足以令政府寬心。由於日本央行依然堅持當前的寬鬆政策，日本經濟有望繼續穩固增長。

美元指數上周跌幅較大，全周下跌1.64%，收於91.33的2015年以來新低。美元指數下跌有多方面因素的影響，最主要的還是朝鮮核試驗和兩大颶風。過去幾次朝鮮半島局勢緊張，對市場情緒的影響往往只持續幾天。但這次不同，因為氫彈的技術難度和破壞力遠大於一般核彈，且朝鮮已經掌握了洲際導彈裝載技術，所以美元受到的打擊也較為持續。另外，歐央行行長德拉吉上周的講話推升了歐元，也被動拉低了美元。由於美元跌幅較大，非美貨幣上周普遍表現不錯，日元上漲最高，為2.17%；但韓元因處於風暴中心，上周依然下跌（圖表 19，圖表 20）。

上周美國鑽井平台數下降，汽油和精鍊油庫存均下降，油價出現回升，美元疲軟也支撐了油價。但兩大颶風導致需求快速下滑，油價難以大幅上漲。上周WTI原油期貨收報47.48美元/桶，環比上漲0.4%；布倫特原油期貨報53.58美元/桶，環比上漲1.5%（圖表 21）。

在朝鮮問題以及颶風的影響下，黃金上周繼續上漲，COMEX黃金報收1348.7美元/盎司，環比上漲1.78%（圖表 22）。黃金近一個月來的漲勢幾乎都跟朝鮮問題有關，需要密切關注該事件是否會再度發酵。

上周美股三大股指均小幅下跌，道瓊斯工業平均指數下跌0.9%，標準普爾500指數下跌0.6%，納斯達克綜合指數下得1.2%（圖表 23）。在朝鮮問題和颶風天氣的影響下，美股出現下跌，航空公司和游運公司股價均表現疲弱。歐股也受到地緣政治衝突的影響而表現較弱，但歐央行行長的言論提升了市場對歐央行提早縮減刺激政策的預期，銀行股有所提振。上周英國富時100指數、法國CAC40指數、德國DAX指數和義大利ITLMS指數漲幅分別為-0.82%、-0.19%、1.33%和-0.30%（圖表 24）。

上周美債收益率再回落， 1年期、2年期和10年期國債收益率分別下行2bp、8bp和10bp，10年期美債收益率收於2.06%（圖表 25）。因風險事件的影響，美債收益率下行較快，目前10年期美債收益率已是川普勝選以來最低水平。風險事件同樣影響了歐債，但歐央行行長德拉吉的講話拉升了歐債收益率，所以上周歐債走勢震蕩， 1年期、2年期和10年期德債收益率變動分別為0bp，-1bp和1bp，10年期德債收益率收於0.36%（圖表 26）。

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