關於商業銀行槓桿問題的幾點思考

文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄機構 中投研究

2009年以來商業銀行作為金融業的主體，在綜合經營、分業監管的現有格局下，面臨危機后刺激政策進入消化期和國有企業、地方政府預算軟約束等諸多現實背景下，通過同業業務、理財業務等手段提高槓桿水平，給金融體系帶來巨大的潛在風險。

2009年以來，金融業步入快速發展的軌道，各類金融產品和金融組織形式日益豐富，金融業的影子銀行規模不斷擴大，金融業槓桿率水平快速上升。特別是商業銀行作為金融業的主體，在綜合經營、分業監管的現有格局下，面臨危機后刺激政策進入消化期和國有企業、地方政府預算軟約束等諸多現實背景下，通過同業業務、理財業務等手段提高槓桿水平，給金融體系帶來巨大的潛在風險。

商業銀行的槓桿水平到底有多高？

現代商業銀行本身就是高負債的商業模式。根據銀監會《商業銀行資本管理辦法（試行）》，大型銀行和中小銀行的資本充足率監管要求分別為11.5%和10.5%，即槓桿率大約在10倍左右。但不少商業銀行通過同業往來業務和理財業務，進行期限轉換、流動性轉換、高槓桿和信用風險轉移，以達到調節加權風險資產規模和結構、規避金融監管的目的，變相投放「信貸」，提高槓桿水平和獲取額外收益。這就是當前所謂的銀行「加槓桿」。由於風險資產規模和結構的調整類似於「黑箱」，無法定量評估和還原為商業銀行的真實槓桿水平。但商業銀行不合理的結構性槓桿從一些宏觀總量指標中，仍可發現其端倪。

商業銀行不合理的結構性槓桿具體表現在：

一是金融部門槓桿增速快於實體部門，且兩者差距拉大。金融危機的實踐不斷證明，衡量一國系統性風險程度的單一重要指標是信貸/名義GDP 的增幅。當前，新增信貸佔GDP的比重已達210%，遠超過美國、歐洲、日本以及印度、巴西等新興經濟體。除金融危機以外，其他存款類金融機構規模擴張與GDP規模擴張基本同步。值得注意的是，2012年以後金融體系槓桿增速顯著高於實體部門槓桿增速。2015年下半年以後，金融和實體部門槓桿增速之間的差距進一步擴大。

二是不同類型金融機構槓桿增速分化。2012年以來，中小型商業銀行槓桿增速快於大型商業銀行。從絕對規模來看，中小型商業銀行規模佔比不斷提高。2011年第1季度至2016年第3季度，中小型商業銀行總資產同比增速始終保持在17%，高於同期大型銀行總資產增速。

三是銀行資產負債結構中同業往來業務佔比提高。從負債結構來看，五大行、股份制商業銀行和城商行表現出明顯差異，五大行負債中向央行「借款」和「存款」比重基本在80%以上，且佔比相對穩定；城商行和股份制商業負債中「向央行借款」和「存款」佔比不及五大行，且佔比不斷下降，這就意味著城商行和股份制商業銀行越來越多利用同業負債或債券發行方式進行負債。

從資產結構來看，五大行、 股份制商業銀行、城商行也存在明顯區別。五大行資產構成中「現金及存放央行」+「信貸資產」佔比在75%以上，且佔比相對穩定，城商行和股份制商業銀行的上述兩項資產佔比累計均不超過65%，且2015年6月以來該比重均趨於下降。這就意味著城商行和股份制商業銀行資產構成中投向債券和同業資產的比重不斷提高。

從央行口徑的其他存款類金融公司資產負債結構來看，2010年以來，對金融公司債權佔比不斷提高；對非金融部門機構和其他居民部門債權佔比下降，且2015年9月以來加速下降。2015年6月以來，對央行負債佔比以及債券發行佔比不斷提高，對其他金融公司負債佔比、對非金融部門負債佔比不斷下降。考慮到同業存單發行計入「應付債項」，同業存單購買計入「債券投資」，所以將債券投資+同業資產定義為廣義的同業資產，將應付債項+同業負債定義為廣義的同業負債，2015 年下半年以來銀行資產負債中廣義同業業務往來佔比提升。

四是理財和非銀機構規模迅速擴張。金融體系的結構性槓桿催生了銀行同業理財和非銀機構規模大幅擴張。理財網數據顯示，銀行同業理財規模自2015年3月以來就不斷擴張。不論是相對整體理財規模，還是相對其他存款類機構總規模，銀行理財規模的相對佔比均在不斷提升。

五是理財業務規模持續上升，非標準化理財產品業務是潛在風險的集聚點和傳染源。商業銀行表外理財業務通過銀信合作、銀基合作、銀保合作以及小額信貸、P2P等金融業態進行跨市場擴張。截至2016年末，29.05萬億理財產品餘額中有56.90%投向債券及貨幣市場工具，17.49%投向非標準化理財產品。大量非標產品也更多投向了地方政府融資平台、房地產項目和「兩高一剩」行業，存在較大的風險集中度和交叉傳染風險。

二、商業銀行加槓桿的模式

商業銀行加槓桿的大背景是2008年金融危機后的大規模信貸投放結束后，2009年開始信貸收緊，不少項目後續資金緊缺，銀行為規避監管指標考核，通過銀信合作變相拓展信貸業務。從2010年至2013年期間，一些商業銀行為規避國家宏觀調控政策，通過同業業務和理財業務，藉助銀信、銀保、買入返售等通道，通過受益權轉讓方式實現資產出表。

2013年，銀監會出台8號文限制非標資產投向，同業和理財業務出現三新變化：一是資金開始由非標類資產轉向債券等標準化資產，通過拉久期、降信用、加槓桿實現套利。二是理財資金通過配資進入二級市場，這一業務在2015年上半年達到頂峰。2015年下半年股災后規模略有下降，但至今仍是銀行理財資金的重要投向。三是隨著地方政府融資模式改變，大量政府引導基金、政府平台基金和PPP項目出現。銀行理財產品進入政府引導基金、政府平台和PPP項目等。銀行業從單純的債權融資逐步股權融資或者類股權融資。銀行通過理財產品已突破原有商業銀行業務範圍，進入更廣闊市場。客觀上，造成金融體系的複雜性、多樣性明顯提高，風險管理和監管的難度也隨之升高。

商業銀行加槓桿過程本質上是商業銀行規避監管政策、宏觀調控政策的監管套利行為，客觀上既是用擴張過程，也是貨幣投放過程，還是風險放大、分散和轉移的過程。銀行同業業務和理財產品通過銀信、銀證、銀基、銀保等通道主體，實現跨機構、跨市場和跨產品運作。在同等條件下，銀行會選擇風險加權資產佔用少、資本消耗低的方式擴張規模。商業銀行是金融體系的主體，銀行同業業務和理財產品是金融體系高槓桿的根源，而由此產生的通道業務具備跨市場、跨機構、跨產品的金融交叉特徵對當前分業監管、分塊管理的監管制度框架具有套利空間。

當前，金融體系的組織架構仍然是以商業銀行為主體，在資產端和負債端聯接附屬的通道主體。加槓桿的傳播途徑分為五步：一是中央銀行擴表加槓桿，二是大型銀行表內負債段承接銀行流動性加槓桿，三是中小型銀行表內通過同業存單主動負債加槓桿，同時，兩類銀行通過理財業務在表外加槓桿，四是委外投資向非銀行金融機構加槓桿，五是非銀行金融機構通過貨幣市場拆借等方式進一步加槓桿。

其中，銀行的同業業務已成為商業銀行跨市場、跨機構和跨產品套利的重要手段之一，並進入貨幣創造的過程。同業業務飛速發展有兩大動力，一是商業銀行隱藏風險資產規模或者規避監管指標，二是高風險資產調整為低風險資產，降低風險資本。因此，同業資產往往隱藏的是商業銀行信貸、非標等高風險而且額度受監管控制的資產。

由於大型銀行獲得央行新型貨幣政策工具和公開市場投放資金較多，大型銀行將加槓桿空間讓渡給中小銀行，中小銀行資產負債因此快速擴張。其次，在中小銀行加槓桿過程中，銀行理財業務和非銀機構也在進行資產負債擴張。此外，為增厚收益，金融機構還普遍在貨幣市場拆入流動性，進一步增加槓桿。銀行同業業務和理財業務相結合，幾乎創造出不需要準備金和資本要求的全新「萬能銀行」。隨著表外理財業務的迅速擴張，同業資金來源擴展到廣義貨幣層面，銀行同業負債支撐同業投資的業務模式方興未艾。2017年以來，監管部門把同業業務和理財業務納入規範的重點，同業負債難度顯著加大，同業資金端面臨資金來源和成本的雙重壓力。

三、商業銀行為什麼要加槓桿？

自2010年以來，商業銀行通過同業往來業務和表外理財業務提高槓桿水平愈演愈烈。表面看，這是商業銀行為追逐商業利益進行的規避監管的不當創新行為。本質上，這反映了經濟與金融體系的一些突出的內在矛盾。

一是實體經濟資金需求與商業銀行的信貸投放能力的矛盾。2009年，為應對國際金融危機，政府推出4萬億大規模刺激計劃，啟動了大量中長期基礎設施項目。商業銀行投放了近10萬億的天量信貸，嚴重透支了資產負債表。2010年開始，政府連續「踩剎車」進行宏觀調控，貨幣政策趨緊，資本監管趨嚴。而實體經濟大量在建項目仍「嗷嗷待哺」，急需後續資金投入，房地產和「兩高一剩」行業受制於行業調控，信貸可得性較低。商業銀行為規避監管，借道理財業務，採取銀信、銀基等合作模式，解決了一部分實體經濟的資金需求。可見，資金供求的矛盾是商業銀行加槓桿的主要動因之一

二是貨幣政策與銀行監管政策不一致、不協調。儘管金融監管政策立足於微觀個體機構的監管，卻能產生宏觀金融效應。比如2009年暫停表內信貸、2013年規範同業非標融資都對宏觀環境造成了較大衝擊。其原因既有商業銀行通過同業業務和理財業務變相「信貸」，也在於在利率市場化程度不高、國有企業和政府軟約束背景下，銀行信貸渠道在貨幣政策傳導機制上作用更顯著。而且，在中央銀行出現低水平利率，甚至零利率下限（Zero Lower Bound）時，中央銀行只有直接購買資產方式實現量化寬鬆，貨幣政策不僅能對銀行信貸供給產生影響，也能對那些與銀行相關聯、提供實質信貸、但不納入中央銀行審慎監管框架的主體或業務產生影響。Blanchard（2010，2013）也認為，金融監管可以對貨幣政策的傳導有促進作用，但也可能抵消貨幣政策效果。

三是政府目標與商業銀行經營目標的不一致。首先，2010年以來，中央政府的重要目標是宏觀調控，限制房地產和「兩高一剩」行業，商業銀行卻看到房地產等行業為融資支付的高額成本和商機，逐利本性使得商業銀行繞道進入。其次，地方政府的目標是經濟增長，在宏觀調控的大背景下為支持地方中長期項目，勢必千方百計進行融資，在地方政府或多或少、或明或暗的不當干預和地方融資平台、政府引導基金等創新融資模式下，商業銀行在受制於資本約束的條件下，不得不降低信貸標準，借道理財業務，通過銀信、銀基等向地方項目提供中長期資金。

四是現有金融體系下，綜合經營與分業監管的矛盾。上個世紀九十年代至2003年期間，為加強金融監管，借鑒國際經驗，逐步建立了獨立的證券、保險和銀行監管部門。時至今日，隨著金融管制的放鬆和金融科技的發展，在傳統的銀行業之外，證券業、保險業、信託業等作為相對獨立的金融產業相繼產生，小額信貸公司、典當行、融資擔保機構、第三方支付以及等民間融資機構也不斷壯大。金融結構的複雜性和多樣性，帶動交叉金融業務、非銀行機構體系的發展，商業銀行業務範圍不斷跨業、跨界及跨市場，經營日益綜合化、脫媒化和國際化。分業監管模式面臨諸多挑戰。以「一行三會」為主體的機構監管模式對於各自分管行業能夠做到持續監管，但是對於交叉金融業務則不能進行清晰的權責劃分和明確的監管範圍界定。監管部門各自為政，分別制定適用於各自監管領域的監管政策及規則，且政策之間缺乏合力。在協作溝通機制尚不健全的情形下，監管部門之間不能有效開展協同合作，從而出現監管真空和監管重疊等現象。

四、商業銀行加槓桿有什麼危害？

商業銀行藉助同業業務和理財業務，大幅提高槓桿水平，對金融體系和實體經濟的危害不可小覷。概括來說，有以下五大危害：

一是過度透資銀行信用，放大信用風險。部分商業銀行為規避信用風險管理的監管指標，通過各類資管計劃，利用基金、信託、券商、保險等渠道實現不良資產出表或虛假出表，或者把理財資金大量投資非標債權資產或者「明股實債」類資產。一些中小銀行業通過大量同業融入資金，在資產端通過加槓桿提高資金收益。這些套利行為放大了銀行的信用風險，導致銀行貸款質量嚴重失真，甚至帶來潛在的系統性風險。

二是逃避資本監管，導致監管失靈。資本充足率監管是現代銀行業監管的核心內容。特別是在巴塞爾協議框架下，銀行資產的風險計量至關重要。一些商業銀行為規避資本充足率監管指標，借道同業業務和理財業務，隱藏風險資產規模和調整高風險資產為低風險資產。一旦底層非標資產出現重大違約，極有可能帶來多米諾骨牌效應，引發系統性金融風險。

三是期限錯配風險嚴重，加劇市場波動，並造成流動性衝擊。2014年出現的商業銀行資金池理財業務是商業銀行進行期限錯配套利的典型做法。一些商業銀行理財產品期限嚴重錯配，通過滾動發售、混合運作、分離定價，發行分級理財產品或理財產品與代銷產品之間互相交易，調節流動性，隱匿流動性風險，甚至資金池理財資金投向長期股權投資項目、地方政府PPP基礎設施開發項目等，進一步加大資金流動性風險。而表內的期限錯配則表現為對同業負債的過度依賴。2017年4月以來，銀監會的多項專項整治以及人民銀行對MPA考核收緊，均是對期限錯配、資金空轉等金融加槓桿亂象的積極應對。

商業銀行理財業務的突出問題還表現在作為隱形規則的「剛性兌付」普遍存在。以銀行理財為例，過去幾年兌付客戶收益跟隨規模穩步提升，2016年兌付客戶收益已經達到9773億元。然而以債券配置為主要方向的銀行理財，顯然難以實現預期收益。為維持理財產品的預期收益率，往往採用投資高風險資產、產品疊加嵌套及層層加桿杠等方式。商業銀行通過「同業存單—同業理財—委外」的運作模式，將表內業務表外化，使得表外資產大幅增加，導致大量風險隱患在表外資產中潛藏和延後。面對資產收益和負債成本的倒掛，缺乏準備金和資本緩衝墊的表外業務唯有通過兩種手段彌補虧損：其一是通過選擇委外組合記賬方式，推遲資產虧空的計入；其二是通過理財資金池來實現收益兌付，寄希望後續市場好轉彌補虧空。此時影子銀行體系依賴資金的持續流入，一旦市場預期出現變化，很容易產造成資金鏈風險和大規模流動性衝擊。2013年的「錢荒」、2015年的「股災」、2016年的「債災」均是資金面脆弱的直觀反映。

四是擾亂國家宏觀調控政策。部分商業銀行在國家行業調控政策和信貸調控政策出台後，部分信貸資金借道同業業務和理財業務通過第三方非銀行金融機構或者分拆為小額貸款等方式，向房地產和「兩高一剩」等行業領域以及「殭屍企業」、環保不達標企業提供融資，或者是通過產業基金、委託貸款等方式提供融資放大政府性債務，進行產業基金等進行非標資產投資等等。這些造成了國家宏觀經濟調控政策受到極大的干擾。

五是資金「脫實向虛」，加大企業融資成本。部分商業銀行通過多種業務使資金在金融體系內流轉而未流向實體經濟或通過拉長融資鏈條后再流向實體經濟來獲取收益。具體包括信貸「空轉」、票據「空轉」、理財「空轉」和同業「空轉」，這些也是今年以來銀監會「三套利」專項整治公司的重點方向。

五、去槓桿的幾點政策建議

商業銀行加槓桿歷時久遠，把整個金融體系的各類金融機構都通過同業業務和表外理財業務串聯到一起。治理高槓桿「頑疾」，牽一髮而動全身。需要把握好去槓桿的節奏和力度，及時化解金融風險，又要防止造成信貸過度緊縮，危及實體經濟部門正常資金需求，既要「治標」，精準鎖定商業銀行同業和理財業務風險，又要「治本」，加強中長期的體制機制建設，建立與實體經濟健康發展相適應的前瞻、科學和全面的監管體系。

一是系統推進「穿透式」監管。穿透式監管就是透過金融產品的表面形態，看清金融業務和行為的實質，將資金來源、中間環節與最終投向穿透連接起來，按照「實質重於形式」的原則甄別金融業務和行為的性質，提高「穿透式」監管的全面性、精準性和有效性。具體而言，一是向下穿透識別底層資產，監測核查資金最終去向及流動性情況。二是向上穿透核查最終投資者，甄別金融產品最終投資者是否符合合格投資者規定。三是中間穿透核查融資交易全鏈條，核查產品整體槓桿情況和關聯交易、內幕交易等不正當行為。

二是推進理財產品、特別是非標產品的凈值化、標準化設計。凈值型產品是直接融資模式的具體載體，應將預期收益型產品向凈值型產品轉型，產品凈值與投資品保值一一對應，收益率和波動率將得到更準確的計量。標準化是指將非標準化的類信貸資產證券化，打通信貸資產和債券市場，實現信貸資產的可交易和可流轉。同時，在產品風險管理方面，制定嚴格的風險指引，比照證券市場公募基金產品設定單一資產占產品總資產比重不得超過20%、單一交易對手敞口不得超過20%等一系列限制性風險指標。標準化投資品具備信用分層、風險定價動態反映、流動性好等優勢，可以提高投資配置的靈活性和有效性。

三是推動商業銀行進行子公司制改革， 統一對資產管理業務的監管規則。第一，推動商業銀行業務板塊和條線子公司改革試點，分拆理財業務設立子公司，推動理財業務向資產管理業務轉型，進一步推動理財業務回歸代客理財的本質，提高金融消費者對理財產品性質的認知能力和對風險的識別能力，逐步打破銀行體系下的剛性兌付和隱性擔保，真正實現「買者自負、賣者有責」。第二，建立人、財、物獨立的子公司運營和風控體系。禁止具有利益衝突的崗位兼任，禁止銀行母公司與子公司間具有關鍵作用的崗位兼職；母子公司的財務資源應保持高度隔離，實現經營場所、辦公地點和公司名稱相對獨立，避免聲譽風險在銀行集團內無限擴大；禁止母子公司間關聯業務往來，子公司建立獨立的業務准入、風險審批、事後風控團隊，嚴禁子公司成為母公司騰挪資產、利益輸送、隱匿風險的通道。第三，適時推動銀行集糰子公司分拆上市。將優質子公司分拆登陸資本市場，拓展子公司資本金補充渠道，突出優質業務市場價值，有利於提高銀行系集團整體估值水平。在此基礎上，可以考慮將各類資管公司的監管統一到同一個監管機構，或制定基本相同的監管規則。

四是實現微觀審慎與宏觀審慎的有效結合。建立以機構監管抓手，以功能監管為基礎，將微觀審慎融入機構監管，將宏觀審慎融入功能監管的縱橫結合、經緯清晰、整體協調的監管體系。微觀審慎監管是維護單個金融機構穩定，降低個體風險成本所實現的局部均衡，而宏觀審慎監管是維護跨機構、跨時間的金融體系穩定所達到的一般均衡。完善微觀審慎和宏觀審慎的監管框架需要將對於從事類金融業務的市場主體納入功能監管框架，明確業務規範、監管要求，實現與機構監管的有效銜接，充分發揮市場約束的積極作用，加強前瞻性監管，防範尾部風險積聚，維護金融穩定。

五是建立良好有效的銀行監管體系。國際貨幣基金組織（IMF）提出，良好的監管具備干預性（instrusive）、懷疑性（sceptical）、前瞻性（proactive）、全面性（comprehensive）、適應性（adaptive）和結論性（conclusive）等六大特點（Vinals和Fiechter，2010）。我們需要進一步強化現場檢查，叫停結構複雜、融資鏈條過長的套利業務模式，及時校正金融機構的不當行為。對於表外理財業務和同業往來業務，應採取更加審慎、前瞻的監管措施，並規範新增交叉金融業務，防控風險交叉傳染，推動金融機構系統性研究各類創新業務的法律特點和風險實質，確保業務發展狀況與風險管理能力相匹配。還應該建立銀行體系與資本市場、債券市場、保險市場與外匯市場之間的防火牆。銀監會最近出台的「三套利、四不當」的專項治理工作對於彌補監管漏洞和監管短板有重要的作用。

六是加強監管協調，在國務院層面成立強有力的金融監管協調委員會。這一部門可以統一相關規章制度，強化頂層設計，增進溝通交流、信息共享，豐富監管手段，加大資金在不同業態流轉的監測力度，減少套利空間，真正解決一行三會之間金融規則打架、對金融產品統一監管標準、明確金融責任、決定系統重要性金融機構的監管和處罰、對一行三會有責任追究權等等。

七是加快推動間接融資為主的金融體制向直接融資為主的金融體制轉變。當前，商業銀行同業業務和理財業務出現的問題也反映了間接融資為主的金融體制下，金融產品信息披露不充分、產品標準化程度不夠等一系列問題。大力發展以資本市場為主體的多層次資本市場融資體系有助於提升金融產品的標準化程度和信息披露水平，對金融產品的風險進行正確分層定價，實現資源的優化配置，並有效地保護金融消費者的投資權益。

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