興業研究：流動性及壓力的傳導

貨幣政策中性化的過程中，除了對通盤流動性趨勢做出有效把握外，也需要詳細考慮「東晴西雨，南澇北旱」的可能性。我們的跟蹤顯示，三月底以來非銀金融業的流動性壓力正在逐步體現出來。從金融整體風險的角度看，有必要對於個別相關金融機構做一定程度的壓力測試。從交易風險看，金融機構相互之間的信用風險正在經歷從無到有的歷史拐點。

長期來看，針對金融機構可能出現的信用風險以及交易對手風險，一方面需要在資產定價中反映機構的信用資質，另一方面需要適當發展針對金融機構信用風險的政策和對沖工具。金融機構信用風險的識別，一方面有助於避免風險的傳染，另一方面將推動市場更加趨於有效，推動資金進入實體流程更加高效。

宏觀流動性轉向中性的環境下，金融市場的變動可能更為劇烈。調研顯示，主流機構在這一過程中都傾向於採取更加保守的策略，適度壓縮槓桿，並且降低錯配。但值得注意，個別機構在考慮流動性風險的條件下，也存在逆趨勢而動，加大錯配和槓桿水平的行為。總體看來，金融市場流動性的趨緊導致機構間流動性壓力分化，個別機構的流動性壓力及相關風險可能會被進一步放大。

短期來看，為規避系統性金融風險，有必要對個別機構做一定的壓力測試。2016年四季度的債券市場劇烈調整則相當於對金融體系的一次壓力測試。在這次測試中個別機構也暴露出這樣或者那樣的風險事件。

2016年四季度爆發的「國海事件」是一起典型的債券市場交易對手之間的違約案例。這類事件的表象是操作層面的風險，但其本質是流動性收縮形成的金融機構信用風險。在2016年四季度之前，宏觀流動性整體充裕、利率單邊下行。部分非銀行業金融機構不僅通過場內加槓桿方式，也通過大量擴張場外加槓桿方式（俗稱代持養券）等方式擴大資產規模。在金融市場利率快速調整的環境下，2017年3月14日），負債來源最不穩定的交易和機構則是風險的釋放點。

流動性風險最明顯，也是最危險的特徵是蔓延。金融業整體經營具體同向化特徵。在典型的機構違約案例中，風險不僅發生在當事機構身上，而且通過以交易對手風險的形式蔓延到交易對手。值得關注的是，由於流動性的分層和分佈特徵，風險往往蔓延到流動性狀況同樣薄弱的機構，進一步放大了金融機構信用風險。

流動性緊張環境下，部分機構遇到的到期或贖回壓力。即使處在資金鏈上游的機構為了資產保全，也開始贖回資產。在這種情況下，個別金融機構的資本金甚至都可能面臨一定程度風險。這一類案例在2013年的錢荒時曾經出現過。也在2015年股票市場大幅回調時，階段性存在過。

接下來一個階段，流動性維持緊平衡狀態相當於持續的壓力測試。測試的意義在於甄別整個資金鏈上的「薄弱環節」。這也意味著金融機構信用風險面臨著從無到有的轉折，即使是金融機構之間的交易也不能輕易成為「金盾」。從金融同業的拆借價格看，對手方信用水平僅限於對授信額度的評估，而沒有考慮對於資金價格的影響。這種安排與我們即將面對的風險和壓力並不匹配。

為了應對今後可能陸續發生的風險，一方面需要在資產定價中反應不同機構的風險情況；另一方面也需要相應的風險管理工具和政策。

反映在資產定價上，當前在資金鏈上不同層級的機構雖然體現出融資成本的差異，但這其中反應的更多源於成本加價，而對金融機構信用風險的定價。在風險管理工具和政策上，可以適當創新針對金融機構的風險對沖工具。

因此，在宏觀流動性轉型中性的環境下，充分認識到金融機構風險屬性的變化，並對這種變化及時做出反應。以達到在穩增長和避免系統性金融風險的條件下，實現去槓桿政策目標的達成。

中銀宏觀：警惕貨幣政策操作滯后造成流動性錯位風險

央行4月14日公布，2017年一季度社會融資規模增量為6.93萬億元，比2016年同期多2268億元。3月M2貨幣供應同比增10.6%，預期增11.1%，前值增11.1%；3月新增人民幣貸款1.02萬億元，預期1.25萬億元，前值1.17萬億元，3月份社會融資規模增量為2.12萬億元。

新增貸款中，住戶部門貸款增加7977億元，其中，中長期貸款增加4503億元，居民中長期貸款在貸款總額中佔比為44.1%，較前兩月大幅上升。企業部門貸款增加3686億元，其中，中長期貸款增加5482億元，較前值有所回落；票據融資減少3861億元，可能存在MPA考核壓力下商業銀行壓縮票據規模的現象。非銀行業金融機構貸款減少1341億元。

貨幣方面，3月份M2同比大幅增速回落至10.6%，低於預期，M1同比增長回落18.8%，M0規模回落3000億元左右。存款方面，本月新增人民幣存款12700億元，其中居民存款增加7287億元，企業存款增加12922億元，財政存款大幅減少7670億元，非銀存款減少6735億元。財政存款大幅減少以及M0繼續迴流對於流動性總量來說有較強的正面影響，因此儘管央行前期持續暫停逆回購以及未續作MLF，流動性供給較2月末仍然基本持平。非銀存款大幅減少可能是由於監管壓力下，商業銀行壓縮向非銀機構資金融出有關。

社融方面，3月份社融增量2.12萬億元，略低於去年同期的2.39萬億元，主要由於表外融資增長較高。其中新增外幣貸款288億元，新增委託貸款2039億元，新增信託貸款3112億元，未貼現銀行承兌匯票減少2388億元；直接融資方面，企業債融資220億元，股票融資813億元，利率大幅上行后，實體經濟發債意願降低。

1、MPA考核的監管壓力對於商業銀行的信貸投放有一定的限制，從票據融資大幅減少3861億元來看，可能存在通過壓縮票據來達到考核要求的現象，如果剔除票據融資，信貸投放與2016年同期基本相當。居民貸款在三四線城市地產銷售狀況較好的情況下，按揭貸款維持較高的增長，企業中長期貸款較前期小幅回落但仍維持相對高水平。

2、債務置換對信貸數據有一定的影響。從置換進度來看，地方置換債的發行進度明顯慢於2016年，3月份地方政府債發行4600億元，2016年同期發行地方債達到7900億元。從資產到期的情況來看，以信託資產為例，3月份信託到期規模為4159億元，到期資產規模與2016年同期相當，因此在考慮債務置換和剔除票據后，3月份社融與2016年同期相比有所下行。此前對於債務置換的分析基本建立在發行和償還同時進行的基礎上，反映在資產負債表中為商業銀行對政府債權增加及負債方政府存款增加（新發行置換債），造成M2增加；之後對企業債權減少和政府存款減少（償還舊債務），使M2減少。在置換同步進行的情況下，對M2不會有影響，但如果出現發行放緩的情況下，即前者慢於後者，則對M2增速有向下拉動的作用。

3、超額存款準備金方面，3月財政存款大幅減少7670億元以及M0繼續迴流3000億元，對於流動性總量來說有較強的正面影響，因此儘管央行前期持續暫停逆回購以及未續作MLF，流動性供給量較2月末基本持平。

4、由於監管趨嚴，表內業務擴張受限，因此出現壓縮表內導致表外融資大幅增長的情況，另一方面利率調整后，直接融資渠道相對偏緊。在二者的共同作用下，實體經濟的融資成本有所上升。

5、2017年基礎貨幣存在比較大的缺口，2017年M2增速的目標為12%，即便我們按照M2增速10%，貨幣乘數為5.2的「極端」情況來考慮，全年基礎貨幣也至少需要凈增加2.5萬億元左右，疊加上貨幣政策工具到期的因素，全年基礎貨幣缺口較大。

因此儘管近期央行連續暫停逆回購，但從全年看不具備縮量的空間，可能投放工具有所改變，目前在月初階段流動性總量應該相對良好，下周將繼續面臨MLF到期和4月份的繳稅壓力，屆時流動性可能面臨一定的考驗，需警惕貨幣政策操作滯后造成流動性供給錯位的風險。