土地儲備專項債券的破冰之旅

作為按政府性基金收入項目分類發行的第一個專項債券，土地儲備專項債券帶有明顯的探路性意義。

張銳

根據財政部和國土資源部日前公布的《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》（以下簡稱《辦法》），今年將在土地儲備領域試點發行專項債券。作為按政府性基金收入項目分類發行的第一個專項債券，土地儲備專項債券帶有明顯的探路性意義。

地方政府債券分為一般債券和專項債券。一般債券是指政府基於公益性事業發展而舉借的債務，由於融資項目沒有收益，債券本息主要以一般公共預算收入償還；專項債券雖然也是政府出於公益性事業發展之需而必須舉借的債務，但這類融資項目自身具有一定的市場收益，債券本息就由其對應的政府性基金或專項收入來償還。由於土地儲備基本上都可通過保障性安居工程用地或商業性住房用地等有價形式獲得相應的收入，因此土地儲備債券就屬於專項債券。

作為要素市場的一種調控制度安排，無論是為了促進土地節約集約利用和提高土地利用效率，還是為了調控房價過快上漲，亦或是為了保證土地的招拍掛出讓，土地儲備在現實中都有著十分重要的存在意義。但是，政府在進行土地儲備時，無論是取得土地還是前期開發，或者是中後期的儲存管理，都需要資金投入，而這部分資金在新預演算法頒布實施之前主要靠地方政府通過平台公司以土地抵押方式從銀行取得貸款，但新預演算法實施后，平台公司完全市場化，所發公司債或企業債與地方政府無關。於是，土地儲備融資只能通過發行地方政府債券獲得。從這個意義上說，土地儲備專項債券應當是土地要素市場改革新增的一個核心支柱。

為防止地方政府借土地儲備專項債券而再加槓桿，《辦法》首先確立了限額管理的基本原則，即進行總量控制，每年的土地儲備專項債券都置於地方政府專項債券總額中，並只能通過省級政府（或計劃單列市）發行，同時各省必須在國務院批准的分地區專項債務限額內安排。這一專項債券管理模式的創新，既能夠以合法規範方式滿足地方政府土地儲備項目的合理融資需求，也可以防止地方政府債務規模的無序擴張以及相應的債務風險。

在明確規模總量控制的前提下，地方政府發行土地儲備專項債券的融資使用方式與方向也被劃定了明確的邊界。一方面，《辦法》強調地方政府不得以儲備土地為任何單位和個人的債務以任何方式提供擔保，從源頭上首先切斷了土地儲備專項債券的融資變相流入地方平台公司從而形成地方政府「或有債務」的可能，同時也有利於平台公司的市場化轉型；另一方面，《辦法》明確指出，土地儲備專項債券資金由財政部門納入政府性基金預算管理，並由納入國土資源部名錄管理的土地儲備機構專項用於土地儲備，任何單位和個人不得截留、擠占和挪用，不得用於經常性支出，從機制上堵住了融資平台公司等企業冒用土地儲備名義以儲備土地進行抵押擔保融資的「後門」「歪門」，也可以有效防範違法違規舉債或變相舉債以及挪用土地儲備資金等行為的發生。

特別值得關注的是，為了確保土地儲備專項債券的融資使用效率與準確性，《辦法》強調土地儲備專項債券發行須嚴格對應項目實施，尤其要保證債券期限與項目實際相適應，債券安排的支出與具體項目一一對應。為了方便社會監督，《辦法》要求地方各級國土資源部門必須建立土地儲備項目庫，項目信息應當包括項目名稱、地塊區位、儲備期限、項目投資計劃、收益和融資平衡方案、預期土地出讓收入等情況。這種土地儲備項目支出的陽光化安排，勢必會保證資金有的放矢地投放，並可有效防止國有資產的流失與盜用。

土地儲備專項債券的本息償還無疑是市場最為關注的一個話題，《辦法》為此明確規定，發行土地儲備專項債券的土地儲備項目應當有穩定的預期償債資金來源，對應的政府性基金收入應當能夠保障償還債券本金和利息，實現項目收益和融資自求平衡。在此基礎上，《辦法》強調，項目取得的土地出讓收入，必須按照該項目對應的債券餘額統籌安排資金，也就是說儲備土地出讓的收入應當首先保證債券本息的償還。當然，為了防止違約風險，《辦法》也提出了靈活性的處置方式，即因儲備土地未能按計劃出讓、土地出讓收入暫時難以實現，不能償還到期債券本金時，可在專項債務限額內發行土地儲備專項債券周轉償還，項目收入實現后予以歸還。

作為《辦法》的最大亮點，項目對應原則在土地儲備專項債券本息的償還上再次得到了體現。由於不同的地塊項目處在不同的城市或同一城市的不同區域，其估價肯定參差不齊，反映出了償還能力也不一樣，但《辦法》強調，債券本金償還，應與項目取得的土地出讓收入相對應，不得通過其他項目對應的土地出讓收入償還到期債券本金。這樣的規定一方面強調要發揮專項債券項目對應專項收入、資產的償債保障作用，另一方面也有利於防止債券違約后的風險傳遞。不過，《辦法》並沒有規定土地出讓收入不能用於其他項目融資的利息償還，加上償還本金還可以用新發專項債券的融資償還，如此較為靈活的資金調劑完全可以將土地儲備專項債券的違約風險降到最低。

但必須強調的是，正是由於償債資金都來源於投資項目的收益，而不是一般的財政收入，沒有如同一般債券那樣的財政擔保，專項債券的投資風險要大些，發行利率也稍高一些。同時，不同城市的地塊項目不同，同一城市不同地塊的位置不一樣，其融資風險與債券發行利率等均有差異。不過，有了《辦法》做出的專項債券必須與具體項目相對應、土地儲備項目出讓收入必須用於專項債券本息支出，以及債券融資支出必須對應項目實施的細化規定，市場就能夠據此對項目信用、操作風險等指標作出清晰的判斷與評估，進而避免產生不良的投資預期。而由此產生的實踐意義已經不只是實現項目收益和融資自求平衡，還能更好地彰顯項目價值的市場自我議定功能，提高債券市場化水平，同時吸引更多社會資本參與地方政府債券的投資，激發民間資本的潛力。

（作者系市場理事、經濟學教授）