金融去槓桿進行時 投資者你的情緒還好嗎？

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近期銀監會、證監會、保監會頻頻出招，監管政策極為罕見地高密度出台，顯示金融去槓桿的節奏比市場預期更快。受此影響，資金明顯撤離，股指持續走弱，4月份上證綜指累計跌2.11%，為今年以來最大的單月跌幅。儘管上證綜指仍在3100點以上，卻有480隻個股在本周創下2016年1月27日2638點以來新低，而近一半個股更是在本周創出今年新低。

那麼，在流動性收緊、金融監管全面從嚴、部分資產類別將持續承壓的大背景下，我們應如何正確判斷監管政策的影響和方向？投資者情緒何時才能修復呢?

金融監管風聲鶴唳

近半個股創年內新低

金融監管持續施壓是二季度影響A股的核心變數，近期監管政策極為罕見地高密度出台，令人目不暇接。

自3月底以來，銀監會連續密集發文，劍指銀行業各類經營管理中存在的問題，展開系列專項整治工作。4月10日起，銀監會連續發布6號、46號和53號文，提出了對銀行業十大類風險的具體防控要求，並要求銀行自查「監管套利、空轉套利和關聯套利」，要縮短融資鏈條，降低企業債務槓桿，並要求各機構先在11 月底完成自查。

證監會也重拳頻出，4月8日，證監會主席劉士余在上市公司協會第二屆會員代表大會上表示提出對不合理高送轉、財務造假、沒有主營天天「忽悠」的上市公司加強監管處罰；4月14日，證監會發言人張曉軍表示，證監會部署專項行動打擊炒作次新股等惡性操縱行為；4月15日，劉士余在深交所會員大會上表示，交易所的職能「包括對公司上市、退市和併購重組的實質性監管」。

保監會方面，日前發布《關於進一步加強保險監管維護保險業穩定健康發展的通知》（34號文）和《關於進一步加強保險業風險防控工作的通知》（35號文），其中34號文提出加強對創新業務和交叉領域的制度完善防止監管套利；35號文則要求進一步加強保險業中流動性風險、資金運用風險、戰略風險等風險的防控。

隨著金融監管持續加碼，上周以來市場情緒漸趨渙散，市場風險偏好繼續下降。4月14日上證綜指加速下行，先後跌破3200點、3100點整數關口，至昨日收盤，區間跌幅為3.7%。而4月份上證綜指累計跌2.11%，為今年以來最大的單月跌幅。

雖然上證綜指最近兩個交易日已有企穩跡象且周五仍收於3100點以上，但個股方面表現一片狼藉，特別是中小市值個股，次新股、殼資源、高送轉等以往市場熱門的題材板塊均被打擊抑制，跌勢明顯。川財證券的統計顯示，多個指標顯示市場情緒進入超賣區域，包括：截至 4月25日，市場活力指數處於 5%以下的低水平，已經低於2017年1月底市場熔斷後的水平；全市場賺錢效應較差，賺錢個股佔比在34%左右的極低水平；個股創 2016年1月27日2638點以來新低的比例持續上升，已經突破了2017年1月底的35%，目前為41.82%。

同花順的統計也顯示，總共有480隻個股在本周創下2016年1月27日2638點以來新低，其中17隻在昨日創出區間低點，這些股票中區間跌幅較大的包括市北高新、*ST一重、華銳風電、准油股份、神思電子等，均跌超40%。而在本周創出2017年低點的個股更是達到1506隻，在滬深兩市可統計的3192隻股票中，所佔比例高達47.18%，幾乎接近一半！

市場反應過度

情緒因素多於實際影響？

華泰證券認為，近期金融去槓桿對A股殺傷力較大，源於四方面因素：第一，本輪金融監管的政策層級更高，三會聯合行動，銀監會雷厲風行+證監會監管不斷深化+保監會積極響應；第二，經濟基本面繼續改善，為金融領域去槓桿提供良好宏觀環境；第三，監管加強后抬升利率中樞，利率對股票估值的支撐減弱，利率負面影響逐漸開始顯現；第四，2016年以來A 股慢牛行情推升盈利和估值水平的預期逐漸反應，而金融去槓桿對估值的邊際效應開始增強。

國海證券表示，監管層對於熱點炒作的投機和打壓，例如打壓次新股、高送轉、雄安主題等，以及調查溫州幫、國家隊拋售等，使A股熱點渙散，直接導致流動性缺失，對小市值公司影響更大；而金融反腐，對於銀行委外業務監管導致大量贖回，使得短期資金偏緊，這可能是造成近期A股調整的最直接原因。

另一方面，也有不少分析認為，監管的整體基調是防範金融風險，此次A股市場的大幅波動是反應過度，情緒因素多於實際影響。

展博投資認為，短期來看，連續密集出台監管政策在一定程度上讓市場擔憂過度，市場可能反應過度，這反而帶來投資機會，畢竟維護金融安全，加強金融監管是一個較長期的政策趨勢，過程也將是一個穩健有序的過程，而且從長期看降低金融系統槓桿，加強金融系統風險防控，對整個金融市場穩定健康發展是利大於弊的。

申萬宏源表示，金融去槓桿的時點選擇體現「穩中求進」態度，一方面二季度宏觀經濟環境相對較為穩定，另一方面人民幣匯率企穩，美聯儲加息預期相對較弱，國內外宏觀環境相對寬鬆，在這樣相對穩定的時間裡進行金融去槓桿困難更小，影響也更小。去槓桿導致市場短期波動加大是合理現象，但投資者不必過於擔憂。既然「穩定」是前提，也就意味著去槓桿的「激進」程度是有區間的，去槓桿也許會導致股票市場波動率大於以往，甚至波動方向向下，但是前提是不能引發危機，否則便會矯枉過正。

雖然本輪監管範圍是全方位的，但令受矚目的是銀行的委外投資是否會贖回以及市場影響到底多大，這也是近期股指走弱的主因。而據申萬宏源分析師測算，股票市場委外贖回規模為227-660億元，而根據華泰證券的測算，委外投資規模在10萬億左右，其10%投資於股票市場，90%投資於債券市場。從中可看出，委外資金贖回對股市的實質影響非常有限。

申萬宏源認為，銀行委外資金贖回對於股市的影響路徑，主要通過對A股的抽血效應及影響投資者情緒兩方面：一方面部分委外資金贖回，對股票市場構成少量抽血效應；另一方面委外從債市抽回，流動性緊張局面加劇，股債聯動，強化未來金融去槓桿進一步深化的預期，導致A股投資者情緒受到影響。

市場已現樂觀信號

投資者情緒或逐漸修復

對於A股的投資者來說，一提起去槓桿就心驚膽戰，畢竟兩年前因去槓桿而造成千股跌停的慘烈局面還令人記憶猶新，現在又來一輪了，投資者的「小心臟」受不了持續的傷害。

不過，目前市場已出現樂觀信號。截至4月25日央行已經進行連續六日資金凈投放，以維持在金融去槓桿背景下流動性平衡狀態。最近兩個交易日，A股市場已整體回暖，市場恐慌情緒緩解了不少。值得注意的是，昨日出現藍籌股跳水、題材股反彈的現象，此前被認為是本輪調整「避風港」的白酒板塊大跌2.28%，成為昨日跌幅最大的行業板塊，白酒類白馬股遭到獵殺，水井坊跌停，三井貢酒、沱牌捨得和洋河股份跌幅5%。

北京首證認為，4月份兩市表現差強人意，整個月份所貫穿的金融監管對市場形成較大影響，客觀上也使得資金入市意願降低，場內籌碼活躍度受限。不過，當前市場情緒面並未產生一邊倒形態，對政策的期待仍然不減，雖然輿論對情緒面產生一定影響，但這是一個相對完善的洗滌過程。或許四月份只是一個片段，未來行情將有改變。

安信證券根據外圍因素和國內因素，給出樂觀的判斷，認為未來兩周市場低迷情緒或有轉機。外圍方面，法國大選並沒有出現黑天鵝，隨著馬克龍在首輪總統選舉投票中戰勝勒龐，全球避險情緒釋放，歐美股市出現普漲。第二輪投票將在5月7日舉行，全球市場有兩周的情緒釋放期。國內方面，「一帶一路」高峰論壇的召開，對市場情緒或將起到一定提振作用。其認為，市場正在逐漸消化負面影響，短期金融監管、去槓桿以及流動性並不會對市場情緒造成持續影響，五一小長假後市場情緒或得到一定修復。

展博投資進一步表示，強化監管雖然會在宏觀層面制約股市的表現，但從微觀層面來看，隨著一季報的陸續出爐，已發現越來越多的個股超出市場增長預期，更有不少細分行業已經進入景氣周期，相應的估值水平也處於歷史平均中低水平，結構性的投資價值已經越來越凸顯。

不過，申萬宏源對資金面的看法仍然相對保守。其認為，未來3-6個月資金面大概率將繼續承壓。宏觀和微觀的雙緊導致銀行間資金價格總體上行。至於利率中樞是否會繼續上行，未來需要高度關注監管層的態度、是否有新的政策出台以及已經出台政策的執行情況。這次銀監會發布的文件要求的時間非常緊急，43號文要求2017年4 月20日前完成自查，2017年5月31日前完成檢查；45和46號文要求2017年6月12日前報送自查和檢查報告；53號文要求2017年7月15日前報送自查報告。在檢查完成前，2季度資金面大概率將繼續承壓，拐點也許要到4季度才出現。