國金證券：華蘭生物買入評級

血製品龍頭經營穩健，業績成長堅實：一季報公司收入利潤繼續保持較高增速，考慮到血製品采漿——投漿生產——批簽發——銷售周期較長，我們認為2016年公司采漿規模取得較大提升，估計采漿量1030噸左右，增長約40%，配合凍干車間產能大幅度提升等其他利好因素，公司血製品業績今年有望繼續維持高增速。

疫苗推廣費用提升：報告期費用上升較明顯，其中銷售費用上升主要原因為疫苗推廣費用增加。疫苗一票制推行以來，傳統的流通中間環節大大壓縮，行業呈現高開高返，高收入、高毛利、高費用、高推廣成本等特點，公司銷售費用增長屬於合理變化。

應收賬款大幅增長，反映行業壓力

公司存貨上升至10.3億元，較上期上升1億元。考慮到采漿高增長帶來的生產周期延後，我們認為這一存貨變化屬於正常情況。

但相比年報，公司一季度應收賬款上升3億，目前已達5.9億元，主要原因系血液製品銷售收入增加及部分銷售貨款未到結算期所致。

公司血製品業務相對穩定成熟，此次出現營收賬款上升，我們認為這一方面是由於公司前期生產較多5g規格白蛋白，這一品規市場競爭相對激烈；另一方面，這一現象更是由於2015年以來整個行業漿站獲批提速，采漿大幅上升帶來的人白供應量快速提升，對渠道消化能力和人白價格穩定造成壓力，人白渠道價格出現下滑。

在這樣的情況下，我們認為公司應收賬款大幅提升是維護價格體系的選擇，即以賬期換取價格的相對穩定。公司血製品多年來現金流十分充足，我們認為公司有能力承擔應收款上升壓力，維護好產品價格，贏得長遠發展空間。

行業「量價齊升」逐步成為歷史，把握剛性需求，提高經營效率：根據我們的廣泛調研，隨著采漿量的不斷上升(我們估計2016年全國采漿超7000噸)，血製品行業正在逐步告別量價齊升，低水平低效率小廠憑藉人白靜丙等少數品種即可豐衣足食的時代。

在品種結構方面，凝血因子類和免疫球蛋白類目前缺口仍然較大，短時間供需難以逆轉；但作為血製品最大品種的人白隨著采漿上升和進口血製品的大量湧入，將可能率先出現過剩。

在這樣行業環境下，血製品企業一方面需要提高銷售能力，加強渠道建設和市場推廣，更好把握剛性需求；另一方面需要豐富產品數量、提高產率得率、創造新的需求。

在這兩方面，公司都走在行業最前列：一方面公司積極推動渠道變革，適應兩票制，同時增強直銷隊伍和銷售能力，提高市場競爭力；另一方面公司作為長期以來國內基本面最優秀的血製品龍頭之一，品種齊全，噸漿產值國內頂尖，漿站管理水平出色，新品種的研發也在穩步推進。因此，儘管未來行業面臨一定壓力，我們認為公司作為優秀龍頭，血製品仍將長期維持有力增長，並在行業出清過程中進一步提升市場份額。

增資華蘭基因，為後續臨床進程輸送燃料：2016年華蘭基因公司(公司參股40%)虧損2485萬元，虧損幅度較去年略有提升。基因公司研發的曲妥珠單抗、利妥昔單抗、貝伐單抗、阿達木單抗正在按計劃開展臨床研究，帕尼單抗、德尼單抗、伊匹單抗正在進行臨床前研究，爭取儘快申報臨床批件，從長期看有望為公司培育新的利潤增長點。華蘭基因規模和硬體條件在行業中處於一流水平，隨著多個品種研發進入臨床，相關費用仍將進一步提升，此次增資基因公司符合其業務發展的正常需要。基因公司體量較小，虧損對整體業績拖累較小。

投資建議

考慮到公司一季度經營情況及采漿情況，我們調整盈利預期，預計公司17-19年EPS分別為1.09、1.34、1.60元，同比增長29.8%、22.9%、19.3%。

維持「買入」評級。