熱點丨人民幣升值態勢短期內不太可能被逆轉

中信證券首席經濟學家諸建芳認為：

人民幣升值態勢短期內不太可能被逆轉

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這輪人民幣升值，很重要的一個背景是央行匯率形成機制的改變。機構分析，人民幣的近期飆升也存在補漲因素的驅動。

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■經濟時報記者 劉慧

8月29日，在岸人民幣大漲逾200點，一度升破6.60關口，美元對在岸人民幣刷新2016年6月以來新低至6.5992；離岸人民幣觸及6.60關口，創逾14個月新高6.6001。人民幣最近漲勢凌厲，人民幣對美元中間價報6.6293元。人民幣對美元在第三季度升值2.5%，資金也似乎從債券流向股票。

對於人民幣的持續升值，中信證券首席經濟學家諸建芳對經濟時報記者表示，年初市場存在看空人民幣匯率預期，沒有料到人民幣匯率自年中以來會如此走強。通過分析這輪人民幣升值，很重要的一個背景是央行匯率形成機制的改變；而在新的中間價形成機制下，人民幣對美元匯率中間價在走勢上很可能受美元名義有效匯率主導。此輪人民幣升值的態勢短期內不太可能立刻被逆轉。

而在上周五，傑克遜霍爾全球央行研討會落下帷幕。美聯儲主席耶倫在會議上卻對貨幣政策避而不談，強調應溫和調整金融監管；歐洲央行行長德拉吉也未提及退出QE路線，但稱全球及歐元區經濟復甦增強，肯定了QE政策對歐元區經濟穩健復甦的貢獻。兩位央行人士的表態均比預期更偏鴿派，導致美元走弱，人民幣對美元相應升值。

據海通證券的研報，今年以來美國復甦放緩，歐元區經濟回升更為穩固；川普新政推行遠低於預期，荷蘭、法國等大選政治風險排除，又引發市場對於歐央行退出寬鬆的猜想。因而，美元指數半年內從103迅速回落到93左右，大多數其他主要貨幣對美元也有明顯漲幅，人民幣漲幅遠低於同期除港幣外的其他貨幣，人民幣的近期飆升也存在補漲因素的驅動。

諸建芳分析稱，2017年人民幣匯率形成機制的一個重大轉變，是在原有「收盤價+一籃子貨幣匯率變化」的報價模型中加入「逆周期因子」，這一新的機制自5月底開始實施。對市場而言，在人民幣中間價引入「逆周期因子」后，短期內預測人民幣中間價的難度有所加大。這是因為在原有「收盤價+一籃子貨幣匯率變化」的中間價形成機制下，市場只需根據前一日的收盤價和美元匯率的變化就可以預測當日的中間價；當然也容易誘發外匯市場的羊群效應，即央行所指出的單邊預期強化帶來的匯率超調風險。而「逆周期因子」的產生正是為了熨平這種風險，然而，由於「逆周期因子」由報價行自行確定，因此其本身並不能直接觀測。

雖然「逆周期因子」的引入加大了事前預測人民幣匯率的難度，但從事後來看，中信證券發現，人民幣中間價的走勢並非無跡可尋。在「逆周期因子」引入后，無論從方向還是幅度來看，人民幣匯率中間價與美元名義有效匯率都是基本一致的，這裡的美元匯率是美元貿易加權有效匯率，而並非美元指數，後者的幅度變化要遠高於人民幣中間價。諸建芳認為，至少從目前來看，推斷人民幣中間價在引入「逆周期因子」后，很可能在走勢上跟隨美元名義有效匯率。

那麼，應如何理解人民幣中間價與美元名義有效匯率在走勢上的一致性呢？諸建芳認為，核心是基本面因素，由於美元名義有效匯率是貿易加權匯率，因此相對於歐元占絕對權重（57.6%）的美元指數，更能反映出全球外匯市場上美元供需基本面變化；而「逆周期因子「的引入，本質上也是為了讓人民幣中間價的變化更能反映出境內市場美元供需的基本面變化，從這點來看，兩者在走勢上的一致並非偶然。

在此輪人民幣升值的背景下，未來人民幣對美元的匯率又將如何？諸建芳表示，短期內美元名義有效匯率的走勢是關鍵。今年以來美元名義有效匯率的走弱更多是反映了全球經濟的同步復甦，尤其是非美經濟體相對美國更為強勁的復甦，即便是在美聯儲加息的背景下；未來只要這種趨勢延續，美元不太可能立刻恢復強勢。

此輪升值也伴隨著資本流出壓力的明顯緩解。在此前的人民幣貶值過程中，國際收支表金融賬戶（非儲備性質）下，其他投資項的資金凈流出一直居於主導地位，這部分資本涵蓋了外匯貸款和貿易信貸，與人民幣匯率預期變化密切相關。而今年以來，其他投資項已經首次出現了資金凈流入，從而對匯率的升值起到了一定的支撐作用。