鍾正生：換個角度看利率

面對2017年大國博弈仍然再繼續，

全球經濟增長仍將出現反覆和波折，

我們應該如何正確地認識國際的宏觀大勢，

人民幣的匯率是否仍然面臨貶值的壓力，

供給側改革何去何從，

大宗商品市場的牛市行情能否延續？

文 | 鍾正生

財新智庫莫尼塔研究首席經濟學家

（本文為鍾正生在2017年鐵礦石國際市場研討會上的演講，速記版未經本人審校）

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謝謝上海鋼聯的邀請。剛剛小慶總講了今年商品的形勢，我講一下利率和匯率的形勢。

剛剛大家說得比較多，感覺今年仍然是一個亂世。在這種情況下，我們就需要把一些看似混亂的東西理出一些頭緒出來。所以怎麼樣看利率和匯率，我就按照這個主線來講一下。

前一段時間大家有一個共同的看法，美聯儲會持續不斷地加息，美債收益率會不斷上揚。今天10年期美債收益率掉下去了，人民幣匯率中間價調升了250多個基點。國債期貨幾天前暴漲，央行又把公開市場操作利率提高上去了。所有的信號摻雜在一起很有意思。

那麼究竟怎麼看匯率和利率

先看一下這一切的源頭，川普能帶來強美元嗎？我們把川普看成一個大號的里根。里根總統時期是做減稅、放鬆管制，而川普加了一個大規模的基建，所以我們把他叫做大號的里根。在里根政府第一任期左右，美元指數差不多上漲了100%。

所以，我們以前的共識是：川普的政策即便打了一半的折扣，是不是美元要漲50%？即便打一個四分之一的折扣，那也得漲到25%，美元會從以前的100漲到125。人民幣匯率能扛得住嗎？

大家看看川普帶來強美元的三個邏輯：

第一個邏輯是財政赤字擴大。因為美國的財政赤字擴大，所以美債發行會增加，美債收益率會往上走，更多資金涌往美國，這會推升美元。

今年4月中旬的時候美國聯邦預算將會正式敲定，這是一個比較重要的是時點，讓我們看清川普刺激究竟幾斤幾兩。想告訴大家的是什麼呢，現在川普的刺激政策已經大打折扣了。大家不要忘記一個事實，在美國的財政支出裡面，70%的支出是剛性支出，只有30%的支出是自主支出。

可見，連川普這麼強勢的人也不是那麼能夠輕易改動的，所以川普上台後財政騰挪的空間是非常有限的。而且如果聯邦預算有一個頂的話，川普要增這一塊，他就得減那一塊。大家知道美國政治是一個分肉政治（pork barrel），方方面面的博弈是非常激烈的，不是說你想增支就增支，想減稅就減稅。川普的財政刺激，可能要打一個很大的折扣，現在已經打了一個很大的折扣了，這是第一個邏輯。

第二個邏輯，貿易逆差收窄。去年包括今年經常說的一句話叫「人無貶基」，就是人民幣匯率沒有長期持續貶值的基礎，一個主要依據就是有比較穩定的貿易順差。所以可以看出來，一旦有貿易順差的話，它是支持這國貨幣走強的，一旦有貿易逆差它是推動這國貨幣走弱的。

美國一直有大量的貿易逆差存在，美元之前走的不是那麼強，但是一旦川普搞貿易保護主義，他要去縮減貿易逆差的話，就會進一步地支撐美元。

但是大家有沒有想過這樣的問題，如果美國貿易逆差收窄，美元會進一步上漲，但如果美元進一步上漲了，會削弱美國出口的競爭力，其實美國的貿易逆差應該是擴大，而不是收窄。

今年年初以來美國的貿易逆差確實是在擴大，這與川普競選前後那段時間美元走勢過強有關係。簡單來說，強美元與川普的貿易保護主義理念本質上是相悖的，這是第二個邏輯。

第三個邏輯，海外利潤迴流。川普鼓勵大量的美國跨國公司，把原來海外的利潤匯回美國。企業把錢拿回來之後要麼用於投資，如果用於投資美國經濟會走得更好，支撐美元進一步走強。如果不用於投資，用於股份回購呢？

美國上市公司的股票會表現得更好，現在已經非常火爆的美股可能會進一步上漲。所以，只要錢回來了，什麼都好說。這裡有一個推算，川普的減稅政策或將導致20000億美元資金迴流，但這裡面90%本來就是美元資產。如果我們要投資移民美國，需要把人民幣換成美元，美國的跨國企業將海外利潤匯回美國，他不用把美元換成美元。

你會發現這三個邏輯短期來看對美元都是利好的，但是往長了看它對美元都是利空的，所以叫「短多長空」。這個正好印證了川普行情的演變，很多人說川普行情已經結束了，它對美元的助推也減弱了。

未來美元走勢應該看什麼呢？

現在川普行情已經差不多過去了，川普刺激已經可以暫時不去管它。現在就看美聯儲加息的節奏，美聯儲如果能夠持續加息的話，可能會對美元有進一步的提振。

我們轉到下一個話題，

美債收益率還會不會繼續往上走？

近期美國國債頻遭拋售，尤其央行和日本央行在頻頻減持美債，十年期國債的收益率是振蕩往上。但是如果拉長周期來看，美債收益率仍然處於下行通道之中。同時大家可以看，你看債券市場上的情緒，可以看什麼指標呢，就是看它的一個風險溢價，就是企業債的收益率與十年國債收益率的利差。現在企業債收益率與十年國債收益率利差並沒有繼續走擴，大家也並非清一色的看空債市。

最近彭博對華爾街分析師有個調查，今年十年期美債收益率能到多少。接受調查的56個人裡面，只有13個人認為會過3%。可見，大家對美債的收益率看得不是那麼高。我想跟大家講幾個原因。

還是先從美聯儲說起。美聯儲為什麼要提未來加息節奏要加快呢？冠冕堂皇的理由是，美國的通貨膨脹水平回來了，美國的就業市場非常穩健，這些都沒有問題。

3月份美聯儲加息，加息之前幾乎是鐵板釘釘的事情，但在一周之前，市場認為加息概率不會超過30%。為什麼一周之後有翻天覆地的變化呢？答案就是，美聯儲的角色變了。可以這麼說，3月份的加息完完全全是美聯儲自己把它給「吹」出來的！市場原本不認為會加的，美聯儲通過不斷地說，尤其是美聯儲最鴿派的一個人，Lael Brainard都說「美國經濟處於一個轉型期」。

為什麼美聯儲突然有變化？以前被市場牽著鼻子走，為什麼現在要主動走呢？我給大家提供一個視角：川普在上台之前，他直接叫板說，他上台後第一件事情乾的是什麼？換掉美聯儲主席耶倫。他上台以後並沒有這麼做。但是可以想象一下，耶倫到明年任期結束以後，川普大概率不會再讓她任命。大家想一想，如果你是美聯儲出席耶倫的話，你在最後一班崗上會怎麼做？他的前前任主席是格林斯潘。

格林斯潘剛剛卸任的時候，他就是天上的一個神，次貸危機爆發以後，他就成了一個替罪羊，大家指責他把過低的利率維持了過長的時間。所以，想想格林斯潘的下場，在耶倫快要交班的時候，要把該說的話都說了，該做的事都做了。

可見，美聯儲突然加快加息步伐，除了美國通脹和增長有更加穩定的表現之外，也許與美聯儲主席耶倫的想法是有關係的。但是，美聯儲想歸想，美聯儲現在是牽著市場的鼻子走，學術一點的說法是，重拾前瞻指引（forward guidance），但是如果美聯儲看錯了呢？市場不管你看對了還是看錯了，跟著你做一把就是，但是美國的經濟金融肯定會受到衝擊。

為什麼說3月份市場被美聯儲牽著鼻子走的，但看今年年底美債收益率飆升的人很少，56個人只有13個人看過3%的？主要有這麼幾個因素：

第一，美國的人口老齡化正在加劇。其實一國的利率能不能往上走，它應該是一個結果，而不是一個原因。等到經濟平穩復甦以後，一國的利率水平自然就可以往上走。所以，央行政策利率的調整應該是順應著經濟。所以，最終看美國的利率能上到什麼水準，要看美國經濟自身的體質。

現在美國正處於人口老齡化加速的時候，美國65歲以上人口佔總人口比重是歷史上最高的。一旦你年老退休之後，你在資產配置上會有一個變化，這個變化就是賣股票、買債券。如果有更多的養老金和保險公司去購買債券的話，美債的收益率是可能被摁在那裡的，不會那麼快上揚的。

第二，現在都說美國就業增長非常穩健，但一國經濟增長除了看新增勞動力之外，還得看勞動生產率。但美國的勞動生產率增長是非常低迷的，甚至歐洲、日本、都一樣。不要光看一面，量在增加，但是質沒有提升。因此，有很多人擔心美國經濟的體質其實不咋樣。

第三，大家不要忘記一旦美聯儲加息過快，美債收益率上行過快的話，它會對金融市場帶來什麼樣的衝擊呢？2008年次貸危機爆發的時候，美國的企業債餘額是4.5萬億美元，現在是8.7萬億美元。所以如果債券收益率上行過快的話，就相當於企業融資成本在提升，這個對美國的實體經濟帶來直接的傷害。

第四，大家在討論美聯儲加息的時候，也有人在考慮它的資產負債表會不會收縮。現在美國十年期國債的收益率大概是2.5%，但是日本的十年期國債收益率只有30個BP，德國的十年期國債收益率是10個BP左右。

歐日央行每月購買2000億左右的債券，這些錢去哪了？肯定去套利，美債收益率高這麼多，這個錢會不斷進入美國的債券市場。短期來看，美聯儲暫時還不會縮表，因為利率調整這個事情還不是做得很順溜，歐央行和日央行也不會很快減少量化寬鬆的規模。所以資金的環流也是持續壓制美債收益率的因素。

說了這麼多，有可能出現一個什麼情況呢？就是所謂的「格林斯潘之謎」再現。2015年美聯儲開啟9年來首次加息之時，「格林斯潘之謎」也曾出現過。我們預計這一輪可能收益率曲線的平坦化，或者說「格林斯潘之謎」的現象也會再次看到。簡單來說，美聯儲把短期利率往上打，但是長期利率可能上不來；美聯儲覺得美國經濟一片陽光燦爛，但資本市場可能並不那麼買賬。這是美國債券收益率的情況。

全球流動性拐點大家說得比較多，如果單單從量的角度來看，全球主要央行仍然是在擴表，只是流動性的分佈發生了一些變化，我們確實看到了一些美元迴流的故事。但是從價的角度來看，全球的實際利率，前一段時間略為往上，現在又在調頭往下，基本上是在零利率的位置。

如果看更長的歷史時期，前英國金融監管局主席阿代爾•特納勛爵計算過，從1984年到2000年的時候，全球均衡實際利率大概從3.4%降到2%。2000年至今，全球均衡的實際利率下降到零甚至為負。現在出現一個什麼問題呢，全球的實際利率其實沒有上升太多，但是我們看到國債利率已經有了一個很大的調整。這會不會是市場的過度反應呢，需要進一步觀察。

總之，我們認為今年美聯儲加息的節奏仍然不會太快，更有可能全年只加兩次。在這種情況下，大家對美債不要太過悲觀，美債收益率也上不了太快。反過來想，因為美債收益率上得不會太快，對國內資金面的衝擊就不會太大，這對來說就是一個非常好的因素。

剛剛小慶總說了一個邏輯，我跟他看的視角不太一樣。大家知道去年英國脫歐，以及後來的「硬退歐」時，英鎊歐元急劇貶值，造成美元被動升值，人民幣被動承壓。

今年反過來看會出現什麼樣的情況？小慶總說，現在的歐洲相當於三年前的美國，所以從經濟周期的角度來講，假設美國的經濟增長動能不變，但歐洲經濟增長的動能在上行，所以歐美之間力量的比較在發生變化。這種變化可能會造成歐元和英鎊進一步走強，進而造成美元被動的貶值，人民幣就處於一個非常舒服的位置。

我個人覺得歐洲的經濟相對於美國的經濟不會發生這麼一個強勢的攀升。我想講另外一個邏輯。剛剛荷版的川普沒有勝出，大家對民粹主義的擔心稍微緩解了一下。但是還有法國、義大利的公投，均有很大的不確定性，加之揮之不去的歐洲銀行業危機，這些黑天鵝可能會間歇性地推升美元指數。

一旦這個世界變得非常混亂的時候，錢往哪跑？

第一是衝進美國，美元是一個避險天堂；

第二是衝到日本，買日元資產；

第三是衝到瑞郎，但是瑞郎在全球外匯資產當中佔比太低。

2000年之前，當世界變得非常混亂的時候，錢只跑美國去了；2000年之後，每當世界非常混亂的時候，這些錢全部跑到美國和日本去了。這就是一個非常顯著的變化，當資金奪路而逃的時候，它們多了一個目的地。如果歐洲今年發生動蕩的話，錢一樣地會跑，但除了去美國，還會去日本，這是一種分流，美元指數就不會上得那麼誇張。比如，去年英國退歐公投后，當時日元升值4.6%，拖累了美元指數19.5%的上漲。這是觀察美元的另一個視角。

落實到人民幣，說是我們盯住一攬子匯率，但實際上大家也明白，主要還是看美元指數的走勢。今天人民幣匯率中間價大幅提升250個基點，就是因為3月美聯儲加息靴子落地之後美元指數回調了。前面說過，美元指數不會走得那麼強，對人民幣匯率的壓制就不夠。但是所謂的人民幣匯率貶值的壓力來自什麼地方？除了美元指數的走勢之外，我們還要關注一個什麼問題呢？企業和居民部門，這些年在做大量的海外資產的配置。

先談談企業部門的海外資產配置。2015年8月11日匯改之後，人民幣急劇貶值。國有企業在人民幣單邊升值的時候積累了大量的美元債務，所以人民幣一貶值，這些企業就要加速去美元槓桿了。你怎麼償還美元貸款？只能拿人民幣買美元去還，這就給人民幣匯率帶來麻煩。但企業本來欠100萬，然後著急上火還了80萬，剩下20萬，是不是就沒有那麼大的衝擊了？

正如周小川行長去年說的，「這種調整會很快見底，外債都還了就見底了。何況，不少在華外商投資企業是要靠母公司用美元作貿易融資的，這部分量很大，不可能減到底」。大家看的國際收支平衡表，去年二季度，企業償還美元貸款的進程就告一段落了。

實際上，從去年三季度開始，企業又開始舉借外債了。如果對人民幣匯率非常恐慌，誰會去大規模舉債？可見，企業在海外舉債又在增加，體現了企業對人民幣匯率波動的擔心在減弱，企業部門償還外債或者說去美元槓桿的進程基本上已經觸底了。

再說說居民部門的海外資產配置。前幾天外管局的發言人接受記者採訪的時候說到一個問題，在香港買保險禁止不禁止？如果旅遊用匯，這是經常項目下，我們是允許的；你去香港買保險，那就是資本項目下，當然要禁止。大家不要忘記了一點，居民部門的海外資產配置，它是一個慢變數。所謂的慢變數，就是較長一段時間裡持續不斷往外配置。

我們比較了一些發達國家，他們人均收入達到一定階段以後，對海外資產的配置都會逐漸增加。

但是問題的關鍵在哪呢？本國居民的海外資產配置在增加，但我們不用擔心把錢都投到海外，只要有更多的錢投到人民幣資產就可以了。大家想是不是這樣一個雙向流動的狀態？目前居民大量的海外資產配置，很多情況下它是被預期所裹脅，被恐慌所驚嚇的。

川普勝選後人民幣究竟貶值了多少？實際上，人民幣貶值幅度是比較溫和的。作為一個普通百姓，要不要將人民幣換成美元？如果換成美元又沒有很好的投資標的，又有多少意義？我一直不贊成一次性地把人民幣匯率放開。我的觀點很簡單，過去一年多，人民幣貶值幅度還算溫和，所以千千萬萬的大媽還在跳廣場舞。

如果哪天人民幣匯率突然放開了，千千萬萬的大媽就不去跳廣場舞，而是去銀行排隊換匯了！為什麼資本市場對人民幣貶值的恐慌已大不如前？其實，看人民幣匯率的時候，可以用比爛的邏輯，或者叫審丑的邏輯。

現在整個世界都很動蕩，只要今年別經濟硬著陸，別出系統性金融風險，人民幣資產就不會太差。大家知道資本是沒有國界的，資本流動的方向也是可以瞬間改變的，這會受到預期的影響，而預期又會受到信心的影響。這時，比爛的邏輯，或者審丑的邏輯，就派上用場了。

還有一個就是什麼呢？就是央行發揮的作用。大家再想一下，川普要打貿易保護主義牌，想把我們列為匯率操縱國。按照國際貨幣基金組織的定義，是不符合匯率操縱國的標準的。而且，按照川普的貿易保護主義，他希望人民幣匯率是升的，他不希望人民幣匯率進一步貶值。從中美匯率博弈的角度來講，也不允許人民幣匯率急劇貶值。如果說人民銀行是外匯市場上最大的「莊家」，那麼目前來看這個莊家的控盤能力有，控盤意願也有。

重述一下，美債收益率上得沒那麼快，人民幣匯率不會有那麼大的壓力。那今年的國內流動性環境到底是一個什麼樣子呢？

2015年外匯占款趨勢減少后，基礎貨幣投放機制就發生了根本變化。

一方面，銀行負債從直接來源於企業的外匯存款，轉為向中央銀行的借款，資金期限變短，滾動壓力增加；

另一方面，銀行的直接感受是資金來源變緊，於是發行高成本的理財產品爭奪存款，導致負債成本上行壓力較大。

這時，一個理所當然的想法就是，央行降准唄。簡單來說，現在是17%左右的存款準備金率，你把存款準備金率降到10%，意味著銀行拿100塊錢的存款，原來需要把17塊錢存到央行，現在只需要存10塊錢，銀行可以自由動用的資金就增加了，整個貨幣供應的狀況就會發生變化。可是，央行遲遲不降准，原因就在於降准蘊含的貨幣寬鬆信號太強了。

舉個例子來說，今天央行上調了公開市場操作利率，有幾個老百姓知道央行在幹什麼？不知道！央行哪天突然降准了，可能所有老百姓都知道，人民銀行又在放水了。可是這水放得不是時候啊，人民幣匯率的事情還沒完，房價還在飆呢。所以，央行不想降準是可以理解的。

但如果央行不降準的話，基礎貨幣缺口怎麼補呢？央行大量地用酸辣粉、麻辣粉、甜辣粉等，不斷地往貨幣市場上滾動投錢，這就是我們看到的。但是你會發現，央行會調控投放的數量和節奏。比如，本來應該今天投的放到明天投，本來應該投100億的只投80億，或者本來可以投7天的，給你放14天，或者28天，甚至更長。

大家知道，時間越短利率越低，所以央行不給你短錢給你長錢，就相當於給你把資金成本給提高了。所以，銀行從央行那裡拿錢，拿得越來越貴，拿得越來越緊。某種程度上來說，央行是在刻意製造這種緊缺的概念，這不是倒逼金融機構去槓桿嘛。所以，在金融去槓桿的大環境下，今年貨幣市場的利率可能還會有階段性的調升，比如今天又調上來一點。

央行會不會不管不顧地把貨幣市場利率抬上去呢？大家也不用太過擔心，因為央行還會考慮過於急劇的去槓桿，實體經濟能不能承受得了。我舉兩個例子來說下，大家就看得非常明白了。今年春節前後，貨幣市場利率飆得很高，珠三角、長三角地區的票據融資利率很快就上來了。但是，大量的民營企業更加依賴票據融資，票據融資利率走高的話，意味著民營企業融資成本就上來了，能對實體經濟沒有影響嗎？

再舉一個例子，債券收益率走高后，很多企業推遲發債或者取消發債了。而很多民營企業不那麼容易拿到貸款，相反可能更容易發債融資，這就會對它們帶來很大影響。所以，大家不要擔心央行會不管不顧地整治金融機構，她的另一隻眼一直在盯著實體經濟，她要考慮貨幣政策的滯後效應。

貨幣政策是松是緊，最終取決於經濟是強還是弱。我傾向於認為，今年經濟可能會有一個下行的拐點，這主要來自於房地產投資的失速下行。我們算過另一筆賬，由於房地產的產業鏈比基建投資的產業鏈要長，若房地產投資下降1個百分點，那麼基建投資需要上行接近2.4個百分點，才能保證經濟的平穩增長。

因此，如果房地產投資從2016年的6%下降到2017年的2%左右，那麼2017年基建投資需要再上漲超過9個百分點來對沖。2016年基建投資增速是17%，這意味著2017年的基建投資需要升至 26%。在現有的財政收支格局下，這將是一個非常艱難的任務。可見，從基建和房地產翹翹板來看，到今年二季度末，經濟還是有下行風險的。這時，央行會怎麼做呢？假設經濟在往下掉，人民幣匯率還在貶值，美聯儲在持續不斷地加息，你說央行會不會加息？會不會把存貸款基準利率往上調？

遇到這種情況，央行一定會先管內部失衡，再管外部失衡。2015年7月，當時是什麼樣的情況？人民幣匯率貶值壓力很大，資本外逃壓力很大，前面發生了眾所周知的股災，經濟下行的壓力也很大。所以，外面在貶值，裡面在失速，央行管哪一頭？央行還是毅然決然地「雙降」了。因此，如果碰到類似的情況，央行肯定會先保經濟，再安匯率。因為經濟是本，匯率是末，經濟穩不住，匯率也扛不住。

可見，貨幣市場的利率可能會有一個階段性的調整。但要考慮一個問題，從來沒有在財政政策比較積極的時候，貨幣政策是很緊的。的貨幣創造是一個內生的過程，地方政府、國有企業，這些融資需求不是央行想摁就摁得住的。因此，不要認為貨幣政策會一直緊下去。只不過這段時間經濟增長的數據還不是很差，通貨膨脹也比較穩定，人民幣匯率也還比較不錯，所以央行有信心進一步推一下去槓桿的事情。一旦經濟環境發生變化，央行的貨幣政策也可能發生微調。讓我們拭目以待。

最後簡單說下，從去年七八月份開始，為什麼對金融監管政策收得這麼緊？這裡面有幾個觸發因素：

第一個觸發因素是的非金融企業槓桿太高。整體的債務率260%應該是有了，但是非金融企業的債務佔了百分之一百六七十，其有企業的債務佔了120%多。所以，說債務高了，其實是企業債務高；說企業債務高，其實是國有企業債務高。我一直覺得槓桿是個中性的詞，你的投資回報超出你的融資成本，當然可以而且應該加槓桿。簡單地說，有利的時候要加槓桿，不利的時候要去槓桿。

中財辦副主任楊偉民曾經指出，現在企業債務總額是 100 萬億人民幣，按每年 4%的利率計算，每年光企業的利息支出就有 4 萬億。而這 4 萬億差不多就是 2015 年新增 GDP 的量。辛辛苦苦發展一年經濟，卻只夠用來還債，這種增長模式顯然不可持續，這個賬也不是那麼難去算。

第二個觸發因素是金融機構槓桿的問題，這個就不多說了。

第三個觸發因素就是房地產的脆弱性。去年的去庫存目標完成得不錯，很大程度上是因為三、四線城市房子賣得好。你在跟一些房地產中介或者小貸公司交流的時候，你可能會有一種末日狂歡的感覺。各種各樣的過橋貸款，花樣翻新的金融產品都出來了。這個也不那麼可怕，可怕的是什麼呢？首先，現在房地產市場的交易主體結構發生變化了。

有錢人在悄悄離場，不那麼有錢的在恐慌入場；賣房的多是有多套房子的人，而買房的卻是不那麼經得起折騰的人。如果這時候房地產市場出現波動，房價出現大起大落的話，它對整個經濟社會的衝擊將是非同尋常的。

因此，我們看到中央經濟工作會議里有「既抑制房地產泡沫，又防止大起大落」的表述。其次，按揭放貸的門檻可能越來越低。去年放了那麼多的按揭，今年還要放那麼多的按揭，衝量必然是按揭標準不斷降低。審批的門檻可能越來越低，購房人的還款付息的壓力越來越大。現在的房地產調控三、四線城市是比較好的，但是一、二線城市的調控似乎陷入了一個僵局。

最後一個觸發因素就是，金融監管的異化問題。都說金融是支持經濟的，但是去年暴露出了很多問題，比如保險資金舉牌，以及對「門口的野蠻人」的討論，說明金融可能沒有支持經濟，可能是在傷害經濟。現在最擔心的是什麼呢？製造業的空心化，或者民營投資低靡不振的問題。

次貸危機后，哪兩個國家率先復甦？美國和德國！德國一直是製造業的強國，美國是製造業重振，兩個國家都慢慢恢復過來或者扛過來了。可見，一旦經歷經濟危機之後，哪些國家最抗壓？那就是製造業基礎很實的國家。恰恰去年開始，民間投資大幅回落，這就給決策層敲響了警鐘：金融體系與實體經濟「兩張皮」，金融業的功能可能發生了一些異化和錯位。

去年8月政治局會議上將貨幣政策定調為，「抑制資產泡沫」和「防範金融風險」，之後央行開始上調貨幣利率，這麼一路走下來。所以，今年金融監管的大局肯定是非常緊的，這點大家毋庸置疑。但就流動性環境來講，緊監管是一方面，適度的流動性的支持也是必不可少的。

總結一下我今天講的內容：

第一，美國經濟很平穩，但可能沒有大家想象得那麼強；美聯儲加息次數不會太多，美元不會升得太塊，美債收益率也不會飆得太高；

第二，今年人民幣匯率可能會迎來轉機，至少一段時間內會比較穩定。人民幣匯率的穩定為國內貨幣政策的調整創造了空間，央行會更加得心應手一點，不用看著外面還看著裡面，兩頭兼顧往往是兩頭不落好；

第三，經濟在下半年仍然是有失速風險的。這會從兩個方面會對商品帶來影響：如果房地產投資失速了，它比基建投資的體量要大，所以會對商品的需求帶來影響；但一旦經濟出現拐點，貨幣政策也會微調，流動性環境可能有所改善，這對商品市場是個利好。謝謝大家！（完）