全球央行攤底牌 BOE年內加息概率上升

摘要

事件追蹤：美聯儲6月加息落地，並且仍然保持了對於經濟的樂觀態度，較市場預期更加鷹派。此外，美聯儲還提供了關於縮表問題的更多細節，在縮表之初設定每月停止再投資100億美元的上限，並按季度將上限逐步提升，最終達到300億美元。我們認為從總體上看，今年美國經濟上行的動能仍存，美聯儲年內加息三次的承諾大概率將兌現，但在下次加息前將等待經濟與通脹數據回暖，短期內政策重點將轉移到縮表之上。預計縮表最早在9月就將到來，年內第三次可能推遲到年末。

英國央行宣布維持寬鬆規模不變，BOE表示一季度的GDP增速的放緩反映了居民消費下滑，但預計GDP會在二季度溫和復甦。通脹預計可能會在今年秋季超過3%的水平，超過此前預期， BOE對於高通脹的容忍正在減弱，而本次會議中支持加息的委員已經達到了3位。儘管6月後鴿派委員Tenreyro將接替鷹派委員Forbes，但在6月會議上主張維持利率不變的英國央行首席經濟學家Haldane表示今年下半年加息可能是謹慎的，在今年下半年加息可能是謹慎的。我們認為，BOE在8月會議上加息的概率相對較低，而11月將是決定加息與否的重要時點。

日本央行同樣維持當前的寬鬆規模不變，其在聲明中刪除了對於新興經濟體略顯疲軟的措辭，並表明私人消費更加富有彈性，對於未來經濟前景更為樂觀，但通脹預期仍然疲弱。而日銀行長黑田東彥並不承認購債規模隱形縮減，表示購債規模是實現收益率目標的結果，短期高於或者低於80萬億日元都是正常的，且在2%的通脹目標仍存距離的背景下，並未討論退出寬鬆貨幣政策的策略。我們預計日本央行會將寬鬆進行到底，在年內提高長端利率的概率極低。

經濟觀察：美國5月通脹、零售不及預期，消費者信心回落，新屋開工營建與房地產銷售分化；日本5月核心機械訂單下滑，進出口雙雙回升；歐元區5月工業產出回暖，製造業PMI再創新高；英國5月CPI超預期，但零售銷售回落，工資增速繼續放緩。

市場走勢：股市：美股震蕩上漲，道指收漲再創新高，港股沖高回落。債市：美債收益率下滑，意德長端利差收窄。匯市：美元指數低位震蕩。商品：全球供應過剩擔憂下油價繼續回落，美聯儲鷹派言論使金價受創。

本周關註：川普新的醫改法案預計將在參議進行投票，醫改法案能否順利通過以及其相關後續影響值得關注。此外，本周將公布美國耐用品訂單、歐元區與日本CPI等重要經濟數據。

正文

一

海外事件追蹤

1.1

6月加息落地后，美聯儲未來政策重點轉向縮表

北京時間6月15日凌晨，美聯儲公布了5月貨幣政策聲明，上調聯邦基金利率0.25%，符合市場預期。在本次會議的聲明中，美聯儲對經濟仍然保持樂觀，改變了上次會議上對於經濟活動放緩的措辭，表示今年以來經濟增速適度回升，家庭支出加快，投資增速持續擴張，勞動力市場繼續保持強勢。而對近期通脹的回落，美聯儲認為其主要短期因素影響，無需反應過度，並認為通脹回升的條件仍然具備。儘管通脹同比近期可能會維持在2%以下，但在中期仍有望在2%的目標附近保持穩定。美聯儲未來將繼續觀察通脹的進展。

此外，美聯儲官員對於未來的加息預期與此前大致相同，而本次會議對於未來縮表計劃提供了更多細節，將以逐步減少到期再投資的方式縮表。美聯儲在縮表之初將為縮表規模設定國債每月60億美元，MBS每月40億美元，總計100億美元的上限，而每月到期超過上限的部分將繼續再投資。而上限每三個月調整一次，國債和MBS分別增加60億與40美元，最終將兩者每月縮減的上限分別達到300與200億美元。以這樣的方式進行縮表可以降低在縮表之初的2018年資產到期規模較大，可能給市場帶來的衝擊。國債和MBS將在開始一年之後分別達到300億與200億美元的上限可以基本覆蓋證券的到期規模。耶倫也表示，縮表可能相對迅速到來，縮表將儘可能以被動的方式進行，希望在進行時縮表不會對市場造成更大衝擊。

在美聯儲6月政策聲明發布前公布的5月通脹與零售數據均低於預期，一度使市場對於美聯儲加息的前景產生懷疑。但美聯儲卻看淡了短期數據的回落，依然對年內經濟保持信心，加息的路徑也未做明顯調整，較市場預期更加鷹派。我們認為，今年美國經濟的上升勢頭依然穩固，美聯儲年內加息三次的承諾大概率能夠兌現。但對於近期通脹與經濟數據的回落，美聯儲將會保留一段觀察期，短期其政策重點將轉移到縮表之上。根據耶倫的表態，我們預期縮表最早在9月就將到來。而縮表前後一段時間內，短期利率可能暫停上調，年內第三次可能將推遲到今年年末。根據我們此前對於縮表問題的專題研究，儘管縮表以被動和漸進的方式推進，將降低其對金融市場的衝擊，但在縮表計劃公布到執行期間，美國長債收益率仍然將有一定的上行壓力，因此我們預計今年下半年美國國債收益率仍然存在上行空間。

1.2

美聯儲官員表態顯示下次加息需得到通脹確認

上周，大多數美聯儲官員表態認為年內第三次加息開啟前需要得到經濟與通脹數據好轉的確認，而縮表計劃可能在年內執行。其中，紐約聯儲主席杜德利維持了近期的鷹派觀點，認為美國經濟狀況良好，通脹將會回升，美聯儲仍然需要快速的收緊貨幣政策；而卡普蘭與哈克表示下次加息將會取決於對於經濟數據的評估，芝加哥聯儲主席埃文斯則表示下次加息應在12月討論；而聖路易斯聯儲主席布拉德也維持鴿派的觀點，認為美聯儲今年3次加息的步伐可能過於激進，但支持儘快縮減資產負債表，以便經濟衰退時的不時之需。

1.3

英國央行年內加息概率加大

英國央行（BOE）宣布維持當前的基準利率以及資產購買規模不變。在經濟增長方面，BOE再次表示了一季度的GDP增速的放緩反映出了居民消費的下滑，並將持續關注消費放緩的程度以及可持續性。而儘管近期的數據顯示房地產市場以及汽車銷售均出現了較為明顯的下滑，但BOE認為這種消費的放緩正很大程度上被其他需求提升所平衡。從積極的角度看，英國目前就業狀況持續改善，消費者信心保持彈性，而出口也在英鎊的走低以及全球需求改善的狀況下有所提振，商業投資意向持續高於歷史平均水平。因此，BOE預計商業活動的改善將會支持GDP在今年二季度溫和的復甦。

在通脹方面，會議紀要顯示，BOE認為英鎊貶值正在持續向消費品以及服務價格傳導，對通脹的推升作用十分明顯，CPI在今年5月已經達到了2.9%，超過了委員會的預期。因此，BOE預計通脹可能會在今年秋季超過3%的水平，並將在後期持續高於2%的通脹目標，而這已經超過了上次會議中在2017年四季度達到略低於3%峰值的預期。此外，在英國大選結果公布后英鎊再次出現了貶值，若這種趨勢持續，會將被納入到推升通脹的考慮中來。

在貨幣政策方面，BOE再次強調了貨幣政策可能無法阻止未來幾年新的貿易談判以及實際收入增速下滑的衝擊。如果希望貨幣收緊抵消英鎊貶值的影響，可能需要以失業率走高以及收入進一步下滑為代價。在這種情況下，BOE的貨幣政策仍需要在通脹目標與經濟和就業間進行權衡。BOE表示5月發布的經濟預期顯示，未來3年英國經濟將會在較低的閑置生產力中運轉，這也意味著其對於通脹超過目標的容忍是有限的。而與此前不同的是，BOE表示就業的持續增長將使得閑置產能被進一步被壓縮，其期望的均衡狀態正在逐漸被打破，BOE對於通脹的容忍度可能正在逐漸減弱。未來BOE貨幣政策路徑的評估將會圍繞在持續上行的通脹壓力，以及消費支出放緩被其他需求的提升所抵消的持續性上。此外，儘管英國央行決定維持貨幣寬鬆規模不變，但本次會議中支持加息的委員已經達到了3位，這也顯示出了部分委員對於當前通脹回升的擔憂。而英國央行行長卡尼則表示當前並不是加息的合適時機，希望觀察其他方面的需求如何抵消英國消費的顯著趨弱，薪資是否會進一步上升，以及「經濟如何回應財政狀況的收緊和脫歐談判」。

在6月會議后，鷹派委員Forbes將要離任，倫敦政治經濟學院教授Tenreyro將接替其職位。Tenreyro不反對超寬鬆的貨幣政策，認為英國硬脫歐將危害英國經濟，並可能對英國央行的貨幣政策決議產生影響，被普遍認為持鴿派立場。而在6月會議上主張維持利率在0.25%的英國央行貨幣政策委員、首席經濟學家Haldane卻在上周表示，加息25個基點只會部分抵消2016年8月推出的寬鬆措施，儘管目前工資增速並未出現加速提升的跡象，政治風險仍對未來經濟前景蒙上陰雲，但如果通脹依然維持當前的增長勢頭，在今年下半年加息可能是謹慎的。我們認為，儘管通脹在短期內超預期增長，但英國央行仍將維持一段觀察期。儘管今年8月會議上BOE加息的概率相對較低，但仍可能進一步釋放貨幣收緊的信號。而今年11月可能是BOE決定年內是否加息的重要時點。

1.4

日本央行維持超寬鬆的貨幣政策

日本央行也在6月16日公布了貨幣政策決議，維持當前的寬鬆規模不變。在本次會議中，日本央行刪除了海外經濟溫和復甦中「新興經濟體略顯疲軟」的措辭，改為「海外經濟整體溫和復甦」，並在「私人消費富有彈性」加入了「更加」的措辭，顯示出了日本央行對於未來經濟前景更為樂觀。日本央行認為目前日本經濟正在轉向溫和擴張，海外經濟整體溫和復甦使出口呈現出了增長的趨勢，企業利潤改善帶動了企業固定投資的提升，就業以及工資的穩固回升使私人消費更加賦有彈性，住宅與公共投資增速平穩擴張，國內外需求的改善也推動生產活動的提升，勞動力市場持續收緊，金融環境仍然十分寬鬆，但核心通脹增速近期仍處在0附近，通脹預期仍然處於走弱的階段。在未來預期上，日本央行認為經濟仍將持續溫和的擴張，而超寬鬆的貨幣政策以及政府投資擴張，將會使企業與居民從收入到支出保持良性的循環，進而帶動國內需求上行；海外經濟回暖將持續推動出口溫和的擴張。此外，日本央行認為隨著產出缺口的改善以及中長期通脹預期的提升，通脹將逐漸回升至2%的目標水平。但來自英國脫歐、歐元區債務以及地緣政治等方面的風險猶存。因此，日本央行仍將維持超寬鬆的貨幣政策不變。

而對於市場關心的購債規模 「隱形縮減」問題上，日本央行行長黑田東彥在會後的新聞發布會中表示，80萬億日元的購債規模僅僅只是一個寬泛的指引，將會隨著市場狀況上下波動，是實現收益率目標的結果，短期內高於或者低於80萬億日元都是正常的。儘管日本經濟已經轉向溫和擴張，但通脹距離實現2%的目標仍有一定距離，而在低通脹的現狀下，日本央行目前並未討論退出寬鬆貨幣政策，以避免引發市場的混亂。因此，我們預計日本央行會將寬鬆進行到底，年內提高長端利率的概率極低。

二

海外經濟觀察

2.1

美國製造業PMI連續5月回落 歐元區再創新高

上周公布的美國6月markit製造業PMI初值為52.1，低於預期的53，以及上月的52.7，從練出費城、紐約等地方聯儲的6月製造業調查數據則出現了分化。而日本6月製造業PMI初值也從上月的53.1降至52，但今年以來整體保持平穩，處於枯榮線上方。歐元區製造業PMI指數初值為57.3，高於預期的56.8及上月的57，再創自2011年以來的新高，其中法國製造業PMI指數出現了明顯回升，德國數據則有所下滑。

2.2

美國：通脹增速不及預期 消費者信心有所回落

美國5月CPI環比-0.1%，不及預期的0%以及上月的0.2%；核心CPI環比0.1%，同樣低於預期的0.2%。CPI同比增速則繼續由上月的2.2%回落至1.9%，核心CPI同比增速回落0.2%至1.9%，均不及預期。從分項數據上看，能源價格環比-2.7%，較上月出現了明顯下滑，而基數效應消退使其同比增速也下滑3.8%至5.4%，連續第三個月出現同比下滑，對CPI的拉動率則由上月的0.6%下滑到0.4%；此外，核心服務對於CPI的拉動率也下滑0.1%至1.5%。從核心CPI上看，房租對核心CPI的貢獻率維持在1.4%，與上月持平，但交通、服裝、醫療、娛樂等項目對CPI的拉動率較上月均有所下滑。

另一方面，5月美國最終需求PPI同比增長2.4%，低於前值的2.5%，但超過預期的2.3%。其中，能源價格對PPI的拉動率下滑0.3%至0.4%，但貿易服務價格對PPI的拉動率上升0.2%至0.4%，核心商品與核心服務同比則與上月持平。貿易價格的上漲也帶動去除食品和能源的核心PPI同比增速達到2.1%，高於預期以及上月的1.9%。

消費方面，美國5月零售環比-0.3%，低於預期的0 %，以及前值上修后的0.5%，其中汽車以及汽油銷售再度走低，環比分別下滑0.1%以及0.2%。剔除汽車和汽油的核心零售環比0%，同樣不及預期的0.3%，以及前值上修后的0.6%。其中無店鋪銷售仍是核心零售的主要驅動力，但貢獻率較上月下滑0.1%至0.1%，其餘多數分項數據均出現了不同程度的下滑，貢獻率回落至0到負值區間。此外，6月密歇根大學消費者信心指數也出現了回落，初值為94.5，不及預期的97以及上月的97.1，其中消費者現狀指數回落2.1至109.6，而預期指數則由上月的87.7降至84.7。

生產方面，上周公布的美國5月工業產出指數環比由上月的1.1%降至0%，不及預期的0.2%。其中，製造業產出環比-0.4%，樣不及預期的0.1%以及上月的1.1%，是拖累工業產出回落的主要原因；而採礦業產出指數上升1.6%，公用事業指數環比增長0.4%。從產品上看，以汽車為代表的耐用消費品以及其他非耐用消費品產出的下滑，使得消費品產出環比由上月的0.5%降至0%，而設備、中間品、材料等其他分項數據也出現了不同程度的下滑。

此外，房地產方面，5月美國年化新屋開工109.2萬套，環比-5.5%，不及預期的4.1%，連續第三個月環比下滑。其中，5單元以上住宅開工下滑9.8%，獨棟住宅開工則下滑3.9%。而5月營建許可環比-4.9%，同樣不及預期的1.7%，創下自1年多以來的新低。其中，多戶型營建許可環比-10.4%，再度出現大幅回落，而獨棟住宅營建許可環比-1.9%。而在房地產銷售方面，5月新屋和成屋銷售數據雙雙出現回升。5月美國年化成屋銷售為562萬套，環比增長1.1%，好於預期。其中獨棟住宅銷售較上月環比增長1%，多戶型住宅銷售增長1.6%。成屋銷售去化月數為4.2個月，較上月有所回升，但仍然處於近年以來的低位。而新屋銷售較上月環比增長2.9%，不及預期的3.7%，但較上月明顯回升，新屋銷售去化月數則維持在5.3個月。

2.3

日本：機械訂單不及預期 貿易繼續回暖

日本2017年4月核心機械訂單環比-3.1%，不及預期的0.5%，以及上月的1.4%，結束了連續兩個月以來的增長。其中，非製造業核心訂單環比-5%，較上月的-3.9%繼續回落，而製造業訂單環比則由上月的0.6%增至2.5%，。從訂單來源上看，海外訂單環比出現了明顯的改善，由上月的-2.8%增至17.4%，而國內訂單則繼續下滑0.4%至-3.6%。

貿易方面，5月日本貿易數據繼續回暖。其中，出口同比增長14.9%，不及預期的16%，但增速較上月提升7.4%，連續六個月同比正增長；進口同比增長17.8%，超過預期的14.5%，以及上月的15.2%。受到進口超預期增長的影響，日本5月貿易逆差為2034億日元，結束了此前連續三個月的貿易順差。分國別上看，日本對主要經濟體的出口增速均出現了顯著回升，對於美國、歐盟出口同比增速分別由上月的2.6%和2.2%增至11.6%以及19.8%，對與東盟的出口也增至23.9%與14.3%。

2.4

歐元區：工業產出略有回暖

歐元區4月工業產出總體環比增長0.5%，高於上月的-0.1%，符合預期，其中公用事業與採礦業產出分別增長4.3%以及2.5%，扭轉了此前兩個月的跌勢，是帶動工業產出增長的主要原因；而製造業環比增速則由上月的0.7%降至0.1%。分產品結構看，能源產出環比同樣出現了大幅回升，環比增長4.7%，但資本品產出環比-0.7%，結束了連續三個月以來的增長。

2.5

英國：通脹超預期增長 零售銷售大幅回落

英國5月CPI環比增速為0.3%，不及上月的0.5%，但高於預期的0.2%，而同比增速則繼續提升0.2%至2.9%，超過市場預期的2.7%，再次創下2013年6月以來的新高。從分項數據上看，核心商品對CPI的貢獻率由上月的0.4%增至0.7%，是帶動CPI同比增速提升的主要原因，食品飲料的貢獻率也上漲0.1%至0.4%，但服務價格同比增速則由上月的3%回落至2.8%，對CPI拉動率也回落0.1%至1.3%。核心CPI同比增速為2.6%，同樣超過預期以及上月的2.4%。其中，娛樂項對核心CPI的拉動率由上月的0.2%上升至0.4%，帶動了核心CPI增速繼續回暖，服裝以及傢具價格對核心CPI拉動率也分別增長0.1%至0.3%以及0.2%，而復活節因素消退後，交通對核心CPI的拉動率則由上月的0.8%降至0.6%。

在消費方面，5月英國零售環比由上月的2.5%大幅回落至-1.2%，不及預期的-0.8%，這主要是由於復活節錯位、天氣等短期推動因素的消退，以及高通脹帶來的零售銷售價格的走高所致。而剔除汽車燃料的核心零售銷售環比也由上月的2.1%降至-1.6%，低於預期的-1%。其中，食品店環比-0.9%，而非食品類環比-2.3%。此外，無店鋪銷售環比-1.8%，較上月的4.3%明顯回落。

在勞動力市場上，4月英國ILO失業率為4.6%，與上月持平，維持在 42年以來的低位，符合預期。而4月失業金申領人數增加0.73萬人，低於上月的增加2.2萬人。此外，英國4月居民平均周薪同比增速為1.2%，較上月的2.4%明顯放緩，環比增速也由上月的0.5%降至0%。

三

大類資產動態

3.1

股票：美股震蕩上漲 港股沖高回落

近兩周美股三大股指整體呈上漲趨勢，前一周儘管美聯儲宣布將聯邦基金利率上調25BP，但由於市場已經提前消化美聯儲加息的決議，美股相對表現平淡，而上周隨著川普醫改、稅改計劃的推進，以及科技股板塊的反彈，三大股指均出現了不同程度的上漲，但受到油價下跌的影響，漲幅有所收窄。道瓊斯指數收於21394.76點，兩周累計上漲0.58%，再度創下新高，而標普500指數以及納斯達克指數累計漲幅則分別達到0.27%以及0.92%。板塊方面，醫療保健板塊兩周累計漲幅超過了4%，科技股板塊則漲幅則達到了1.08%，而能源以及電信服務板塊則較為疲弱，跌幅均超過2%。在香港市場上，受到美聯儲加息影響恒生指數一度收跌，而上周港股維持震蕩格局，最終恒生指數收於25670.05點，兩周累計下跌1.38%，恆生國企指數則下跌1.53%，收於10430.04點。

在其他發達經濟體中，疲軟的經濟數據降低了紐西蘭央行加息的預期，紐西蘭股市兩周累計上漲1.58%，澳洲股市受大宗商品價格、銀行徵稅措施疑慮等因素的影響吐出了上周的部分漲幅，但兩周累計上漲0.69%。而歐洲股市則普遍出現下跌，其中西班牙IBEX35指數兩周累計跌幅達到3.19%，跌幅最大。新興經濟體中，印尼股市受到多家國際經紀機構調高主權信用評級的影響，雅加達股票綜合指數漲幅達到了2.7%。而受到油價下跌的影響，俄羅斯股市下跌5.07%。

3.2

債市：美債收益率下滑 意德長端利差收窄

近兩周美國債收益率維持下行的趨勢。儘管美聯儲如期加息，而隨後部分聯儲委員對美聯儲貨幣政策正常化路徑仍保持樂觀，但疲軟的通脹、零售以及新屋開工等經濟數據，使投資者對於美聯儲加息前景仍持懷疑態度，美債收益率依然出現了下滑，美國10年期國債收益率較前兩周下降6BP，收於2.15%，而1年期國債則微漲1BP，收於1.21%，期限利差收窄。歐洲方面，由於調查結果顯示義大利民粹主義政黨五星運動多個主要城市地方選舉失利，無法進入第二輪選舉，這使義大利的政治風險繼續出現了一定的消退，義大利10年期國債收益大幅回落17BP，收於1.92%，而德國10年期國債收益率與持平於前兩周，收於0.26%，意德長端利差出現了大幅收窄。日本央行維持寬鬆的貨幣政策不變，符合預期，日本10年期國債收益率近兩周維持窄幅震蕩，收於0.05%，1年期國債收益率下跌1BP，收於-0.12%。

3.3

匯市：美元指數維持震蕩

在美聯儲6月會議后，美聯儲對於經濟的樂觀情緒一度使美元得到提振，但在數據仍然疲軟的背景下，投資者對於美聯儲年內再次加息持懷疑態度，美元指數基本回吐了此前的全部漲幅，最終收於97.3，仍處於97上方，近兩周累計增長0.03%。而前一周由於加拿大央行暗示本國經濟復甦加速，正在研究加息的可能性，加元對美元出現了大幅升值，但上周不及預期的通脹數據，使增幅有所收窄，最終加元兩周累計上漲1.48%，澳元也在就業數據向好的帶動下，上漲0.51%；日元受到日本央行行長表示退出大規模刺激政策仍不合時宜的鴿派講話影響，近兩周貶值0.86%。新興經濟體中多以對美元貶值為主，受到俄羅斯央行降息的影響，盧布對美元兩周累計下滑4.12%，而泰銖對美元則上漲0.4%，

3.4

商品：油價金價繼續走低

能源方面，美國商業原油庫存降幅不及預期，加上美國石油活躍鑽井數的持續增長、美國的頁岩油的增產，以及汽油需求的疲軟，使得市場對於全球過剩的供應仍保持警惕，原油價格再次出現了較大幅度的下滑，WTI原油價格兩周累計下跌了6.2%，收於43.07美元，創下近一年以來的新低。貴金屬方面，受到加息縮表計劃以及耶倫、杜德利等美聯儲官員較為鷹派政策暗示的影響，金價近兩周繼續走低，但美國經濟數據的疲軟在一定程度上緩解了金價的下跌，COMEX黃金最終收於1257.8美元/盎司，兩周累計下跌0.87%。此外，主要工業金屬基本維持兩周前的漲勢，而農產品(行情000061,診股)價格則再度出現回落。

四

本周關注

本周川普新的醫改法案預計將在參議進行投票，醫改法案能否順利通過以及其相關後續影響值得關注。此外，本周公布的美國耐用品訂單、個人消費和消費者信心指數以及歐元區與日本CPI等重要經濟數據都值得投資者關注。