全球貨幣寬鬆至尾聲 各國央行動向猜想

貨幣政策並非萬能

在26日舉行的博鰲亞洲論壇「貨幣政策的『度』」分論壇上，人民銀行行長周小川表示，在實施多年量化寬鬆之後，許多國家都存在流動性過剩，雖然貨幣當局已開始收緊流動性，但這將是個漸進的過程。「現階段，我們應重點強調結構性改革和長期的戰略調整，不能過度依賴貨幣政策，這個信號至關重要。」他說。

這並非央行官員第一次強調「貨幣政策並非萬能」。周小川表示，近年來，各國央行都在強調貨幣政策不是萬靈藥，不能期待貨幣政策解決所有問題。實際上，政策制定者的政策選擇順序也在發生變化，先是依賴貨幣政策，後來發現貨幣政策可能會造成負面影響。「我們認為，每種政策都會有其相應的作用，因此應優化政策工具的選擇。從理性角度來講，現階段更應該把政策組合調整為財政政策、結構性改革等其他政策。」他說。

他表示，財政政策對於結構性改革很重要，即便財政狀況不佳，也仍有必要應用財政政策。未來，會有更多國家轉向財政政策和結構性改革。他也稱，國際貨幣基金組織鼓勵財政政策的使用，但由於不同國家政策空間存在差異，因此各國應根據自身國情決定政策選擇。「比如，日本債務占GDP比重已經很高，而中央政府債務占GDP比重不大。但是個大國，須理順中央和地方政府的關係。一方面，要允許地方政府擴大債務規模，推進結構性改革，開展基礎設施投資，促進服務業發展；同時，也要加強地方政府的責任約束，控制其債務上限。近期，有研究發現，地方政府的財政狀況也各不相同。一些舉債過多，一些仍有空間，具體情況還有待進一步研究。」他說。

他還稱，貨幣政策在結構性改革方面也並非完全沒有作用。一般而言，貨幣政策應該用於總量調節，不是用來解決結構性問題的。但也可以採用一些創新的政策工具，引導資金注入有利於結構性改革的特定部門。比如，英國採取了「融資換貸款計劃」，也實施了類似政策，鼓勵向「三農」領域和小微企業提供資金支持。

貨幣寬鬆導致樓市等泡沫
當被問及寬鬆貨幣政策的負面影響和非預期後果時，周小川回應稱，從過去的經驗來看，寬鬆貨幣政策可能造成高通脹，或導致金融市場、房地產市場和其他領域的資產泡沫。但這是政策權衡的結果，因為目前的政策重點是使經濟從全球金融危機中復甦，所以即使貨幣政策會造成這樣的後果，也不得不這麼做。

他還提到，最近幾年，很多公眾作為投資者投資金融市場、房地產市場，或購買金融產品，因而會過分關注貨幣政策。結果放大了市場對貨幣政策的反應。這在一定程度上是非預期後果。但他認為，經過這個階段，政策制定者和公眾都會有更加理性的認識。

關於進一步開放國內市場，周小川指出，近年來，在對外開放政策上做了一些儲備，但這些政策並不是針對匯率的。實踐表明，開放政策在和其他國家都是有益的。將進一步擴大金融部門開放，包括銀行、保險、投資銀行、證券公司和支付系統等領域。但在談判過程中，在擴大金融部門開放的同時，也關心投資者，特別是私人部門投資者能否在海外獲得公平待遇。

此外，周小川還指出，隨著貨幣支付的數字化，現鈔使用大幅下降。貨幣儲存在電子賬戶中，或者以數字貨幣形式流通，就可以真正實現負利率。只有這樣，在嚴重通縮和經濟衰退的極端情形下，負利率才是可行的，也優於「直升機撒錢」的政策選擇。

批保護主義：任何關稅都應是對貿易的支持而非阻礙

美國總統川普認為，貿易逆差導致美國失業和低收入問題，主張「購買美國貨，雇傭美國人」，通過對貿易順差國家施加壓力來擴大美國出口。其中，開徵高額邊境稅可能將成為選項之一。

「雖然還不清楚邊境稅是什麼樣的，但我知道任何關稅安排都應該是對貿易的支持，而不是阻礙。」周小川舉例說，上世紀80年代，音視頻電子產品出口之所以開始快速增長，其中一個重要原因就是進口關稅較低，這使廠商在進口原材料時有更多選擇。

他表示，如果想鼓勵出口，就應該讓出口商能夠自由地選擇進口原材料和技術。否則，「如果限制進口，又怎麼能形成出口價格競爭力，怎麼能形成人才的最優選擇呢？」

周小川直言，有些國家將本國失業問題歸咎於全球化，認為關起門來就能更好保護其就業機會，這種想法本身值得商榷。在他看來，全球化不是人們「歡迎不歡迎」的問題，而是不能避免的、已經發生的現實，「我們必須直面這個現實」。

值得注意的是，在3月中旬德國舉行的二十國集團(G20)財長和央行行長會議上，因美國反對，「反對貿易保護主義」十幾年來首次未寫入會議公報。

但這似乎並未影響推進貿易自由化的熱情。周小川稱，希望7月G20漢堡峰會上「我們能更多表述一下自由貿易和全球化。」

全球央行動向猜想
在過去七年中，由於中央銀行在貨幣政策正常化上的無數失敗，市場——尤其是債券和利率市場的表現，已經表明人們對全球央行貨幣政策正常化成功的可能性抱著懷疑態度。畢竟，日本已經在貨幣政策正常化上嘗試了超過30年，卻還沒有成功；而歐洲央行在2011年提高利率導致歐元區幾乎崩潰。諷刺的是，最近的「川普式再通脹交易」卻成了在美國乃至全球推動通脹最可靠的催化劑。

然而，當前廢除「歐巴馬醫改」已經失敗、川普能否繼續實施他所承諾的稅收改革尚未可知，市場已經逐漸從大範圍的「川普式再通脹交易」和大選以來美元走強的刺激中冷靜下來：簡單來說，押在全球「良性」再通脹上的賭注迅速減少，表明貨幣正常化政策的最新措施將又一次面臨失敗。

但是，這次「如果一切按計劃進行呢」？這是巴克萊銀行的克里斯蒂安·凱勒(ChristianKeller)提出的問題。他指出，至少現在，「全球經濟的同步增長仍在繼續，使人們忽視政策不確定性的增加。受石油價格穩定的影響，整體通脹正在增加，然而核心通脹率卻十分混亂。」假設沒有其他情況變化，全球經濟會成為貨幣政策正常化的背景，即使這種正常化會以不同速度、不同模式發生。

將這一假設再往前推一步：如果這次中央銀行的貨幣政策再正常化真正地成功了，並且沒有導致市場崩潰，那麼將會發生什麼？在這種情況下，巴克萊銀行預計美聯儲將會分別在2017年和2018年三次加息。而歐洲央行可能在2018年降低利率，同時在2018年開始增加沉積速率。

美聯儲：更有信心進入加息周期

在2015年和2016年，當時美國內外的經濟發展情況阻礙了美聯儲在來年實施四次加息的計劃，但2017年開始情況有所不同：美聯儲現在看到了健康的美國經濟增長，受到樂觀情緒的支撐，更加寬鬆的金融市場流動性，且沒有受制於「國際經濟增長」的困局。這使得FOMC更有信心去啟動其漸進式加息周期的計劃；預期美聯儲將在2017年(9月和12月)再度加息兩次，並且在2018年以每次25基點的速度加息三次。以筆者的觀點來看，今年六月份的加息——出乎我們的預料——表明美聯儲會更快走向每年四次加息的計劃。

隨著緊縮周期的深入，美聯儲也會開始認真考慮何時以及以何種方式減少其資產負債表的規模。但即便如此，美聯儲離採取任何具體行動還有一段很遠的距離，預期其資產負債表至少在2018年底前不會發生什麼實質性的變化。

歐洲央行：將走向複雜的政策正常化之路

歐洲央行正在試圖避免歐元區陷入「日本式」通縮局面的威脅，當前更健康的經濟增長和通貨膨脹的反彈能夠大大改善這種風險平衡。然而，歐元區仍沒有達到能夠自我維持的通脹狀態，且仍然面臨著與脆弱的公共債務相關的風險。後者對於歐元區第三大經濟體和第三大債務市場義大利來說尤為明顯，當前它仍然缺乏改革的決心，政治前景的不確定性仍然很高。此外還需要警惕的是，德國的通脹和負存款利率對金融機構的不利影響正在給歐洲央行施加壓力，迫使它開始走向貨幣政策正常化之路。

為了平衡這些因素，預期歐洲央行將實施一個混合策略：

我們首先預期歐洲央行會在6月份(法國總統大選之後)弱化鴿派立場，從而為2018年(甚至在QE周期還沒有結束的時間點之前)的加息打開大門。

接著，我們預期歐洲央行會在2018年上半年將QE規模減少至350億至400億歐元/月，在當年下半年進一步減少至150億至200億歐元，並且會在當年第二季度和第四季度兩次將存款利率提高10個基點。我們預期2017年加息的概率較低，且公共部門資產購買計劃(PSPP)將在2018年年初停止。換句話說，我們預期QE和負存款利率至少會保持到2018年，即使2017年會出現小幅調整的情況。

這顯然與先前的預測有重大區別，當時人們認為歐洲央行只有在資產購買計劃終止后才會開始加息——這是美聯儲和英國央行採取的步驟。當然，美聯儲和英國央行都沒有冒險實施負利率政策，也沒有在不同的主權債務市場上都實施QE。歐洲央行的這種多重退出策略將帶來一個微妙的市場結果，因為市場必須同時考慮存款利率上升和資產購買持續進行(儘管規模在縮小)的情況下判斷它的凈影響。鑒於它可能(對通脹或債務)帶來不利衝擊以及在過去的緊縮過程中留下的記憶，預期歐洲央行將謹慎行事。

日本央行：準備好隨大流

日本央行在3月份的會議上眾望所歸地選擇了按兵不動，並且未提供任何有關未來政策走向或改變的線索。然而，隨著全球形勢的不斷好轉，預期日本央行會這樣做：

日本央行會在2017年的第三季度將收益率曲線控制(YCC)機制的長期收益率目標提高10至20個基點，核心CPI通脹年率的增長也會在此階段加速，並且預期日本央行將在2018年第一季度(日本央行行長黑田東彥於2018年4月任期結束之前)和當年第三季度分別加息18個基點和20個基點，部分原因在於美聯儲可預期的持續加息和歐洲央行屆時開始實施退出策略(提高存款利率/減少資產購買)能夠帶來支持。

自去年9月份以來，日本央行的收益率目標政策允許其被動地「進口」美國和其他核心市場的緊縮，因此日本央行會利用這點讓自己處於被動的狀態。總體而言，我們的通脹預測顯示，儘管日本央行可能已經克服了通縮，但2%的通脹目標——定得過高了——仍然沒有能夠實現的跡象。

英國央行：繼續保持觀望

良好的經濟數據讓英國央行對自己的經濟前景更加自信。3月份的會議紀要顯示，一些成員接近支持加息，而政策委員會的官員福布斯甚至投票支持立即加息(自去年6月份他就開始支持這點)。不過，我們預期英國央行政策委員會的其他官員，特別是行長卡尼會謹慎行事，在考慮調整貨幣政策的立場之前會等待經濟數據的明朗化。鑒於英國經濟放緩的預期和英國通脹只是受到外匯因素的短暫驅動，我們認為英國央行將很有可能保持目前的政策展望，不過市場已經開始對英國央行在2018年加息的預期進行一部分定價。

央行：關注點在於保持穩定經濟增長

央行繼續平衡多個目標：支持實現經濟增長目標，同時應對金融脆弱性和資本外流。近期的短期(OMO)和中期(MLF)政策利率上漲似乎是針對後者，我們預期央行將在未來幾個月內以10個基點的幅度進一步提高OMO和MLF利率(可能不止一次)，特別是在國內住房市場繼續表現強勁和美聯儲進一步加息的情況下。與此同時，考慮到大部分融資仍然是以銀行貸款(以1年基準貸款利率為指標)為主，我預期基準利率將在2017年保持不變以支持經濟增長。不過，如果CPI(消費者價格指數)的增長看起來會超過3%的目標和(或)經濟增長率保持在6.5%以上的水平，那麼央行也可能會考慮加息。

通過提高短期政策利率(每次10個基點)，而不是傳統的基準存貸款利率(通常為25個基點)，央行正努力同時實現多個目標：提高銀行業的借貸成本從而實現金融去杠杠化，同時保持基準利率不變以支持經濟增長——的總體融資仍然由銀行貸款主導(以4.35%的1年基準貸款利率為指標)，並且央行流動性工具融資成本的變化對銀行業貸款利率的影響只會是漸進式的。這個策略也可能是央行做的一個實驗，因為在此之前它表示要將其政策框架從直接的量化措施轉向間接的價格措施，為此還探討了各種貨幣工具的作用傳遞過程。