本周機構A股策略：A股進入二維投資時代 主題周期+消費升級+價值成長

上周上周，美元指數跌0.57%；CRB綜合現貨跌0.53%；美元兌人民幣即期價分別變動-0.30%；上周，國內鐵礦石、螺紋鋼期貨價格分別暴跌18.9%、12.2%；上周上證綜指上漲0.99%，深證綜指上漲0.84%，中小板綜上漲0.95%，創業板綜指上漲0.47%。本周分析師們聚焦於分析消費股估值及房地產產業鏈。

1)海通證券荀玉根指出，看短期市場形態，振幅收窄後向上突破概率大。中期維度觀察，對比過去震蕩市，振幅也有望向上擴寬。A股進入二維投資時代，主題周期(一帶一路、國改)+消費升級+價值成長。

2)華創證券王君團隊指出，金融系統穩定下的短周期築頂，股市趨勢震蕩調整幅度可控。結構上，隨著價格和周期的築頂，相應板塊的業績支撐邁過高點，一些兼具消費和成長屬性的新興消費成為阻力最小的方向，圍繞國企改革和一帶一路推進的領域需要關注，鎮守價值是較為理性的選擇。

3)華泰證券戴康表示，判斷差別化信貸穩定三四線城市房地產銷售，房地產投資全年繼續超預期，可能在今年二季度進入階段性高點之後緩慢下行，A股盈利能力持續修復。

4)興業證券王德倫則認為，指數高位徘徊難以持久，春季做多窗口后，要開始預防震蕩風險，至少時間窗口上操作性價比下降，投資策略上看好一帶一路和消費板塊。

5)國金證券李立峰團隊表示，國內房地產調控政策的進一步趨嚴並不會造成市場對經濟斷崖式下跌的擔憂，相反「房地產調控政策集中出台」短期有助於控制住房價過快上漲的壓力，會在一定程度上將資金階段性趕向股市。當然，短期如此，中長期這種「資金蹺蹺板」的持續性有待觀察。

6)長江證券張宇生團隊認為，目前行業輪動較快，看好金融成為下一個輪動板塊，建議投資者減持周期，增配金融板塊，建議市場繼續關注財報行情。

7)招商證券張夏團隊指出，消費股內部除白酒家電外的其他細分行業、中遊行業、金融行業中大盤績優藍籌將會成為機構追逐的目標。

1、海通證券：為何A股堅不可摧？

海通證券的荀玉根的基本觀點為：1)3月來市場擔憂和利空不斷，如美聯儲加息、地產政策收緊、21日海外市場大跌、23日B股大跌等，A股卻堅不可摧，核心是基本面持續改善；2)去年12月來A股振幅再次收窄，3月僅2.5%，歷史月均9.4%。參考過去階段性振幅收窄後行情和中期震蕩市波幅，結合基本面分析預判市場將向上突破；3)A股進入二維投資時代，主題周期(一帶一路、國改)+消費升級+價值成長。

對於後市，荀玉根表示A股堅不可摧，核心邏輯是基本面持續改善，當前宏微觀基本面數據良好，春季行情繼續。未來關注4月中一季度數據公布后的政策動態，一季度數據好給去槓桿提供了更好的條件，川普百日新政推進中，關注可能出現的中美貿易摩擦。

投資策略上，荀玉根表示，制度環境和投資者結構已漸變，A股進入二維投資時代，關注消費升級+主題周期+價值成長：1)消費升級如高端品牌消費品，如白酒中茅台、吉利和長城等自主品牌汽車、傢具中索菲亞、老闆電器等品牌小家電、安踏體育等運動用品銷售持續增長，目前重視中藥保健。2)主題周期如國改、一帶一路，近日上海國企ETF被納入融資融券標的名單，成為名單中僅有的15隻ETF之一，意味著上海國企ETF自去年成立以來已受到資本市場較好認可。3)此外兩會期間國資委提出國有上市企業要做負責任股東，完善分紅機制，3月18日神華公告擬分紅逾590億元，摺合股息率達18.17%，高分紅股投資機會值得關注。3月27日博鰲亞洲論壇開幕，「一帶一路」成重要議題，將引領區域經濟合作。財報期精選業績和估值匹配的價值型成長股。目前有人擔憂龍頭股估值較貴，其實5年和10年看龍頭PE高低不同，5年看消費、周期龍頭股歷史估值相對較高，其中白酒、家電、汽車、地產、建材、建築、交運、煤炭、鋼鐵等龍頭股PE估值處於近5年前80-100%分位。10年周期龍頭股歷史估值相對較高，鋼鐵、煤炭龍頭股PE估值處於近10年前70-90%分位，但消費龍頭股所處歷史估值分位適中，多位於30-60%區間，科技、金融龍頭股在歷史估值中相對較低。

2、華創證券：返樸歸真

華創證券王君團隊指出，大宗商品去產能之路依然征途漫漫，2016年以來大宗商品的上漲性質最多可以判定為產能去化過程中年度級別的反彈，但對於2017年的商品市場而言，商品內部的結構分化和隨後的築頂回落將是必然的趨勢。對於黃金資產， 2017年應當重視黃金資產的配置，金價在目前已經進入了右側待加速階段。

同時，房地產市場在周期統治與政策高壓下步履蹣跚。房地產周期判斷的複雜性在於房地產業對於社會、經濟的系統重要性。政策的干預以及泛泡沫化在全國範圍內傳遞，可能會拉長房地產周期的頂部；但需求向下共振的力量又使得房地產周期回落有其一定的必然性。作為本次長周期的第二波房地產周期，以美國於1995年左右為始啟動的本輪房地產周期很可能已經到了上行的極限。全球房地產周期的演進遵循著「核心主導國—外圍主導國—追趕國、附屬經濟體、資源國」的傳遞順序。美國作為核心主導國，主導著全球房地產周期。美國2006年見頂以來已有10年，香港已於2016年見頂，這意味著的上行期已接近極限。綜合國別間房地產周期的領先滯后關係，接下來我們必須要警惕房地產周期的共振下行風險。

華創證券認為，金融系統穩定下的短周期築頂，股市趨勢震蕩調整幅度可控。在回顧第三庫存周期以來全球周期、政策邏輯和金融風險的過程中，找出和堅守大級別周期的定性，從而捕捉第三庫存周期在走向高點過程中的形態和性質。對於美國經濟而言，雖然其經濟處於相對強勢同時庫存周期高點的明確可能出現較晚，但是持續的緊縮效應以及川普經濟政策的低於預期可能會使2季度的經濟再確認相對緩和，同時在歐洲金融風險軟著陸以及美元匯率政策的取向下，強勢美元對於金融系統的衝擊從而對全球金融體系的衝擊的劇烈程度較為緩和。因此整體上短周期的築頂相對平滑，價格的回調幅度也相對可控。這是結合金融體系對於短周期的判斷。正式因為短周期的築頂平滑和系統性風險可控，因此這個過程中，仍然可以踐行金融去槓桿，因此流動性仍然偏緊，融資成本的拐點已經出現。

從而也就有了在二季度周期判斷下對於資產價格運行的一種樸素認識：1季度商品價格的回落已有跡象但是尚不明朗，跨入2季度，諸多品種容易受到需求回落的壓制，和供給相關密切的強勢的品種則需要關注復產情況；由於沒有顯著的系統性風險，債市不會馬上陷入通縮邏輯，金融監管趨嚴下的去泡沫仍然是主旋律，這樣債市和流動性仍然顯著承壓；對於A股而言，趨勢震蕩調整幅度可控。結構上，隨著價格和周期的築頂，相應板塊的業績支撐邁過高點，一些兼具消費和成長屬性的新興消費成為阻力最小的方向，圍繞國企改革和一帶一路推進的領域需要關注，鎮守價值是較為理性的選擇。

3、華泰證券：盈利慢牛繼續買地產鏈

華泰證券戴康策略團隊表示，我們判斷差別化信貸穩定三四線城市房地產銷售，房地產投資全年繼續超預期，可能在今年二季度進入階段性高點之後緩慢下行，A股盈利能力持續修復。油價溫和農產品疲弱，A股繼續通脹盈利(狗)在前，貨幣政策(主人)在後的盈利慢牛。盈利慢牛買改變。1)盈利對「量」的因素敏感的中游製造行業；2)對三四線房地產銷售投資敏感的消費升級行業公司；3)對行業集中度提升減少周期性波動敏感的龍頭公司。推薦水金石(水泥/銀行/石化)、非一線消費升級、新疆振興人工智慧主題。

戴康認為，房地產景氣度超預期引領盈利慢牛。2017年2月供給側去產能進入二階導，供給側行政性收縮邊際減弱。當前「價」因素下降，「量」因素上升，我們2016年11月提出的A股盈利慢牛取決於需求側是否能平穩甚至改善。當前市場最大的分歧在於近期房地產調控局部加碼后三四線房地產銷售投資的變化，我們判斷房地產投資可能在今年二季度進入階段性高點之後緩慢下行，而房地產投資全年繼續超預期(市場預期已經上調至3-5%)的判斷不變。需求與供給間的缺口仍存，盈利能力長周期修復仍然在全年持續。油價溫和農產品疲弱意味著短期通脹壓力減輕而非通縮壓力增強，A股繼續通脹盈利(狗)在前，貨幣政策(主人)在後的盈利慢牛。

戴康指出，房地產投資可能在二季度見頂緩慢回落。市場擔心房地產按揭貸款總量收緊使得房地產投資一季度見頂后跳水。由於定金及預收款增速在2016年5月見頂，領先於房地產投資同比增速約一年，我們判斷本輪房地產投資高點可能出現在二季度后緩慢回落。2016年居民中長期貸款佔新增信貸45%，其中一二線城市居民按揭貸款4.0萬億，三四線城市居民按揭貸款1.7萬億；假設房地產調控加碼令2017年居民中長期貸款佔新增貸款比例被控制在30%，則2017年新增貸款總額14萬億，居民中長期貸款4.2萬億，其中一二線、三四線城市居民按揭貸款分別為2.5萬億和1.7萬億。2017年一二線居民按揭貸款規模預計縮減1.5萬億，三四線居民按揭貸款規模與2016年持平。

此外，差別化信貸穩定三四線城市房地產銷售。供給側改革去三四線房地產庫存的政策導向與去年10月對一二線核心城市的房地產調控形成的外溢作用共同引發了本輪三四線房地產銷售投資高歌猛進。這兩個邏輯在目前並未受到破壞，無論是去年年底的中央經濟工作會議還是兩會政府工作報告都明確三四線城市繼續去庫存的導向不變，銀監會副主席王兆星近期強調繼續差別化信貸政策。當前三四線房地產庫存去化整體離10個月的警戒線遙遠，我們認為三四線城市地產按揭不會在此時收緊，折扣利率也不會在此時上調。房地產銷售面積對利率的敏感性更多地體現在一二線核心城市。

戴康認為，布局非一線城市人口迴流下消費升級趨勢。信貸差別化及房價梯度比的提升，非一線城市對人口迴流吸引力逐漸提升，同時非一線城市獲取資金、信息和物的成本在大幅降低；而一線城市影響人流的地價成本在不斷變高；非一線與一線的收入差距穩定，基本公共服務差距在縮小。未來要素獲取的地域成本差距會繼續減小，人口迴流規模增加有望成為長期趨勢。而同時非一線城市高新區、產業集聚區已經成了較好的規模集聚效應，產業轉移已是確定性趨勢，給人口向非一線城市集聚與迴流提供了可能性。因此，我們看好非一線城市人口迴流下的消費升級趨勢，三條選股思路下，推薦定製家居、中高端百貨、自主品牌汽車、高端白電、次高端白酒龍頭、休閒遊周邊游等細分行業。

投資策略上，推薦地產鏈條+新疆振興人工智慧。盈利慢牛買改變。1)盈利對「量」的因素敏感的中游製造行業；2)對三四線房地產銷售投資敏感的消費升級行業公司；3)對行業集中度提升減少周期性波動敏感的龍頭公司。推薦「水金石」組合，水泥(華新水泥)/銀行(南京銀行)/石化(石化)；關注受益於三四線房地產銷售高景氣下的地產後周期行業，家電(浙江美大)、次高端白酒(沱牌捨得)。主題投資：1)新疆振興，固投規劃落地確定性，「一帶一路」橋頭堡建設，四月新疆基建開工將持續打消市場疑慮，繼續關注「西北八天」組合(西部建設/北新路橋/*ST 八鋼/天山股份)；2)人工智慧主題，政策推動國內人工智慧產業化，科技部人工智慧專項規劃即將出台，繼續關注「科賽飛」組合(科大智能/科大訊飛/賽為智能).

4、興業證券：左手「帶路」右手消費，抱團應對震蕩風險

興業證券王德倫團隊表示，指數高位徘徊難以持久，春季做多窗口后，要開始預防震蕩風險，至少時間窗口上操作性價比下降。

1)春節后，「四期疊加」下(業績真空期+兩會維穩期+政策面預期+春節后開工期)市場風險偏好提升，當前「四期疊加」窗口過去，情緒的推動已至高位，難找新的推動力；

2)春節至兩會期間，雖然央行上調了逆回購及MFL利率但流動性環境整體維持平穩，因此未對市場形成衝擊，但是後續流動性的影響不可忽視：3月底MPA考核將至，根據我們此前對多家銀行的草根調研顯示，銀行對於本次考核的具體標準、執行力度等預期仍不明朗(如央行已明確表示將同業存單納入同業負債監管是監管方向，但多數銀行認為本次不會納入，甚至加速發行同業存單致使其利率大幅上行)，但銀行間近期已暗流涌動，3月20日甚至再度出現「資金荒」，SHIBOR等資金利率也再度飆升。今年金融去槓桿(經濟工作會議、兩會等場合被反覆強調)無疑將持續且高強度推進，不排除監管再度發力，引致流動性超預期收緊，而股市甚至債市都未對此有足夠的準備或預期。

3)外風險衝擊。全球市場此前表現良好，美股、港股與歐洲等地股市均上行，與A股的春季行情形成共振。但是近期美股的震蕩或導致全球股市的上行受阻甚至回落，對A股也是不利因素。

王德倫指出，風格上堅守績優龍頭。翻看我們今年來的報告，反覆強調績優龍頭是配置主線，當前各板塊中年初漲跌幅排名，行業或板塊中龍頭多數漲幅居前，龍頭股對板塊其他個股相對估值提升的趨勢明顯。龍頭股相對提估值的背後，一方面是產業集中化的過程中，龍頭股將更加受益，贏家通吃；另一方面監管趨嚴、市場結構變化等因素(絕對收益配置力量增加)共同導致資金的審美偏好發生改變，從傾向高彈性(業績彈性和股價彈性)轉向更穩定、更價值的績優龍頭。

投資策略，仍然看好一帶一路和消費板塊。未來我們認為「一帶一路」行情未完，建議繼續配置相關受益行業。原因在於1)「一帶一路」不僅是強主題，而且已經有訂單有業績驗證；2)5月「一帶一路」峰會後還將有政策面的持續推進；消費龍頭是另一條有持續性的配置主線。2月19日以來推薦板塊中新增白馬價值股，尤其是其中的績優龍頭。我們認為深港通北上凈買入時間和空間均將繼續持續，因此仍看好家電、食品飲料、安防等深市白馬龍頭對於整體板塊的推動。同時我們看好醫藥、消費電子的白馬股補漲行情以及銀行股的中長期配置價值。

此外，根據中觀數據景氣度觀察，建議投資者關注景氣子行業向上的績優股的投資機會，建議重點關注MDI、農藥、集運、飼料、種子、光通信、耐火材料、家居、新能源客車和電池產業鏈龍頭等，詳見興業策略中觀行業跟蹤報告。

主題投資上，「一帶一路」(連簽海外大單，峰會召開在即)、國企改革(南航混改+中核與中核建戰略重組+中輕集團整體產權償划轉保利集團)以及新能源汽車(產銷恢復，行業拐點確定).

王德倫還指出，對於後續，流動性還是不可忽視的風險點。1、3月底MPA考核將至，銀行間已暗流涌動，SHIBOR利率再度加速向上，同業存單利率逼近5%。若同業存單納入同業負債短期內成為現實(金融去槓桿下不排除這個可能性)，則對中小銀行乃至整個銀行間市場的流動性均有衝擊，對股市也會是超預期利空。2、新一輪房地產調控加碼或導致貨幣政策進一步收緊，對股票、債券等金融資產都是利空因素。3、2月份的貿易逆差也值得關注，若出現持續的貿易逆差，我們認為其對人民幣匯率、國內貨幣流動性、無風險利率乃至股市都會產生持續性的負面影響。

王德倫也對周末神華分紅方案進行了解讀，他指出，神華計劃發放正常年度股息每股0.46元外，還將發放每股2.51元的特別股息，兩者合計每股股息將達到2.97元，A股股息率將達到18%！我們認為神華的分紅方案並非個案，在央企中我們尋找未分配利潤佔比、貨幣資金佔比、第一大股東持股高、資產負債率較低、盈利增速為正的公司，主要集中在煤炭、鋼鐵、建築等傳統龍頭公司。

投資策略上，「紅旗」已經招展，當前重點關注「白馬孕育、績優成長」板塊。我們2017年年度策略《平衡木上的舞蹈》推薦了紅、白、黑三個板塊性投資機會。我們此前首推的「紅旗招展」下的一帶一路、國企改革等板塊均實現了顯著的超額收益。現下年報集中披露期前，我們建議重點關注「白馬孕育、績優成長」板塊的投資機會。

2月19日以來，推薦板塊中新增白馬價值股，尤其是其中的績優龍頭。短期資金力量不可忽視，深港通北上資金的凈流入帶來確定性邊際增量資金，當前時點，我們認為深港通北上凈買入時間和空間均將繼續持續，因此仍看好家電、食品飲料、安防等深市白馬龍頭對於整體板塊的推動。同時我們看好醫藥的短期補漲行情以及銀行股的中長期配置價值。

根據中觀數據景氣度觀察，建議投資者關注景氣子行業向上的績優股的投資機會，建議重點關注化工(MDI、農藥)、交運(集運)、農業(飼料)、通信(光通信)，具體組合詳見正文(2月8日電話會議推薦).

主題投資上，我們建議關注「兩會」政府工作報告重點提及的國企改革(包括混改和央企兼并重組)和「一帶一路」，以及近期受益於行業景氣度向上的新能源汽車主題機會。此外，人工智慧首次被列入政府工作報告，建議關注近期人工智慧創新發展規劃預計發布可能帶來的主題機會。

5、國金證券：「金三銀四」行情延續，五月防風險

國金證券李立峰團隊表示：

1)海外：剛過去的一周，「川普式交易」有所降溫，美股在全球指數中表現較差；美元指數走弱使得日元、人民幣升值；原油價格及其他金屬繼續回落，黃金連漲兩周。

2)提出縮小版的納入「MSCI方案」，使得A股第四次闖關「MSCI」可能性有所增加，提振風險偏好回升。

3)國內經濟高景氣度延續，預計3月份PMI數據釋放偏暖信號(下周六披露)。與此同時，農產品周期下行使得通脹上半年溫和可控，2月CPI0.8%大幅低於預期，預計3月CPI同比 1.0%。

4)五個交易日中其中三天央行少量放水，使市場情緒得到安撫。截至3月24日，7天銀行間回購加權利率3.1965%，14天的3.6083%，相比3月21日有明顯回落。

5)在歐美經濟逐步回升的大背景下，國內房地產調控政策的進一步趨嚴並不會造成市場對經濟斷崖式下跌的擔憂，相反「房地產調控政策集中出台」短期有助於控制住房價過快上漲的壓力，會在一定程度上將資金階段性趕向股市。當然，短期如此，中長期這種「資金蹺蹺板」的持續性有待觀察。

投資策略上，李立峰認為，行業配置上，主要圍繞「產業政策、漲價主線、消費升級」這三條思路來配，分別對應「汽車電子、汽車服務、磁性材料、集成電路、蘋果產業鏈、新材料、部分化工品、輕工造紙、食品飲料、鋼鐵、家電」等。

主題方面，建議重點關注「一帶一路」(國家大戰略，建築受益)、國企改革(央企，上海等地方混改，軍工等)、PPP、新疆基建、次新股、高送轉等。

6、長江證券：板塊輪動，下一個會是誰？

長江證券張宇生團隊表示，目前行業輪動較快，看好金融成為下一個輪動板塊。我們回溯了近15年各申萬行業與大盤的相關係數，從過去的數據可以看到，基本上各個階段都有部分行業的相關係數處於0.85以上高位。但當前的時點，有些不一樣的變化：我們看所有的行業與滬深300的相關係數一起大幅下滑到了0.75左右的位置，這意味著，各個板塊的輪動速度在明顯加快而且和大盤的偏離度較高(明顯的快漲快跌)，市場的博弈成分佔比很大。綜合考慮過去一段時間的表現與估值，我們認為金融板塊有望成為下一個輪動的板塊。

首先，金融板塊缺席本次行業輪動：回顧2016年11月至今的行情，以採掘、鋼鐵為代表的周期性行業在經濟復甦的預期下，從2016年底至2017年2月表現的較好；以家電和食品為代表的消費行業則在整個一季度持續走高；以計算機和電子為代表的成長行業2月開始有間歇性表現；大金融則一直未參與到輪動中。

其次，金融板塊估值處於低位：進一步的，我們比較各個板塊所處歷史的位置：目前消費股龍頭PEG已經處於合理的水平；相比之下，周期的ROE水平還較低仍未見頂，成長的PEG已經調整到歷史中值以下，而金融板塊的估值也處於歷史低位。為此從估值的角度來看，周期、成長和金融相比之下更「便宜」。

因此，考慮到目前的市場環境並不利於成長板塊估值的提升，而周期板塊在春季躁動行情中已經有所表現，我們認為結合博弈狀態下的輪動特性和板塊自身的基本面，我們認為未來金融板塊大概率將有所表現。

行業配置上，張宇生表示，維持上周配置思路，建議投資者在減持周期，增配金融板塊。同時，建議市場繼續關注財報行情，推薦自下而上關注業績增速持續、同時性價比較高的醫藥商業、紡織製造、電子製造、化學製品、園林工程等子行業。

主題方面，短期繼續關注一帶一路，5月份的「一帶一路」高峰論壇漸行漸近，市場預期一再升溫；針對次新股主題，不妨留一份清醒一份醉，次新的籌碼屬性決定了其高貝塔屬性，但經歷了兩個月的上漲短期也應警惕高估值風險。

7、招商證券：機構風格切換到極限了么？

招商證券張夏團隊指出，接下來，消費股內部除白酒家電外的其他細分行業、中遊行業、金融行業中大盤績優藍籌將會成為機構追逐的目標。

從2016年三季度開始，公募基金開始逐漸拋棄以TMT為代表的成長股，開始向著其他行業配置偏移。隨著配置偏移，公募基金風格開始從小盤風格向著大盤風格偏移。進入到2017年後，根據我們的路演反饋和行為監測，公募基金逐漸在中游運輸製造建築和下游消費上達成一致。而對於消費股，其中的以白酒中茅台五糧液、以及空調的美的格力大盤績優白馬，由於估值低、業績確定性強、存在消費升級的預期且符合經濟發展的長期趨勢，因而受到機構資金的青睞。伴隨著公募基金對茅台、五糧液、美的、格力等配置的提升，根據我們的監測，公募基金對於大盤股配置在上周發生了重大變化，自2014年以來首次超過了小盤股。公募基金完成了從成長到價值的蛻變。

現在的問題就是，配置風格的演變是否到了極致？站在這個時間節點來看，整體來看對於五個板塊的大的判斷仍然沒有根本性變化，因此，機構很難再這個時間節點向上遊資源偏移；迴流TMT依然很困難。我們看到上周剛剛轉為大盤風格，而機構配置風格一旦開始切換，趨勢不會輕易終止。接下來，消費股內部除白酒家電外的其他細分行業、中遊行業、金融行業中大盤績優藍籌將會成為機構追逐的目標。

張夏建議關注，有業績的高轉送可重點關注；次新股股炒作進入魚尾行情；下周推薦關註：鋰電池、零售、食品、醫藥、人工智慧、物聯網。