劉健鈞：發展天使投資需澄清八個問題

編者按:

天使投資人基於天使情懷和隨性而為的自主決策風格，已日益成為最有個性、最有激情、最能支持早期創業的投資主體。近年來，對「天使投資」不僅非常重視，而且投入了不少財力人力。然而，在「天使投資人群體」的發展上仍然是空白。雖然以所謂基金化方式培育了不少「天使投資基金」，但眾多「天使投資基金」在對早期創業的支持上，不僅無法與國外真正的天使投資人相比，甚至無法與國內一些老牌的早期創投機構受託管理的種子基金相比。的「天使投資」為何沒有天使的本性？是的水土不服？還是這些所謂的「天使投資」原本就不是真正的天使投資？所幸，劉健鈞博士基於制度經濟學基本原理，對作為「個人創業投資」組成部分的天使投資，與「機構化創業投資」的本質差異，以及不同的運作方式作了系統比較，進而澄清了國內對天使投資的八方面誤解，提出了一系列差異化促進天使投資發展的政策措施。為促進真正意義上的天使投資事業的起步和發展，特將劉健鈞博士發表在深圳證券交易所《證券市場導報》2017年4月號的標題文章轉載如下。

為更好支持創業創新，2016年9月發布的《國務院關於促進創業投資持續健康發展的若干意見》（以下簡稱「創投國十條」）從培育多元創業投資主體的宏大視野，將天使投資正本清源為「除被投資企業職員及其家庭成員和直系親屬以外的個人以其自有資金直接開展的創業投資活動」；從整個創業投資體制建設的宏觀高度，提出了「積極鼓勵包括天使投資人在內的各類個人從事創業投資活動」行動綱領。貫徹落實好「創投國十條」，對於促進包括天使投資在內的各類創業投資持續健康發展，具有深遠的現實意義。但是，由於國內對天使投資的投資目的、運作方式、本質特點和發展規律缺乏正確認識，所以，要貫徹落實好「創投國十條」，尚需澄清以下八個問題：

天使投資本質特點並非早期投資，國外天使投資人投資早期的資金佔比僅40％左右，創業投資基金投資早期的資金佔比也有30%左右

對天使投資的第一大誤解，是基於一些媒體的片面報道，將某些天使投資案例投資早期企業的非本質屬性，理解成各類天使投資的本質屬性！

對此，美國學者Scott A.Shane教授在《美國天使投資真相》一書中尖銳指出，一些媒體為使自己編撰的故事吸引眼球，總是挑選處於早期因而最具傳奇性的天使投資案例來精心描繪。然而，一張張關於天使投資的畫面，雖然能夠成為很賣座的好萊塢劇本，卻無法反映天使投資真相！為便於人們理解天使投資全貌，Shane教授儘可能多地考察了不同投資取向的天使投資案例，得出了一系列顛覆傳統天使投資印象的結論。其中,最重要的結論是：「天使投資不是由投資時企業所處階段來界定的。有些天使投資人會在種子階段投資，另一些則是後期投資者，為已持續增長的企業提供後續資金，甚至從事成熟企業的管理層收購和槓桿收購。」「有些天使之所以注重對成熟企業的管理層收購和槓桿收購投資，是因為這種投資能夠更好發揮他們已有的企業管理經驗並為企業帶來人脈資源。」（Scott A.Shane: Fool's Gold? --The Truth Behind Angel Investing in America, Oxford University Press, 2009.）

事實上，國外天使投資人投資後期企業甚至後期基礎設施企業的案例屢見不鮮。例如，美國著名的「金門大橋」在建設過程中曾因缺乏後續資金而遲遲無法竣工，直到上世紀90年代某天使投資人投資900萬美元才最終得以落成。據美國天使投資協會統計，天使投資對早期企業的投資其實顯著少於對後期企業的投資。以2014年為例，在全美天使投資總金額中，早期投資佔比僅為41%，中後期投資則佔59%！相反，創業投資基金也是早期投資重要主體。據美國創業投資協會統計，歷年創業投資基金對早期企業的投資金額佔比一直高達30%左右。

可見，早期投資並非天使投資的獨有特點，更非本質特點。至於包括天使投資人在內的各類創業投資主體的投資階段，國際上嚴謹的學者和協會組織均是按與企業成熟度相對應的風險收益特點，而劃分為種子期、起步期、擴張期和成熟期等階段。其中，種子期和起步期合稱為早期。如果考察投資的輪次，往往更加準確地標註為第一輪、第二輪等。至於國內所稱「天使階段」、「天使輪」則並非準確概念。

對天使投資的第二大誤解，是將所有「非組織化的個人創業投資」都理解為天使投資，進而得出結論說：「天使投資無論是從總投資金額，還是早期投資金額看，都遠遠高於創業投資基金的投資金額，所以，政府支持的重點應是天使投資，而不是創業投資」！有人甚至要將「天使投資」取代「創業投資」，或者用「天使投資」包涵「創業投資」，認為「創業投資」只是「天使投資」的一小部分。

筆者認為，為引起人們的關注，大力宣傳天使投資是必要的。但正如Scott A.Shane教授在《美國天使投資真相》一書中所揭示的，由於少有人對天使投資活動進行全面細緻的數據分析，不僅導致對天使投資的個案認識停留於「媒體通常報道的神話」，對天使投資的總體認識更是與實際狀況相距甚遠！其中，「最令人迷惑的是，許多統計資料將各類非組織化的個人創業投資都視為天使投資！」

Scott A.Shane教授根據美國人口管理局、小企業管理局等政府機構及學術團體有關天使投資的統計數據，驚人地發現：扣除創業者親屬等主要基於親情所做的投資，典型天使投資無論是全部投資額，還是早期投資額，均不高於創業投資基金！以2004年為例，美國對早期企業的總投資額為3100億美元。其中，240億美元來自創業投資基金；所有非組織化的個人投資額雖然高達2860億美元，但扣除1240億美元創業者的自有資金、1390億美元的親屬投資，天使投資總額不足230億元，反而小於創業投資基金的投資額 。（Scott A.Shane: Fool's Gold? --The Truth Behind Angel Investing in America, Oxford University Press, 2009.）

對天使投資的第三大誤解，是基於「早期投資就是天使投資」簡單理解，認為天使投資和創業投資的區別是投資階段不同。這種認識不僅由於對天使投資（本質上即天使式個人創業投資）和機構化（含基金化）創業投資的投資階段無法進行截然區分，而導致實踐中無法操作，而且由於混淆了天使式個人創業投資與機構化創業投資的本質區別，既不利於深刻理解天使投資，也不利於準確理解機構化創業投資！

綜觀世界各國的研究文獻，都是按組織化程度的不同，將創業投資分為「非組織化創業投資」、「組織化創業投資」兩大類型。前者是指分散的個人和非專業機構直接運作的創業投資；後者是指有組織地通過成立專門機構（含基金）運作創業投資。「天使投資」作為非組織化創業投資的一種，特指個人為體驗天使般助人創業情懷，以自有資金自主運作的創業投資。

從歷史起源看，「天使投資」稱謂最早起源於20世紀初期紐約百老匯。當時一些新秀在編排新劇目時，往往面臨首演失敗風險，無人對其投資。值此困難之際，一些成功藝術家出於愛心伸出援助之手，他們彷彿上帝派來的天使。於是，「天使投資」稱謂應運而生。當「天使投資」稱謂運用到創業投資領域后，雖然不排除商業回報方面的考慮，但其之所以堪稱「天使投資」，就在於其或多或少是為「體驗天使情懷」。由於「天使」只能是個人，且情懷體驗沒法委託代理（正如戀愛沒法委託代理），故唯由天使投資人親自運作的創業投資活動，才是本原或狹義層面的天使投資。全球天使投資研究的開拓者——美國新罕布希爾大學創業投資研究中心就堅持將天使投資界定為：具有閑置資本的個人對具有發展潛力的企業的權益投資。

從學術概念的嚴謹性看，之所以要將被投資企業職員及其親屬從事的投資剔除在天使投資之外，是因為前者是基於共同創業的目的，後者可能基於親情，與為了體驗天使情懷的個人創業投資具有完全不同的動機。所以，美國天使投資協會創始人及榮譽主席John May堅持認為：天使投資是個人對陌生人企業的投資行為。

從政策立法角度看，美國小企業管理局之所以特彆強調「在對天使投資進行界定時，應將被投資企業職員及其親屬等個人投資剔除在外」（美國小企業管理局2008年工作報告: The Importance of Angel Investing in Financing the Growth of Entrepreneurial Venture），是因為如果不做這種剔除，不僅會有失概念嚴謹，還必然導致政策被濫用。因為，天使投資人所投資企業通常已享受作為小微企業的財稅優惠，如果企業職員對自己企業的投資還可享受天使投資優惠，就構成了雙重優惠。如允許親屬所做的投資可作為「天使投資」享受財稅優惠，則可能導致職員以親屬名義享受政策。借鑒國際慣例，「創投國十條」將天使投資界定為「除被投資企業職員及其家庭成員和直系親屬以外的個人以其自有資金直接開展的創業投資活動」，不僅從本質內涵上為天使投資概念作了正本清源，而且有利於鼓勵真正意義上的天使投資，避免政策被濫用。

從制度經濟學分析框架看，天使投資人之所以能做天使投資，前提條件是「個人自主運作」。因為，只有個人自主運作（至少是自主決策），才不至於妨礙「體驗天使情懷」。儘管如前所述，天使投資不迴避商業回報，甚至主動追求商業回報，但個人自主運作時，商業回報和情懷體驗可以兼顧。是考慮商業回報多一點，還是體驗情懷多一點？這完全是天使投資人的個人私事，誰也沒有權利干預，天使投資人也不會著意權衡和計較。正因為在個人自主運作情況下，天使投資人可以隨性而為地投資決策，所以才可能對各個時期特別是早期企業進行投資。

相反，如是通過成立專門機構來運作投資，由於增加了委託代理環節，投資者就無法體驗到只有直接投資決策才能體驗到的天使情懷，其作為被動投資者的唯一所獲便只是財務回報。在這種情況下，投資者就必然要求負責投資運作的管理團隊，百分之百地為著投資者的財務回報而努力，而不能有絲毫的天使情懷方面的考慮。否則，一旦允許受託管理團隊去體驗天使情懷，就有可能出現打著助人創業的天使幌子，將投資者的資金用做利益輸送式投資和關聯交易，侵害投資者權益。為有效防範委託代理情況下的道德風險，投資者往往會對管理團隊實施一系列制度約束；管理團隊則必須按照「為投資者謀求最大經濟回報」原則，履行好誠實信用義務。在這種情況下，如果要對早期企業進行投資，則只能靠管理團隊獨到的專業眼光和風險控制安排。

正因為機構化創業投資的本質特點是「追求財務回報、委託他人運作」，就必然要求受託投資運作的管理團隊具備應有的職業操守、專業水平和風險防控能力。事實上，也只有具備優秀職業操守、專業水平和風險防控能力的管理團隊才能募到投資者的資金。所以，創業投資機構（基金）的職業投資管理人員才能稱為「創業投資家」（Venture capitalist）。由於天使投資的本質特點是「體驗天使情懷、個人自主運作」，投資決策具有「隨性而為」的風格，不一定非要如職業創業投資家那樣嚴謹理性，加之天使投資人往往有自己的主業，天使投資只是偶爾為之的副業，因此，國外通常多用「天使投資人」（Angel investor）稱謂，卻較少使用「天使投資家」（Angel capitalist）稱謂。

對天使投資的第四大誤解，是由於簡單化地按照投資階段來界定「天使投資」，不少人將實業公司、孵化器公司等設立的附屬創業投資機構，獨立運作的種子投資基金，以及公益性創業投資機構等較多從事早期創業投資的機構，均誤解為天使投資主體！

應當看到，隨著創業投資運作方式的逐步成熟和推廣，近年來從事早期投資的創業投資機構呈現多元化趨勢。然而，無論是實業公司、孵化器公司等設立的附屬創業投資機構，獨立運作的種子投資基金，還是公益性創業投資機構，其運作方式均不同於天使投資。

例如，美國英特爾公司等實業公司在創業投資扶持下快速成長起來之後，已開始設立專門機構從事創業投資。由於實業公司位於市場創新的前沿，能獨具慧眼發現企業潛在價值，且具有豐富的企業管理經驗和產業資源，因此，其所設創業投資機構不僅敢於投資早期企業，而且在投資過後還能提供更細緻的經營管理服務和更有效的產業資源整合。

再如，各類孵化器公司和眾創空間類公司在其提供創業服務的同時，也越來越多地通過設立創業投資子公司投資在孵企業，形成「孵化+投資」模式。這類公司不僅具有專業的創業服務優勢，而且具有「近水樓台先得月」的獨特條件，通過對創業企業知根知底的了解，既利於在創業早期即投資介入，又利於在投資過後實施全方位風險管控。

上述兩類機構化創業投資由於不可避免地存在委託代理環節，以及與委託代理相對應的道德風險，所以均需建立防範道德風險的制度安排和約束機制。就此而言，它們均有別於天使式創業投資。

特別是作為典型早期創業投資基金的「種子投資基金」，除需建立起一般創業投資機構（基金）所應有的防範道德風險的制度安排和約束機制之外，往往還需通過以下制度安排，來更好捕捉種子期企業投資機會，並有效控制投資風險：一是為保障集體決策機制對種子期項目的有效性，需對管理團隊進行嚴格的行業性分工，根據不同管理團隊的行業特長，設立不同的行業性基金，以便團隊成員都能相對熟悉該行業的種子階段項目。二是為便於對被投企業提供精細化增值服務和實施全方位、全過程項目監控，單隻基金的投資項目數量不宜多，基金規模也不宜大，管理機構主要靠被投企業的高成長性獲取高業績報酬。三是通過管理機構的集團化發展，由不同的專業化子公司共享總公司品牌，並分別管理多隻行業性基金，以實現總公司基金管理的規模化。所有這些，更不同於天使式創業投資。

此外，一些純公益機構在意識到創業投資對支持創業創新的重要性之後，也開始從事創業投資。由於其首要目的是實現社會公益目標，而非投資獲利，為與一般性機構化創業投資相區別，這類創業投資被稱為「公益性創業投資」（Social Venture Capital）。由於早期投資才是社會所最需，所以公益性創業投資機構更傾向於早期投資。然而，即使是這種公益性創業投資，在運作方式上也不同於天使式創業投資。為了既實現其特定的社會目標，又有效防範委託代理下的道德風險，往往需要在運作機制上同時兼顧兩個方面：一方面，需要事先將投資目標設定得足夠清晰，如支持女性創業、殘疾人創業、貧困地區創業等；另一方面，由於公益性創業投資不以盈利為目的，沒法如商業性創業投資機構那樣建立業績激勵機制，所以為避免代理人打著「公益性創業投資」名義，從事謀取個人私利的利益輸送式投資，往往需要建立起比商業性創業投資機構更加嚴格的項目審核機制。這與「體驗天使情懷、個人自主運作」的天使式創業投資也是有顯著差異的。

對天使投資的第五大誤解，是由於對其特有的「體驗天使情懷、個人自主運作」投資目的和運作方式缺乏理解，所以，在一些原本以自有資金從事天使投資的個人通過發起設立基金從事機構化創業投資以後，便認為這是天使投資機構化，並將其作為天使投資發展的必然方向。

然而，就某項創業投資活動而言，應當將其歸為天使式個人創業投資，還是歸為機構化創業投資，正如前面所述，關鍵在於其投資目的和運作方式是「體驗天使情懷、個人自主運作」，還是「追求財務回報、委託他人運作」。當某項創業投資活動多多少少帶有體驗天使情懷的目的，並由個人自主運作時，才稱得上是天使式創業投資。否則，若是改以機構化方式運作，由於受託管理人必須100%為著投資者的最大收益而不能有私毫體驗天使情懷的目的，因而就變成了機構化創業投資。可見，不能因為某個個人曾經做過天使投資，就將其後來的機構化創業投資仍理解為天使投資。

就某個個人的某筆資金而言，只有當其以天使投資方式運作時，該筆資金才稱得上天使投資資金；當其不再以天使投資方式運作時，則自然不再是天使投資資金；若改以機構（含基金）方式運作，便成了創業投資機構的資金。

就運作者而言，只有當其是以自有資金並以天使投資方式運作時，其才能稱得上「天使投資人」。所以，國外學術界在衡量某個投資人是否為天使投資人時，通常還要附加一定的時段要求，即只有在一定時段（通常為3年）內做過天使投資，才稱得上是天使投資人（Fiet J O. Risk Avoidnce Strategies In Venture Capital Markets [J] Journal of Management Studies,1995,32(4): 551-574.）。否則，即使是以前做過天使投資，但最近這個時段未做過天使投資，也不能稱之為天使投資人。如其轉以機構方式運作創業投資，他便成了「創業投資家」；如其既以自有資金直接從事創業投資，還受託管理創業投資機構的資金，則就前者而言是「天使投資人」，就後者而言是「創業投資家」！可見，也不存在某個人一成不變地都是天使投資人的命題，而是隨著資金運作方式的改變而改變著身份。

例如，美國著名天使投資人Gordon B.Baty在歷經多年創業和兼做天使投資的經驗后，於80年代創辦了零階段創業投資管理公司，併發起設立了若干只「種子基金」。雖然他所設立的種子基金主要投向從零開始的處於種子階段的企業，但因募集基金做投資與拿自己的錢做投資完全不同，Gordon B.Baty在《90年代創業聖典》一書中（Gordon B. Baty, 1990,「Entrepreneurship for the Nineties」, Prentice-Hall, Inc, p.52.）旗幟鮮明地提出：他所管理的種子基金已不再是天使投資資金，而是屬於創業投資基金範疇。

需要特彆強調的是，原本用作天使投資的個人資金改以機構化方式運作后，雖然可能給創業投資機構（含基金）帶來增量資金，卻必然導致投資行為異化，進而相應減少天使式個人創業投資的數量。其結果不僅不會增加創業投資總規模，卻可能導致早期投資規模減少。對此，國外學術界已經提出了不少質疑。

英國創業網在《超級天使現象》（The "Super Angel" Investment Phenomenon）一文中指出：「具有創業經驗的超級天使投資人，在其以自有資金作天使投資的同時，也開始募集他人資金以基金方式做投資。然而，這類基金從運作機制看，與已有的創業投資基金並無區別。所不同的是：與傳統創業投資基金相比，由曾經的天使投資人所運作的基金，由於存續期限較短，因而對被投資企業的長遠利益反而缺乏應有關切。」

該網站在《歐洲超級天使投資人揭秘》（The Emergence of Europe』s Leading "Super Angel" Investors Revealed）一文中，還運用大量案例證明：個人資金基金化運作帶來了投資行為異化。例如，一個名叫Aydin Senkut 的超級天使投資人報告說，他所管理的Felicis創業投資基金的單個項目投資期限僅為3個月至3年。相比較而言，根據《創業投資資訊》統計，傳統創業投資基金的投資周期平均為9.4年！從投資項目情況看，由曾經的天使投資人所管理的創業投資基金往往投資於更成熟的項目。例如，由ISAI協會70名創始人和若干互聯網公司高管共同設立的ISAI創業投資基金，雖然具有深厚的天使投資人背景，但以基金形式運作后，便變得比傳統創業投資基金還謹慎：只有經營滿5年且具有1000萬英鎊營業收入的企業才可能進入備選之列。

為何剛從天使投資人轉型過來的新創業投資家在運作基金時，無論與當年作為天使投資人時相比，還是與資深創業投資家相比，都要謹慎得多？究其原因：與他過去僅以自有資金做真正意義上的天使投資相比，如今他是管理別人的錢，因而沒法再如過去那樣，可以按照「體驗天使情懷，個人自主運作」的目的和方式，隨性而為地投資決策了。與資深創業投資家相比，資深創業投資家已積累豐富的風險防控經驗，故可沉著從容地應對風險；而剛從天使投資人轉型過來的新創業投資家尚未有足夠的風險防控經驗，故無法像資深創業投資家那樣沉著從容。資深創業投資家往往已積累多年投資業績，故能募集到從事長期投資的資金；剛從天使投資人轉型過來的新創業投資家雖然斷斷續續做過投資且取得過成功，但畢竟未積累起持續的投資業績，故很難從一開始就募集到從事長期投資的資金。為急於積累投資業績，主觀上也更傾向於投資短平快的項目。

隨著市場發展，國外出現了少量介於「天使式個人創業投資」與「典型基金化創業投資」之間的情形，即一些「天使投資人團體」內的若干天使投資人將資金匯在一起形成「資金共同體」進行共同投資。由於英文中「Fund」一詞的使用比較隨意，有時也稱之為「基金」，但與典型投資基金相比，兩者的差異是明顯的：典型投資基金無論以有限合夥形式設立，還是以公司形式設立，均要委託專業管理團隊決策投資，存在委託代理關係；而這類「資金共同體」為便於所有投資人共同決策，通常以有限責任公司形式運作，按「共同投票、多數票通過」方式決策投資。由於這類「資金共同體」畢竟不再由一個個投資人獨立決策，難免出現部分投資人更多控制資金運作，進而存在事實性委託代理關係，故與天使式個人創業投資便有了本質區別，而成了一種原始形態的自我管理型創業投資公司。所以，從本質特點和政策可操作性雙重角度考慮，更適合將之歸於「機構化創業投資」，而非「天使式個人創業投資」。

對天使投資的第六大誤解，是由於對其作為「非組織化創業投資」，與「組織化創業投資」的邊界，缺乏準確理解，認為天使投資至少可以藉助天使投資聯盟和眾籌實現組織化。

從對天使投資起源和演變的歷史考察看，過去天使投資人通常只能像獨行俠那樣幫助企業。後來隨著信息經濟時代的來臨，天使投資人開始自發組建起聯盟、俱樂部等平台組織。特別是近年來，天使投資人還通過眾籌平台進行投資活動。筆者以為，藉助上述平台，促進天使投資平台化運作，可以發揮三方面作用：一是可以交流投資信息和經驗；二是便於開展投資合作；三是更好體驗天使情懷，起到「眾樂樂」勝於「獨樂樂」的效果。

但是，在鼓勵通過平台開展天使式創業投資時，也需把握好其與機構化創業投資的不同特點。天使投資聯盟和眾籌等平台要想促進真正意義上的天使投資的發展，就必須堅持一個基本原則：既積極發揮前述三方面作用，又不至於影響天使投資個人還能繼續「體驗天使情懷、個人自主運作」，以便保持其隨性自主決策的風格。

事實上，國外典型的天使投資聯盟和眾籌等平台均不是投資主體，而只是起個平台作用，最多再提供些輔助性服務，具體投資仍以天使投資人的名義進行，由天使投資人自主決策，並對被投資企業行使權利。

雖然天使投資聯盟和眾籌平台本身也不排除可以成立基金，但一旦還成立基金，該基金本質上便是創業投資基金，而非天使資本。儘管平台也可既發揮平台作用，又兼任創業投資基金管理人的角色，但只有當後面這種派生職能服務服從於其本源職能（即成立創業投資基金的目的是為了通過跟投更好配合天使式個人創業投資）時，才有助於促進天使投資發展。否則，反而會抑制真正意義上的天使投資的發展。在天使投資發達國家，政府之所以更傾向於扶持非營利性天使投資聯盟（美國政府就曾於2000年將「天使資本網」改造為非營利組織），目的就是避免平台因為營利衝動而蛻變為主營基金業務的商業機構。

為避免通過天使投資聯盟等平台而導致所謂「天使投資機構化」，美國天使投資的研究先驅Wetzel教授明確指出：「『天使投資』市場不適合機構化！」因為，一旦機構化甚至基金化，就必然要受制度的約束。

國外頂級創業投資研究家在《全球創業投資研究》綜述性著作中，也一致強調：「『天使投資』平台只宜保持非正式構架，即天使投資人的集合，而非資金的集合。……『天使投資』平台要牢記，應當保持天使投資人的個性化運作，即由天使投資個人進行投資決策。否則，一旦形成資金集合，不再由投資人自主決策，就演變成了創業投資基金，這反而會妨礙『天使投資』個人持續平穩地為處於種子階段的企業提供資金。」（Hans Landstrom: Handbook of Research on Venture Capital. Institute of Economic Research, Lund University, Sweden,2007.）因為，他們通過大量實證案例分析，印證了同樣的事實：當天使投資人聯盟這種平台組織募集運作基金時，由於一方面不可能再如天使投資人投自己的錢那樣保持隨性而為的決策風格，另一方面又很難具備資深職業創業投資家那樣的專業眼光和風險防控能力，所以反而不如成熟創業投資基金那樣投資早期項目。

對天使投資的第七大誤解，是認為國內已經按投資階段標準，創新出「天使投資基金」、「天使投資機構」、「天使投資階段」、「天使輪」等概念，只要能夠約定俗成，就不必在意於概念。

然而，當我們從整個創業投資體系的宏觀視野來審視的話，「天使投資」能被約定俗成為「早期投資」嗎？將「天使投資」簡單定義為「早期投資」，何以能夠深刻揭示出天使投資之「體驗天使情懷、個人自主運作」的本質內涵？何以能夠與實業公司、孵化器公司的附屬創業投資機構、獨立運作種子基金、公益性創業投資機構等其他早期創業投資主體相區別？何以能夠準確理解天使投資的發展規律，並研究制訂有針對性的政策措施？

一切理論及其指導下的實踐和政策立法均需以準確的概念作為前提。由於天使投資人也可能投資後期企業，創業投資基金等機構化創業投資主體也可能投資早期，如果人為地按階段劃分，不僅會導致「天使投資」和「創業投資」概念無法區分，進而導致概念體系混亂，更嚴重的是必然給市場實踐和政策立法帶來困擾。

事實上，前些年國內出現的「天使投資基金」、「天使投資機構」、「天使投資階段」、「天使輪」等概念就已經造成了市場混亂並給政策立法帶來了多方面的困擾。本來，天使式創業投資和機構化創業投資在支持早期企業上各有其優勢：天使式創業投資因其「體驗天使情懷、個人自主運作」，而能隨性而為地投資決策；機構化創業投資因其「追求財務回報、委託他人運作」，而實行專家管理並建立有完善的風險防控機制。只有兩者共同發展，才能相得益彰地支持早期企業。但是，國內由於熱衷於通過機構化、基金化方式發展所謂「天使投資」，結果帶來了一系列負面影響：

一是並未能培育出真正意義上的天使投資。近年來，國內無論學術界、還是政府部門，對「天使投資」不僅非常重視，而且還投入不少財力人力。然而，真正意義上的天使投資在幾乎仍是空白。在國外，有關統計機構在介紹天使投資發展情況時，總是報告說已經有數十萬、上百萬天使投資人；而在擁有13億人口的，至今連天使投資人人數都沒有！其原因，一方面市場統計機構缺乏耐性去統計天使投資人人數，卻熱衷於借「天使投資基金」名義開展評比活動；另一方面天使投資人人數也確實少。前些年，一些地方政府以基金化方式培育了不少所謂「天使投資基金」，但這完全可通過完善創業投資基金政策來更好地實現。事實上，各地設立的眾多所謂「天使投資引導基金」，參股支持的對象本質上都是創業投資基金。其他各類所謂「天使投資政策」的著力點也均未放到培育真正意義上的天使投資人群體上。

二是在大幹快上發展所謂「天使投資基金」並未實現增加早期投資的目標。從不少所謂「天使投資基金」的運作看，由於缺乏品牌創業投資基金管理機構的專業眼光和風險防控能力，而主要是憑藉概念炒作忽悠地方政府，其投資早期企業的比例反而低於由品牌創業投資基金管理機構管理的創業投資基金！

三是以「投資早期企業」這種非本質特點來界定所謂「天使投資」，導致創業投資市場被割裂為「天使投資」和創業投資，既人為壓縮了天使投資人的投資空間，影響其也可按照自身偏好自主投資中後期企業，又限制了創業投資基金等創業投資機構同樣作為早期創業投資重要主體的作用發揮，特別是不利於發揮種子基金這種專門投資種子期企業的創業投資基金的早期投資積極性。

四是由於導致概念體系混亂，干擾了國家政策法律體系建設的順利推進。本來，經過近年來的正本清源，有關部門逐步認識到政策扶持重在引導各類創業投資主體投資早期企業。但是，由於一些人堅持從本質屬於「創業投資基金」的範疇中，再分出所謂「天使投資基金」，使得相關政策長期陷入如何區分「創業投資基金」和所謂「天使投資基金」的困境。由於創業投資基金（即基金化創業投資）和天使投資（即天使式創業投資）只宜按投資目的、運作方式，而無法按投資階段區分，有關爭論只是徒然耗費時間，延誤了完善政策法律體系的時機。

對天使投資的第八大誤解，是認為當前「天使投資基金」概念已經較為廣泛地流行，這是區別於國外的現實國情，需要予以正視。

筆者非常贊同發展天使投資要正視國情，甚至「天使投資」稱謂都可結合人多信佛的國情，不一定非要稱為「天使投資」，而是可以稱為「菩薩投資」。但問題是：國內將本質屬於「創業投資基金」範疇的概念稱為「天使投資基金」已不只是概念問題，而是關係到能否培育出真正意義上的天使投資事業的實質。不花大氣力培育天使投資人群體，而只是將本質屬於創業投資基金範疇的概念炒作成「天使投資基金」，則正如前面所分析的，既無法培育出真正意義上的天使投資事業，還不可避免地給各類早期創業投資事業的理論、實踐和政策立法帶來多方面困惑。因此，有必要在對國內「天使投資」概念正本清源的基礎上，構建起既符合全球普遍規律的客觀要求，又能適應天使投資持續健康發展長遠需要的政策體系。正是基於這一理念，「創投國十條」從整個創業投資體制建設的宏觀高度，提出了促進天使投資持續健康發展的行動綱領。

首先，準確區分天使式創業投資、機構化（含基金化）創業投資，有針對性地培育包括天使投資人在內的多元創業投資主體。「創投國十條」在第二條分別從機構和個人兩個不同層面，明確了相關政策原則：一是「加快培育形成各具特色、充滿活力的創業投資機構體系。……鼓勵行業骨幹企業、創業孵化器、產業（技術）創新中心、創業服務中心、保險資產管理機構等創業創新資源豐富的相關機構參與創業投資。鼓勵具有資本實力和管理經驗的個人通過設立一人公司從事創業投資活動」。可見，只要是以機構形式參與，就歸類為機構化創業投資。二是「積極鼓勵包括天使投資人在內的各類個人從事創業投資活動」。可見，天使投資人作為個人創業投資主體，在「創投國十條」中得到了特別的重視。

第二，適應天使投資特點，培育和壯大天使投資人群體。「創投國十條」提出：「鼓勵成立公益性天使投資人聯盟等各類平台組織，培育和壯大天使投資人群體，促進天使投資人與創業企業及創業投資企業的信息交流和合作，營造天使投資氛圍，推動天使投資事業發展。」這主要是考慮到真正的天使投資多少帶有一點公益性質，故與其將之作為產業來發展，還不如作為事業來培育。在具體做法中，與其花數十億財政資金支持少數幾家所謂「天使投資機構或基金」，還不如在財力範圍內多支持幾個天使投資人聯盟等平台組織，通過這類平台組織培育更多的天使投資人群體。為引導平台組織專註於促進天使投資人與創業企業及創業投資企業的信息交流與合作，營造天使投資氛圍，相關財稅政策宜考慮鼓勵平台組織以公益機構形式運作。在具體支持時，要特別引導平台組織尊重天使投資人的隨性自主決策，而非越俎代庖以類似基金管理機構的名義，直接行使投資決策權或勸誘天使投資人決策。如商業性平台組織涉及設立創業投資企業（或基金），則納入創業投資企業（基金）範疇享受優惠政策。對通過財政資金直接支持天使投資人，宜適應天使投資人的特點，更多採取跟進投資的方式（對天使投資人的支持也不適合「參股」方式）。對通過財政資金參股支持設立基金的，因基金本質上就是創業投資基金，故按2008年國務院辦公廳發布的《關於創業投資引導基金規範設立與運作的指導意見》運作即可。

第三，在信息經濟和互聯網金融發展的新形勢下，為個人通過互聯網金融平台從事天使投資創造條件。「創投國十條」之所以提出「規範發展互聯網股權融資平台，為各類個人直接投資創業企業提供信息和技術服務」，即是為了通過規範發展包括眾籌、互聯網非公開股權融資平台在內的各類互聯網股權融資平台，來更好地促進包括天使投資人在內的各類個人直接投資創業企業。

第四，在進一步完善創業投資企業（含基金）投資抵扣稅收政策同時，研究開展天使投資人個人所得稅政策試點工作。長期以來，為避免加劇貧富分化，國家對個人直接實行稅收優惠一直頗為謹慎。但是，為培育天使投資人群，「創投國十條」最終對研究開展天使投資人個人所得稅政策試點提出了要求，基本原則是「按照稅收中性、稅收公平原則和稅制改革方向與要求，統籌研究鼓勵創業投資企業和天使投資人投資種子期、初創期等科技型企業的稅收支持政策」。關於可享受個人所得稅政策的「天使投資人」範圍，由於對各類個人創業投資者和天使式個人創業投資者進行準確區分並非易事，操作中宜按照「創投國十條」對天使投資的定義，對「除被投資企業職員及其家庭成員和直系親屬以外的個人」，只要是以自有資金直接開展創業投資活動即可納入。考慮到有些天使投資人雖然成立天使投資工作室，將投資協議簽訂、投后管理服務等輔助性工作交由工作室運作，但投資決策仍由本人做出並直接對被投企業行使權益，因此仍可作為天使投資人享受稅收優惠。

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