債市三季度有望迎來轉機

□鵬華基金副總裁、固定收益投資總監

韓亞慶

短期內金融去槓桿仍在推進，在經濟增長平穩的情況下，央行貨幣政策很難轉向，因此債市行情依舊受制於金融監管、貨幣政策中性的雙重製約，趨勢性行情仍需等待。但是在三季度末，經濟增長有望超預期回落，在金融去槓桿逐漸見效后、貨幣政策轉向以及金融監管進入尾聲時，債市有望迎來轉機。

2014年以來，金融脫媒化進一步深入，以銀行理財為代表的廣義基金成為債券市場最主要的配置力量，尤其是2015年下半年之後，經濟基本面並未出現進一步回落，但是債市收益率在增量配置需求的推動下迭創新低。本輪金融去槓桿使得銀行表內表外資產負債表擴張的方式受到制約，債市需求受到抑制，債券市場的走勢在2017年下半年將重回基本面。隨著基建投資受到融資的約束、房地產銷售回落帶來房地產投資增速下行，經濟增長在下半年會出現下行壓力，屆時債市行情有望出現好轉。由於資金重回銀行表內，市場整體風險偏好下降，利率債尤其是地方債和政策性金融債可能會更受青睞，低評級信用債的信用利差會出現走擴。

回顧2016年債市，自四季度以來，央行首先收緊貨幣政策，抬升貨幣市場利率中樞，衝擊槓桿操作所仰仗的低息環境，帶來債市的一波大幅調整。今年4月份的銀監會「334」文件從機構監管角度約束表內表外加槓桿的行為，債市收益率再度出現明顯上行。因此影響下半年債券市場的最主要的兩個因素還是金融監管以及貨幣政策。

金融監管方面，目前金融去槓桿還在進行，需關注銀行資產增速、同業理財量價等指標來判斷金融監管的進程。而央行貨幣政策依舊維持穩健中性，需等待金融去槓桿見效以及經濟增長回落兩大觸發劑。

市場關注內地與香港「債券通」的「北向通」帶給債市的影響，從資金增量預期和參與主體來看，筆者認為不宜高估「債券通」實施之後的短期效應，但也不能低估其長期影響。短期內來看，債券通在QFII/RQFII、央行三類機構之外開通了海外投資者投資內地債市的一條新的渠道，且更為便利。但是在目前人民幣貶值壓力猶存、匯率對沖成本高企和市場利率走勢仍不明朗等因素的制約下，對內地債市的新增需求短期內預計有限。但從長期來看，目前債市已經成為全球第二大債券市場，債券通的施行，標誌著債市的進一步開放，將來逐步融入全球債券市場。目前海外投資者在內地債券市場的持有比例僅不足2%，隨著內地債市的進一步開放，人民幣貶值壓力釋放，在利差和分散化配置的帶動下，海外機構投資者對內地債市的新增需求預計會有千億美元級別，對內地債市的流動性以及定價體系會有明顯的促進。

經濟增長方面，國內金融財政收縮對經濟增速支撐力度減弱，基建投資增速也將難以維持，地產投資增速拐點已現，後續或進入回落區間，工業投資增速短期穩定，後期也將出現下行，耐用消費品增速回落疊加去年高基數，也將拉動消費增速回落。雖然出口增速或有改善，但對經濟增速拉動有限。綜合來看，國內經濟增速呈現下行態勢已較為確定。但是短期內國內需求依然穩定，對經濟仍將形成一定支撐；同時從經濟數據的基數角度來看，去年國內經濟的復甦始於三季度中後期，高基數效應將在三季度中後期有所體現；綜合判斷，經濟基本面顯著下行壓力或在三季度中後期出現。

通貨膨脹方面，從CPI分項來看，隨著氣溫回升，鮮菜供給或有增加，而豬肉供給基本穩定，食品價格通縮或會延續；而隨著地產調控政策的出台，地產價格增速放緩，對CPI非食品項的拉動有限；同時，隨著金融監管政策趨緊，信貸約束增強，貨幣政策邊際偏緊，對通脹推動作用較低，因此下半年整體通脹壓力不大。從石化行業、黑色金屬行業以及煤炭採選業價格同比增速來看，三個行業價格增速均已出現下滑或減緩，對PPI同比增速的推動作用下降；同時，疊加去年四季度的基數效應，PPI同比增速仍會延續回落。

從債券品種上來看，信用債券絕對收益率雖然在5月下旬以來出現了一波下行，但目前無論是與貸款比價、與MLF操作利率比價、與海外發達債市收益率比價、與理財預期收益比價還是與歷史中樞比較，仍有一定的配置價值。而且收益率曲線還是比較平坦，因此維持低久期的機會成本也不高，因此預計2-3年信用債具備一定的投資價值，品種上可能以AA+及以上的產業債和AA的城投債為主。