地產業ABS融資知多少？

房地產企業通過資產證券化融資有比較突出的優勢：發起人將自身持有的基礎資產「真實出售」給SPV，能夠實現風險隔離，不受凈資產40%的限制且滿足中小企業主體的需求，而且通過信用增級，ABS產品能夠吸引更多的投資者，同時降低發行成本。

地產企業主要的資產證券化融資方式為企業資產證券化。目前監管要求較寬鬆。只需要符合法律法規規定，權屬明確，能夠產生穩定、可預測現金流，且基礎資產未被列入負面清單即可。

目前主要的操作模式包括「類REITs」、CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）、運營收益權ABS（如酒店收入）、物業費ABS和購房尾款ABS等類型。

房地產企業的外部融資渠道

1. 房地產企業的外部融資渠道現狀

房地產企業屬於資金密集型企業，保障資金的連續供給對企業發展具有至關重要的作用，加強融資管理勢在必行。國慶伊始，地產調控升級，全國一線城市、重點二線城市開始了自2010年以來的新一輪限貸限購。另外，交易所、發改委、銀行間交易商協會也明顯加強了對於地產企業融資的監管。那麼，房地產企業到底還有哪些外部融資渠道呢？

房地產企業常見的融資渠道有：權益融資、開發貸款、非標融資、債券融資（海外發行和國內發行）、資產證券化。

權益融資主要包括IPO和增發，定增作為上市公司再融資權益類融資方式之一，對上市公司無盈利能力要求，虧損企業也可申請發行，相較而言，定向增發是發行條件最低的股權融資方式。但是目前通過定增融資也趨於嚴格，今年11月份上市公司通過定增募資總額驟減，項目審核更加嚴格，速度也有所放慢。

銀行的開發貸成本和門檻都比較低，一般是房地產企業最為穩定和主要的融資模式，但是開發貸需要企業拿到四證（國有土地使用證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證和建築工程施工許可證）之後才可以辦理，而且開發貸款的額度是受抵押物價值的限制，難以滿足房地產企業擴張的需求，也存在現金流錯配等問題。而且銀行貸款一般都傾向於大型國企。

近幾年，同業業務及理財業務監管政策頻繁出台，加強了對銀行非標業務的約束，非標資產投資更加規範。同時，相較於銀行貸款和債券融資，非標成本普遍較高，但目前仍不失為一種渠道。

債券發行方面，隨著近期《關於試行房地產產能過剩行業公司債券分類監管的函》以及媒體對於「發改委將嚴禁地產商發行企業債用於商業地產項目」事件的披露，房地產企業境內資本市場直接融資渠道不斷收緊。詳見我們之前的報告《上交所新政影響了誰？》、《發改委發了多少債？》以及《地產企業交易商協會發債梳理》等。

境外發債雖然限制條件較少，但是隨著國家發改委出台《國家發展改革委關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》，監管上對境內企業境外發債也進行了進一步規範，加大了監管力度，詳見我們之前的報告《海外發債知多少？》。而且對於房地產企業而言，海外融資主要發行美元債，發債的門檻相對較高，而且近期美元不斷走高，成本也不斷上升。

相較於上述房地產企業的外部融資渠道，資產證券化有比較突出的優勢：發起人將自身持有的基礎資產「真實出售」給SPV，能夠實現風險隔離，不受凈資產40%的限制且滿足中小企業主體的需求，而且通過信用增級，ABS產品能夠吸引更多的投資者，同時降低發行成本。由於ABS的核心在於底層資產，豐富的底層資產種類，也為房地產企業通過ABS融資帶來廣闊的發展空間。

房地產企業的ABS融資一般通過企業資產證券，流通場所主要為交易所和中證報價系統。14年9月26日，《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定（修訂稿）》及配套規則發布，規定券商、基金子公司統一以專項資產管理計劃為載體進行資產證券化業務，並將原有的審批制改為有負面清單的備案制，此舉大大縮短了項目發行時間，項目發行速度也明顯加快，企業ABS發行量出現較大井噴。

考慮到信託貸款受益權基礎資產為存量非標，借款人多為城投、房地產企業，因此根據WIND分類，我們將新發行的貸款受益權、不動產投資信託REITs和租賃租金合計量作為房地產企業新發行的企業ABS總量進行粗略估計，趨勢方面，可以看到從2015開始ABS融資出現迅猛增長，根據15年和16年發行量來看，房地產企業發行量佔到該市場份額接近一半。

房地產企業發行企業資產證券化的政策梳理

資產證券化是指企業或金融機構將其能產生現金收益的資產加以組合，然後以其現金流為支持發行證券產品出售給投資者的過程。

在國內，由於金融行業實行證券、銀行、保險三大行業分業監管體制，因此資產證券化業務根據監管體制及監管規則的不同亦被分為三類：

1）由銀行業監督管理委員會、中央人民銀行監管的信貸資產證券化；

2）由銀行間市場交易商協會主管的資產支持票據；

3）由證監會、基金業協會監管的企業資產證券化。

對於的房地產企業而言，主要的資產證券化融資方式還是企業資產證券化。企業資產證券化則是通過證券公司或基金子公司成立的專項計劃，在交易所發行的以非金融企業的資產作為基礎資產的證券化產品。

企業資產證券化從2006年開始暫停審批，2009年《證券公司企業資產證券化業務試點指引（試行）》發布，名義恢復了企業資產證券化業務，但實際上到11月才真正意義上恢復。

2013年3月，《證券公司資產證券化業務管理規定》發布，這標誌著企業資產證券化轉為常規業務。隨後，滬深交易所也各自發布其為企業資產證券化提供轉讓的業務指引文件。此時，新設立專項資管計劃仍需通過證監會的審批，實行審批制。

企業資產證券化實施備案制+負面清單管理。2014年9月《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定（修訂稿）》及配套規則發布，2014年12月26日，證監會發布《資產支持專項計劃備案管理辦法》，開始針對企業資產證券化實施備案制，同時配套《資產證券化業務風險控制指引》和《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》，提出8類負面清單，大大拓寬了發行人及基礎資產的可選範圍，促進企業資產證券化在2015年高速發展。

3. 主要的政策和文件依據

1、《資產支持專項計劃備案管理辦法》

2、《資產證券化業務風險控制指引》

3、《資 產證券化業務基礎資產負面清單指引》

4、《上海證券交易所資產證券化業務指南》

5、《深圳證券交易所資產證券化業務指南》

6、《深圳證券交易所資產證券化業務問答》

4. 發行條件

目前監管上對於企業資產證券化的發行要求比較寬鬆，企業資產證券化融資不受40%凈資產限制，且對於募集資金用途也沒有明確的規定，只需符合國家產業政策，目前所發行的企業資產證券化都是私募形式。

對於基礎資產，只需要符合法律法規規定，權屬明確，能夠產生穩定、可預測現金流，且基礎資產未被列入負面清單即可。

針對房地產企業，我們從上述政策和文件中針對性的梳理了相關的發行條件，詳見下表。

通過觀察近期被終止的項目，可以發現監管上對於房地產企業通過購房尾款資產證券化的監管有趨嚴的跡象；對於通過CMBS方式融資，雖然沒有明文的規定，但是對於國有房地產企業以及房地產前100強企業和其他民營房地產企業還是存在一定的差別對待，對主體的信用等級要求有一定差別，對於融資額度也存在一定的限制，一般不會超過房產估值的50%；對於商業物業，一般要求有歷史現金流，新建的商業物業無法滿足，同時對一二線城市的商業物業，需要在市內具有較好的地理位置，而對於三四線城市的商業物業，則受限會更加明顯。

房地產證券化的幾種成熟模式

房地產企業目前外部融資渠道受限較嚴重，ABS可謂是另外一片天空，雖然部分住宅類ABS融資也存在一定收緊跡象，但是由於ABS基礎資產種類廣泛，交易結構繁雜，所以ABS仍然是房地產企業外部資金來源的一個重要渠道。

房地產ABS融資是指以房地產相關資產為基礎資產，以融資為主要目的發行的ABS產品，其實際融資人主要為房地產企業、城投/地方國資企業和持有物業的其他企業，房地產資產證券化的底層資產主要包括兩方面：1、不動產；2、債權，債權又分為既有債權和未來債權。

目前主要的操作模式包括「類REITs」、CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）、運營收益權ABS（如酒店收入）、物業費ABS和購房尾款ABS等類型。

1. 類REITs產品

由於國內REITs相關法規和稅收政策尚未完善，大多數房地產企業搭建的REITs融資實際上是對標準化REITs做了細微調整，通過券商或基金子公司的「資產支持專項計劃」等方式嫁接私募合格投資者，被稱之為類REITs。國內在REITs投資方面主要還是採用的固定收益投資邏輯，以銀行資金為主，股權投資者較少。

2015年鵬華基金以公募基金身份首次參與和萬科合作的房地產信託（REITS）項目，這是市場上首單比較正規的REITs，也是截止目前唯一的一單。

在常見的「類REITs」產品中，一般需要券商或基金子公司設立並管理資產支持專項計劃，從合格的機構投資者處募集資金投入到REITs的私募基金中，並通過REITs私募基金所分派的物業現金流向投資者分配收益。寫字樓、酒店、購物中心等物業則是以項目公司股權形式裝入REITs私募基金，並由REITs私募基金持有。

從基礎資產上看，「類REITs」主要模式為物業+租金的證券化模式。

今年6月份，新城控股推出國內首個商業地產類REITS產品。新城控股集團股份有限公司子公司上海新城萬嘉房地產有限公司以人民幣104,982萬元的價格將其子公司上海迪裕商業經營管理有限公司全部相關權益轉讓給上海東方證券資產管理有限公司發起設立的東證資管—青浦吾悅廣場資產支持專項計劃，拓展輕資產模式。該專項計劃的目標資產為位於上海市青浦區城西商圈的青浦吾悅廣場，這是國內推行資產證券化以來，商業地產行業首個以大型商業綜合體為目標資產的不動產資產證券化項目。不動產作為一種天然的生息資產，能夠較好的滿足資產證券化的產品設計需求，逐漸成為房地產企業擴大融資、降低融資成本的新途徑。

公司通過將商業地產轉讓給資產專項計劃實現現金流入，縮短了商業地產的投資回報周期，提高了商業地產的資產周轉率，有利於公司優化資產結構、提高資金使用效率和提升商業運營管理能力，拓展公司商業地產輕資產的經營模式。

租金的基礎資產選擇方面，優選：1、企業的空置率應當較低且相對穩定；2、租戶的履約能力較強；3、租金金額持續穩定，已簽訂租約覆蓋整個專項計劃續存期，或者可以形成合理租金預期。物業的基礎資產選擇方面：1、不動產必須產權清晰，無抵質押狀況且可轉讓；2、物業具有較強的升值預期；3、物業轉讓前已進行或可以進行合理重組；4、物業處於一、二線城市核心地段較為適宜。

2. CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）

CMBS是一種不動產證券化的融資方式，將單個或多個商業物業的抵押貸款組合包裝構建底層資產，通過結構化設計，以證券形式向投資者發行。該項產品具有發行價格低、流動性強、充分利用不動產價值等優點，近年來國內房地產多次在類REITs產品創新，而CMBS卻姍姍來遲。其實CMBS和類REITs的融資模式十分相似，而且CMBS會更加方便快捷，由於CMBS資產並不需要出表，不必像發行類REITs產品，需要成立有限合夥公司，並且完成股權交割等等較為繁瑣的事項，同時，又能與類REITs一樣，實現較大額度的融資。

CMBS較大的豐富了開發商持有商業物業的融資工具，優化融資成本和資本結構。由於該項融資工具對應到資產層面來控制槓桿率，實際上也是一種穩健的融資工具，符合中央去槓桿去庫存的精神。CMBS會要求鎖定底層資產，通過先計算未來的現金流，融資金額方面評級機構一般會在未來租金現金流的現值基礎上打上一定折扣。

CMBS的底層資產為商業物業的租金，所以在資產的選擇方面與「類REITs」租金的要求一致，即：1、企業的空置率應當較低且相對穩定，而且由於空置等原因不能產生穩定現金流的物業也被列入了負面清單；2、租戶的履約能力較強；3、租金金額持續穩定，已簽訂租約覆蓋整個專項計劃續存期，或者可以形成合理租金預期。

3. 物業費證券化

物業費是指提供物業服務的物業公司依據物業合同向業主（一般多適用於住宅物業）或承租人（一般多適用於商業、辦公、倉儲等地產）收取的物業服務費（還可以包括停車管理服務費用等，視物業合同而定）。



2015年9月，金科物業試水資產證券化，金科股份通過證券資產管理公司設立招商創融-金科物業資產支持專項計劃1號，該計劃擬發行總規模不超過15億元，還款來源為金科物業旗下運營管理的金科花園、金科麗苑等68個物業費收入。

物業費ABS的交易結構與其他ABS產品來說並沒有太多特殊之處，但增信措施值得重點關注。物業公司的關聯房地產公司通常會作為差額支付承諾人或擔保人為資產支持證券的優先順序本息提供保障，這會對債項信用評級有顯著的提升。

由於收益權ABS所涉及收入的對應義務尚未實現，且極度依賴於原始權益人的正常經營，因此從理論上說收益權ABS的信用水平很難超越原始權益人的信用水平，導致原始權益人的主體信用水平成為了收益權ABS關注的重點之一。把此類問題具體到物業費收益權的ABS上，物業公司由於本身的資本實力較弱，且對資金需求量並不大，大多數物業費ABS的實際融資人均為物業公司的關聯房地產企業，所以關聯的房地產企業一般作在ABS項目中作為外部增信機構，其主體信用評級才是物業費ABS關注的重點。如我們上面所說的招商創融-金科物業資產支持專項計劃的案列中，金科地產集團股份有限公司對金科物業服務集團有限公司提供差額支付承諾，降低了金科物業服務集團有限公司違約給資產證券本金及預期收益帶來的風險。

4. 購房尾款證券化

購房尾款是指購房者在支付完定金和首付款后，開發商享有的對購房者的剩餘房款債權，一般可分為按揭型購房尾款和非按揭型購房尾款：按揭型購房尾款是指購房者在使用按揭貸款購房時，由按揭銀行或公積金中心支付的剩餘房款；非按揭型購房尾款是指購房者在全部使用自有資金購房時，購房者應支付的剩餘房款。一般而言，購房者全部用自有資金購房時，剩餘房款支付時間較短，無需以此為基礎資產融資，而按揭型購房尾款由於存在銀行審批，需要一定的時間，剩餘房款支付時間相對較長，因此，用作資產證券化的購房尾款主要是指按揭型購房尾款。

購房尾款資產證券化不僅為房地產企業拓寬了新的融資渠道，而且盤活企業資產，提高資金的利用率，降低融資成本。按照人行相關規定，如果樓盤未封頂，銀行不能將按揭貸款的尾款發放給開發商。然而對於開發周期較長的房地產項目，會導致開發商無法較快的實現資金周轉。而購房尾款資產證券化通過將購房尾款打包出售，提前將尾款收回，對這部分資金進行了盤活，進一步提高了資金的利用率。目前，房企一般將剛需產品作為企業主打產品之一，而剛需產品多呈現高層的建築形態，這導致購房尾款資產證券化有著廣闊的市場需求。

購房尾款資產證券化的整體結構與一般應收賬款證券化的交易結構差不多，主要包括基礎資產轉讓、募集資金及擔保增信等環節。

2015年11月13日，「匯添富資本-世茂購房尾款資產支持專項管理計劃」在上海證券交易所完成發行，為國內市場上首單購房尾款資產證券化項目，後續又有碧桂園、融信等房地產企業開展了此類業務。

目前國內做的購房尾款資產證券化的交易結構都大同小異，與一般應收賬款證券化也十分類似，但也存在不同之處，購房尾款資產證券化根據購房尾款的基礎資產特點，增加了循環購買機制和資產贖回機制：循環購買機制是由於基礎資產大部分期限較短且期限不確定性較強，而融資期限較長，為了實現更長期限的融資和更穩定的證券端現金流，將產品設置了循環購買機制，例如，「匯添富資本-世茂購房尾款資產支持專項計劃」規定，在專項計劃的存續期內，管理人以專項計劃資金向原始權益人循環購買新的基礎資產之日，即為每年的3、6、9、12月月底前的倒數第4個工作日為循環購買日。以及不合格資產贖回機制，即購房者因售房人瑕疵履行商品房買賣合同義務，要求減少應收款或者退房，將導致基礎資產現金流減少或者滅失。為防範這一風險，產品設置了迴轉機制，原始權益人對滅失基礎資產按未償應收款餘額予以迴轉。若因售房人所簽訂的房地產開發貸款、信託借款、尚未結清的應付工程款及其他協議中對應收款用途做出限制性約定，而對該筆應收款回收產生截留，則對應的基礎資產為不合格基礎資產。原始權益人應將該等不合格基礎資產按未償應收款餘額予以贖回。

世建2015-1的交易結構如下：

購房尾款資產證券化的基礎資產總體來說需達到以下幾個標準：①全部購房合同均合法有效，並構成相關購房人在購房合同項下合法、有效和有約束力的義務；②項目公司已經履行並遵守了基礎資產所對應的任一份購房合同項下應盡義務；③購房人在購房合同項下不享有任何主張扣減或減免應付款項的權利。

5. 運營收益權證券化

運營收益權是指獲取寫字樓、商場、酒店及物流倉庫等物業在特定期間的運營收入的權利，運營收入包括租金收入、管理費收入等。

租金收入是指租賃合同項下的債權。租賃債權的特點包括受限於租賃期限、債權的持續形成有賴於業主持續地提供租賃物業以及租賃雙方均享有法定的租賃合同解除權等。因此，租賃債權實現與原始權益人的破產隔離較為困難，除非將租賃物一併轉讓給特殊目的載體。運營收益權是典型的未來債權，現金流嚴重依附於企業自身的日常經營狀況，所以在搭建交易結構的時候一般會採取雙SPV的結構。

未來債權又可分為沒有基礎法律關係的未來債權和有基礎法律關係的未來債權。以貸款債權為例：例如銀行與企業已簽訂《借款合同》且該合同已生效，但銀行還未實際發放貸款，銀行只能在發放貸款后才享有貸款債權，這是有基礎法律關係的未來債權。銀行在未來經營活動中也有可能與其他企業簽訂《借款合同》併發放貸款，從而享有貸款債權，這是無基礎法律關係的未來債權，又稱之為純粹的未來債權。純粹的未來債權的特點是，沒有現時存在的任何權利，其權利的產生時間、數額、行使方式等均處於不確定狀態，僅能根據轉讓方的業務範圍、歷史經營數據、市場環境等因素預測將來可能產生的債權類型、債權數量。未來債權的可轉讓性已被廣泛接受，國際上目前普遍將證券化基礎資產界定為「債權」，且同時包括既有債權和未來債權。

國內首個以商用物業租金債權為底層基礎資產的企業資產證券化項目為「中信茂庸ABS」，並在深圳證券交易所掛牌交易。

茂庸投資將其所有的北京商用物業租金債權設立信託計劃，受託管理人為中信信託，委託人通過設立財產權信託獲得信託收益權，茂庸投資又將其所獲得的信託收益權設立信託受益權資產支持專項計劃，受託管理人為中信信誠，該專項計劃分為優先順序/次級。該資產支持專項計劃具體交易結構如下：

對於既有債權的租金收入，可以選擇基礎資產，即租金債權轉讓給專項計劃的簡單結構。如果涉及到未來債權，更簡單的方式，可以採用雙SPV模式，即委託人將信託資金委託給信託公司設立信託並取得信託受益權，信託資金用於向融資方發放信託貸款，而形成的信託受益權作為基礎資產轉讓給專項計劃。此時，專項計劃所取得基礎資產對應的底層資產是信託貸款，信託貸款是實實在在的債權，沒有任何爭議；未來債權將作為貸款債權的主要還款來源，並可以將未來債權進行質押擔保。

目前來說，對於地產公司而言，通過購房尾款進行資產證券化已明顯收緊，而住宅類以外資產進行證券化融資未受太大影響。正如上文所述，對於擁有運營穩定的酒店、寫字樓等商業資產的地產企業而言，其仍可通過對其進行資產證券化融資，而融資后的資金使用目前暫不受限制。

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