監管｜人民銀行發布2016年第四季度中國貨幣政策執行報告

本文摘自人民銀行發布的《2016年第四季度貨幣政策執行報告》。

♫《內容摘要》

♫目錄

♫專欄1將表外理財納入宏觀審慎評估♫專欄2債券市場對外開放穩步推進

♫專欄3工業生產者出廠價格指數（PPI）及其變化♫專欄4資產價格、貨幣政策與住房金融宏觀審慎政策

■文章來源：人民銀行官網

內容摘要

2016年以來，國際經濟政治領域的不確定性因素進一步增多，經濟運行出現積極變化，但結構性矛盾仍較突出，部分地區資產泡沫問題凸顯。面對複雜多變的經濟金融形勢，人民銀行按照黨中央、國務院的統一部署，主動適應經濟發展新常態，保持貨幣政策的審慎和穩健，尤其是注重根據形勢變化把握好調控的節奏、力度和工具組合，加強預調微調，為供給側結構性改革營造了適宜的貨幣金融環境。一是優化貨幣政策工具組合和期限結構，保持適度流動性。在年初普降存款準備金率0.5個百分點補充長期流動性缺口的基礎上，更多運用公開市場操作、中期借貸便利、常備借貸便利、抵押補充貸款等工具靈活提供不同期限流動性。同時，建立公開市場每日操作常態化機制，開展中期流動性常態化操作。二是推動調控框架逐步轉型。一方面繼續強化價格型調控傳導機制，探索構建利率走廊機制，另一方面也注意在一定區間內保持利率彈性，與經濟運行和金融市場變化相匹配，發揮價格調節和引導功能。連續在7天期逆回購利率進行操作，釋放政策信號，並適時增加14天期和28天期逆回購品種，引導和優化貨幣市場交易期限結構。三是進一步完善適合國情的宏觀審慎政策框架。將差別準備金動態調整機制升級為宏觀審慎評估（MPA），對金融機構行為進行多維度引導；將全口徑跨境融資宏觀審慎管理擴大至全國範圍的金融機構和企業；按照「因城施策」原則對房地產信貸市場實施調控，強化住房金融宏觀審慎管理。四是促進信貸結構優化，支持經濟結構調整和轉型升級。發揮好信貸政策支持再貸款、再貼現和抵押補充貸款、窗口指導等的作用，創設扶貧再貸款，將民營銀行納入支小再貸款的支持範圍，引導金融機構加大對小微企業、「三農」和棚改等國民經濟重點領域和薄弱環節的支持力度。與此同時，堅定推動金融市場化改革，進一步完善貨幣政策調控框架，疏通傳導渠道。繼續深入推進利率市場化改革，著力培育以上海銀行間同業拆借利率（Shibor）、國債收益率曲線和貸款基礎利率（LPR）等為代表的金融市場基準利率體系，不斷健全市場利率定價自律機制。繼續完善人民幣匯率市場化形成機制，初步形成「收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化」的人民幣對美元匯率中間價形成機制，匯率政策的規則性、透明度和市場化水平進一步提高。圓滿完成人民幣加入SDR籃子的各項技術性準備，2016年10月1日人民幣加入SDR貨幣籃子正式生效。穩健貨幣政策取得了較好效果。銀行體系流動性合理充裕，貨幣信貸和社會融資規模平穩較快增長，利率水平低位運行，人民幣對一籃子貨幣匯率保持基本穩定，對美元雙邊匯率彈性進一步增強。2016年末，廣義貨幣供應量M2餘額同比增長11.3%；人民幣貸款餘額同比增長13.5%，比年初增加12.65萬億元，同比多增9257億元；社會融資規模存量同比增長12.8%。12月份非金融企業及其他部門貸款加權平均利率為5.27%。2016年末，CFETS人民幣匯率指數為94.83，人民幣對美元匯率中間價為6.9370元。在一系列政策措施的共同推動下，經濟運行總體平穩，供給側結構性改革取得積極進展。消費貢獻率繼續提高，投資緩中趨穩，貿易順差收窄。工業生產平穩增長，企業效益好轉，就業形勢總體穩定。2016年，國內生產總值（GDP）比上年增長6.7%，居民消費價格（CPI）比上年上漲2.0%。展望2017年，全球經濟總體呈現復甦態勢，經濟增長的潛力依然巨大，隨著供給側結構性改革、簡政放權和創新驅動戰略不斷深化實施，經濟新的動能正在增強，穩定經濟的有利因素逐步增多。當然也須看到，全球經濟強勁增長的動力依然不足，政治經濟社會領域的「黑天鵝」事件還可能較多；經濟內生增長動力仍待強化，穩定經濟增長、防範資產泡沫與促進環境保護之間的平衡面臨較多挑戰，結構性矛盾仍較為突出。下一階段，人民銀行將按照黨中央和國務院的戰略部署，堅持穩中求進工作總基調，實施好穩健中性的貨幣政策，更好地平衡穩增長、調結構、抑泡沫和防風險之間的關係，為供給側結構性改革營造適宜的貨幣金融環境。保持流動性基本穩定，綜合運用價、量工具和宏觀審慎政策加強預調微調，調節好貨幣閘門，並促進結構優化。更加註重改革創新，寓改革於調控之中，把貨幣政策調控與深化改革緊密結合起來，更充分地發揮市場在資源配置中的決定性作用。針對金融深化和創新發展，進一步完善調控模式，強化價格型調節和傳導，完善宏觀審慎政策框架，暢通政策傳導渠道和機制，抑制資產泡沫，防止「脫實向虛」，提高金融運行效率和服務實體經濟的能力，同時牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。

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專欄1將表外理財納入宏觀審慎評估

2016年起人民銀行將差別準備金動態調整機制「升級」為宏觀審慎評估（MPA）。MPA 已成為「貨幣政策+宏觀審慎政策」雙支柱的金融調控政策框架的重要組成部分。與差別準備金動態調整機制相比，MPA 將對狹義貸款的關注拓展為對廣義信貸的關注。在 2016 年的 MPA 評估中，銀行廣義信貸的範圍包括貸款、債券投資、股權及其他投資、買入返售資產以及存放非存款類金融機構款項等資金運用類別（不含存款類金融機構之間的買入返售）。銀行表內資金運用絕大部分已經納入廣義信貸範圍。從宏觀審慎政策的理論發展和國際實踐看，隨著金融創新和金融市場發展，影子銀行體系擴張往往快於傳統信貸增長，在主要表現為表外業務的快速增長，其順周期加槓桿、跨市場傳播風險、羊群效應等現象也較為突出。將更廣泛的金融資產、金融機構、金融市場納入宏觀審慎管理，防範系統性風險是大勢所趨。近年來，銀行表外理財業務增長較快。根據人民銀行統計， 2016年末銀行業表外理財資產超過 26 萬億元，同比增長超過 30%，比同期貸款增速高約 20 個百分點，但對錶外理財業務的風險還缺乏有效識別與控制。一是表外理財底層資產的投向與表內廣義信貸無太大差異，主要包括類信貸、債券等資產，同樣發揮著信用擴張作用，若增長過快也會積累宏觀風險，不符合「去槓桿」的要求。二是目前表外理財業務雖名為「表外」，但交易的法律關係還不夠明確，業務界定尚不夠清晰，一定程度上存在剛性兌付，出現風險時銀行往往表內解決，未真正實現風險隔離，存在監管套利等問題。因此，將表外理財納入廣義信貸範圍有利於更全面地反映銀行體系信用擴張狀況，更全面地對銀行體系實施宏觀審慎管理。基於上述考慮， 自 2016 年三季度起， 人民銀行開始就表外理財納入 MPA廣義信貸指標開展模擬測算，並加強與市場和金融機構的溝通及預期引導，相關工作進展總體順利，市場對此已有充分預期，實施條件已經具備。人民銀行將於 2017 年一季度 MPA 評估時正式將表外理財納入廣義信貸範圍，以合理引導金融機構加強對錶外業務風險的管理。在具體操作上，將表外理財資產在扣除現金和存款之後納入廣義信貸範圍，納入后仍主要對新的廣義信貸餘額同比增速進行考核和評估。將表外理財納入廣義信貸之後，部分機構的廣義信貸同比增速將會提高，與之對應的宏觀審慎要求也會相應提高，由此引導金融機構穩健經營。需要指出的是，表外理財本質上屬資產管理業務，應具有「受人之託、代客理財、投資者風險自擔」的屬性。要從根本上解決真實資本計量、風險隔離、剛性兌付、監管套利等問題，還需進一步理順資產管理業務的法律關係和監管安排。

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專欄2債券市場對外開放穩步推進

近年來，債券市場對外開放穩步推進，在「走出去」和「引進來」方面取得了顯著進展。人民幣正式加入 SDR，債券市場納入國際主要債券指數取得進展，境外機構、特別是央行類機構對人民幣資產的配置需求進一步增加。為積極應對新形勢，人民銀行採取一系列有效措施，進一步擴大債券市場的對外開放，以更好滿足境外機構投資者對人民幣資產的需求，穩步擴大人民幣的國際使用，促進跨境資本流動雙向平衡。「走出去」方面：積極推動境內金融機構赴境外發行人民幣債券。為統籌利用兩個市場、兩種資源，落實「一帶一路」戰略，2007 年人民銀行與發改委共同發布了《境內金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券暫行管理辦法》，允許符合條件的境內金融機構赴港發行人民幣債券。迄今，已有十餘家境內金融機構法人赴港發行人民幣債券。2013 年以來，工商銀行、國家開發銀行、建設銀行又先後赴倫敦試點發行人民幣債券 65 億元，銀行、農業銀行等也先後在境外發行了外幣二級資本債券、綠色債券。此外，2009 年至 2016年財政部在香港和倫敦發行人民幣國債共計 1670 億元。「引進來」方面：一是穩步推進境外機構在銀行間債券市場發行債券。2005年，人民銀行與財政部等部門共同發布了《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》，允許國際開發機構在境內發行人民幣債券，國際金融公司和亞洲開發銀行率先在銀行間債券市場發行 40 億元人民幣債券。2013 年，境外非金融企業在境內債券市場籌集人民幣資金的渠道建立，境外非金融企業在銀行間市場交易商協會註冊后即可在銀行間市場發行熊貓債。2015 年 9 月，香港上海滙豐銀行有限公司和銀行（香港）有限公司，作為國際性商業銀行首次獲准在銀行間債券市場發行人民幣債券，成為繼國際開發機構和境外非金融企業之後銀行間債券市場的又一類發行主體。此後，加拿大不列顛哥倫比亞省、韓國、波蘭政府等也獲准在銀行間債券市場發行人民幣債券。截至 2016 年末，債券市場境外發債主體已包括境外非金融企業、金融機構、國際開發機構以及外國政府等，累計發行 631 億元人民幣熊貓債。此外，2016 年 8 月， 世界銀行（國際復興開發銀行）在銀行間債券市場成功發行第一期特別提款權（SDR）計價債券。SDR 計價債券的推出，有利於豐富債券市場交易品種，促進債券市場的開放與發展，也是擴大 SDR 使用的標誌性事件，對於增強國際貨幣體系的穩定性和韌性具有積極意義。二是不斷開放境外機構投資銀行間債券市場，並持續提升管理的市場化程度與投資的便利性。自 2010 年以來，人民銀行先後允許符合條件的境外央行或貨幣當局、主權財富基金、國際金融組織、人民幣境外清算行和參加行、境外保險機構、RQFII 和 QFII 進入銀行間債券市場。2015 年 6 月，人民銀行允許已進入銀行間債券市場的境外人民幣業務清算行和參加行開展債券回購業務。2015 年 7月，人民銀行對於境外央行類機構（境外中央銀行或貨幣當局、主權財富基金、國際金融組織）投資銀行間債券市場推出了更為便利的政策，並明確其業務範圍可擴展至債券現券、債券回購、債券借貸、債券遠期以及利率互換、遠期利率協議等交易。2016 年 2 月以來，人民銀行發布了人民銀行公告〔2016〕3 號及相關配套政策，將境外投資主體範圍進一步擴大至境外依法註冊成立的各類金融機構及其發行的投資產品，以及養老基金等中長期機構投資者。為進一步便利境外機構投資者投資銀行間債券市場，人民銀行還指導支持相關市場基礎設施開展跨境合作，同時，積極與有關部門溝通協調，推動豐富外匯風險對沖工具，並協調明確和完善相關的法律、稅收、會計、審計政策、評級等制度，優化債券市場軟環境。截至 2016 年末，已有 407 家境外機構進入銀行間債券市場，較上年末增加 105 家。2017 年 1 月， 國際三大債券指數供應商之一的彭博公司宣布，將新推出兩隻包含債券市場的綜合債券指數，這將有利於吸引更多境外資金投資債券市場。下一步，人民銀行將按照人民幣國際化和資本項目可兌換的總體部署，加強統籌規劃，把握好漸進可控、平衡效率與安全的原則，進一步協調明確稅收、會計、審計等配套政策，推動豐富外匯風險對沖工具，穩步推動市場基礎設施跨境合作，進一步增強境外機構投資者的投資便利性，全面、穩妥地推進銀行間債券市場對外開放。

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專欄3工業生產者出廠價格指數（PPI）及其變化

工業生產者出廠價格指數（Producer Price Index，簡稱 PPI）是反映某個時期內生產領域價格變動情況的重要指標，主要用來衡量工業生產者出廠價格變動趨勢和變動幅度，包含了原油、鐵礦石、鋼鐵等生產資料價格和衣著、耐用品、日用品等生活資料價格。近幾年 PPI 走勢呈現出由持續下行到快速回升的轉折性變化,成為宏觀經濟領域引人關注的現象。從走勢變化看，PPI 同比漲幅自 2012年 3 月到 2016 年 8 月連續 54 個月運行在負值區間，尤其是在 2014 年 7 月到 2015年 10 月降幅連續擴大。2015 年 11 月以來，同比 PPI 呈現快速回升態勢，並在2016 年 9 月結束了連續 54 個月的負增長，從最低時的-5.9%回升至 2016 年 12月的 5.5%。在 PPI 持續下行和在負值區間運行階段，市場上曾出現關於通縮風險的擔憂。不過值得注意的是，較之 1997 年至 2002 年期間那一輪較為「典型」的通縮（CPI 和 PPI 走勢一致，共向變化，1998 年、1999 年和 2001 年 CPI 和 PPI 漲幅均為負值，物價水平全面下降），2012 年以後的物價變化則呈現出更為複雜的結構性特徵：一是 PPI 長期在負值區間運行，但 CPI 漲幅一直保持正增長。若再觀察房價變化，情況就更複雜分化。二是 PPI 與 CPI 之間的缺口明顯擴大。1997年至 2002 年期間，CPI 與 PPI 之差平均為 1.5 個百分點，但在 2012 年至 2015年 10 月期間，CPI 與 PPI 之差的均值增大至 4.7 個百分點。有研究發現，勞動年齡人口增長趨緩后勞動力價格剛性的上升、全球大宗商品價格大幅下行以及國內較為突出的產能過剩矛盾等，可以較好解釋當時 PPI 長期負增長以及 PPI 與CPI 缺口明顯擴大等現象，相比而言這期間需求變化的影響和衝擊並不很強。由於造成物價漲幅回落的原因是多方面的，在應對上堅持了區別對待、抓住重點、多措並舉、統籌兼顧的原則。對需求面的過快收縮，貨幣政策給予必要的逆周期調節；對由供給改善、成本下降以及產能過剩導致的物價下行壓力，總需求政策則保持一定克制；由於經濟下行壓力主要來自內生增長動力不足，根本上需要通過推動供給側結構調整和改革，培育和形成新的內生經濟增長動力。2015 年末，中央經濟工作會議提出要在適度擴大總需求的同時，推進供給側結構性改革，實施好去產能、去庫存、去槓桿、降成本、補短板五大任務。在供求的共同作用下，PPI 漲幅出現回升。去產能、去庫存步伐加快，有助於從供給端解決產能過剩問題，加快結構調整和優化。同時，房地產銷售逐步回暖，地方政府債務置換力度加大，M1 增速持續回升，總需求企穩並有所回升，PPI 與貨物周轉量、發電量增速變化等相關性較高，也表明由房地產、基建拉動的重化工業回暖可能是推升 PPI 回升的重要原因，PPI 回升后企業加速補庫存又進一步放大了需求。PPI 回升一定程度上反映了去產能取得積極進展、經濟景氣回升，也有助於防止通縮預期，改善企業利潤。當然也要看到，PPI 回升仍在較大程度上受到房地產、基建和重化工業回升的拉動，企業效益改善尚主要集中在煤炭、鋼鐵、化工等上中遊行業，顯示經濟的結構性矛盾仍然比較突出。下一階段，應繼續實施穩健中性的貨幣政策，同時繼續加快推進經濟結構調整和改革，激發內生增長活力，促進經濟更加平衡和可持續增長。

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專欄4資產價格、貨幣政策與住房金融宏觀審慎政策

關於貨幣政策與資產價格的關係一直存在爭論。本輪國際金融危機前相對主流的觀點認為貨幣政策不應關注資產價格，除非資產價格變動會影響到通脹預期，央行只是在泡沫破滅后履行最後貸款人職責，維護市場穩定，即所謂的事後清理（mop up after）。當然也有觀點認為，當存在資產價格泡沫跡象等金融穩定風險時，央行宜採用比維持價格穩定所需更緊一些的貨幣政策，以避免風險積聚，也就是所謂的逆風乾預（lean against the wind）。本輪國際金融危機揭示出全球經濟的新特徵對宏觀政策的挑戰，經濟學界對貨幣政策與資產價格的關係有了更進一步的認識。從全球來看，近年來房地產市場的重要性不斷上升，發達國家財富增量中房地產占絕大多數，在財富總量中房地產的佔比也超過一半，大多數信貸也投向房地產。在此背景下，一方面房地產價格變動會對經濟和金融穩定產生較大影響，即使 CPI 保持基本穩定，房地產市場、金融市場波動仍可能較大；另一方面，傳統上作為總量政策的貨幣政策也可能會產生比較明顯的結構效應。國際上有研究顯示，雖然貨幣政策目標是保持宏觀經濟穩定，但宏觀經濟狀況會對分配結果產生間接影響，由於微觀經濟主體存在非同質性，貨幣政策還可能會通過影響收益率曲線和資產價格產生更直接的收入和財富分配效應。為應對資產價格對金融穩定的影響，一個重要手段就是強化宏觀審慎政策框架，有針對性地防範房地產金融市場可能形成的系統性風險。從各國實踐看，房地產市場的宏觀審慎政策工具主要有「針對房地產的資本充足率」（sectoralcapital requirements，SCR）、「貸款價值比」（loan-to-value ratio，LTV）和「債務收入比」（debt service-to-income ratio，DTI）等。其中，SCR 作用於銀行部門，DTI 作用於借款人部門，而 LTV 則對兩者都起作用。國際上多項實證研究表明，儘管在不同經濟周期階段，不同工具效果存在差異，但總體看宏觀審慎政策工具有助於抑制房地產周期波動。當然僅依靠宏觀審慎政策，可能還不足以抑制資產泡沫。宏觀審慎政策作為新生事物，尚有一個逐步完善的過程。國際貨幣基金組織（IMF）研究也指出，由於存在金融市場摩擦和各種約束條件，單靠某一項政策很難達到完美效果，貨幣政策和宏觀審慎政策的協調配合有助於提高調控有效性。貨幣政策可以通過影響經濟主體關於槓桿率、資產負債總量和結構的決策對資產價格乃至金融穩定產生一定影響。穩健的貨幣政策有助於保持流動性合理適度，為維護價格和產出穩定、金融穩定營造適宜的貨幣金融環境。防止資產價格泡沫離不開宏觀審慎政策和貨幣政策的配合，需更好地發揮「貨幣政策+宏觀審慎政策」雙支柱政策框架的作用。一直重視加強對房地產金融市場的宏觀審慎管理，綜合運用貸款價值比（LTV）、債務收入比（DTI）等工具對房地產信貸市場進行逆周期調節。近年來在總結經驗基礎上，進一步改進房地產調控，強調因城施策原則，在國家統一政策基礎上，由各省級市場利率定價自律機制結合所在城市實際自主確定轄內商業性個人住房貸款的最低首付比例。貨幣政策在保持流動性合理適度的同時，也更加註重抑制資產泡沫和防範經濟金融風險。需要看到，房地產市場具有一定特殊性。一是結構性特徵較為明顯，一線城市與三四線城市房地產價格走勢差異較大；二是供需具有一定剛性，住房是基本生活需求，其供給受土地供給限制，相關政策都會對房地產市場產生影響。2016 年 12 月召開的中央經濟工作會議指出，要綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等手段，加快研究建立符合國情、適應市場規律的基礎性制度和長效機制，既抑制房地產泡沫，又防止出現大起大落。下一階段，要貫徹中央經濟工作會議精神，落實好各項制度和機制建設，宏觀上管住貨幣，微觀信貸政策要支持合理自主購房，嚴格限制信貸流向投資投機性購房，更為重要的，是從完善財稅制度、改進土地佔補平衡等方面入手，從供給端解決房地產供需錯配問題，構建房地產市場健康發展的長效機制。

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