加多寶與中糧，為什麼我押注中國食品，而不是中糧包裝？

作者：格隆匯·飛鼠溪

我之前寫過一篇文章《如果加多寶與蒙牛有不一樣的結局，中糧系誰是最大的受益方》，後來有幾位朋友過來跟我探討，說從目前市場股價的表現來看，更可能是906（中糧包裝：00906.HK）收加多寶，而不是506（食品：00506.HK）。

這幾天的股價走勢確實表明市場存在很大的分歧，所以我打算重新梳理下為什麼我更願意押注506（食品），而不是906（中糧包裝）。

一、加多寶的兩次打開方式

討論506還是906，先要解決的問題是中糧究竟會不會入主加多寶。

加多寶與中糧扯上關係，要從兩次打開方式看。

第一次是2017年8月10日，中糧包裝（906.HK）發布了一則收購公告。公告的大概內容是中糧包裝擬投資加多寶集團的全資附屬公司清遠加多寶草本植物科技有限公司30%的股權。目前市場普遍認為這個清遠加多寶是加多寶集團的核心資產。

然而來看股價表現。可以看到，中糧包裝（906.HK）在接下來的幾個交易日都是連續下跌。

這意味著什麼？

顯然，它意味著市場並沒有把906收購清遠加多寶當一回事。這很好理解，這幾年加多寶的負面新聞不斷，這收購的30%清遠加多寶能帶來多大收益市場目前無法知曉。另外，具體收購方案也沒出來，價值在那裡，還有價格呢。

從當時媒體的報道來看，口吻都偏向是加多寶處境不太好，需要中糧來伸一伸援手。加多寶不是上市公司，沒有公開數據。它是中糧包裝的大客戶之一，據中糧包裝的管理層透露，目前加多寶大約有40%包裝業務是由906做。

來看906的業績，從13年起，增長變得相當緩慢。最新的中報數據還可以，營收增長了11.2%，期間利潤也增長了11.1%。

值得注意的是中糧包裝的應收款項目，在營收沒有多少增長的同時，應收卻一路上揚。從12年來，中糧包裝應收款占營收的比例就處於一個不斷上升的過程，12年只有13.83%，16年達到了31%。17年上半年應收款達到20.19億，16年年底是16.66億，16年6月底是16.27億。從這個數據來看，17年應收占營收的比例會更高。

出現這種情況只有兩種可能，一是中糧包裝的議價能力下降，但從中糧包裝過去的表現來看，13年之前都是保持在20%以下，突然議價能力不行似乎說不過去。另外一種可能就是有客戶資金鏈緊張，要說是加多寶是相當有可能的。

所以，中糧包裝收購加多寶理解為解決加多寶欠中糧的錢是說得通的。具體還是要等收購方案中披露的更詳細的關於加多寶的數據。

中糧包裝股價開始有動靜是從8月17日開始的，即加多寶進入資本市場的第二次打開方式后。

8月16日最高人民法院對加多寶與王老吉之間的包裝裝潢糾紛上訴案進行了公開宣判，認定雙方對「紅罐王老吉涼茶」包裝裝潢權益的形成均做出了重要貢獻，共同享有紅罐包裝。這意味著最高法推翻了廣東省高院的判決，後者2014年12月把紅罐判給了廣葯。

2017年8月16日，加多寶發了一個非常有黨性的感謝公告。

顯然，這件事讓市場開始覺得中糧包裝介入加多寶並不是那麼簡單。要知道，加多寶的官司打了多少年，屢打屢輸。而中糧包裝收清遠加多寶后，不到一周時間，官司問題就解決了，要說中糧沒介入打死也不相信。

中糧幫加多寶扭轉乾坤，加多寶需要給多大的禮呢？另外，我在上篇文章中還提到了陳鴻道的所圖，這些都將需要中糧出力。30%的清遠加多寶顯然是不夠的，要知道，中糧集團在中糧包裝里的股權不到30%，兩個30%折后就更少了。

因此，加多寶的大禮更有可能是併入中糧系，中糧將入主加多寶集團。關於加多寶為什麼願意賣給中糧，之前的文章已經提到了「含趙量」問題，這裡不多說了。

現在的問題就是究竟是906收，還是506收。

二、906收，還記得當年的蒙牛嗎？

表面上看，既然906已經收了清遠加多寶30%的股權，那接下來繼續吃點，達到控股加多寶的地位是很自然的。

但這裡忽視了一個問題：加多寶與中糧包裝是兩個完全不同的行業。如果說加多寶哪天腦洞大開，去控股中糧包裝，自己來生產瓶子罐子給自己用，還勉強說得過去。但是說中糧包裝去控股加多寶，就簡直是笑話了。為什麼這麼說呢？

中糧包裝做的業務本質點講，其實就是個工廠，按客戶的要求去生產瓶子罐子什麼的，連設計都不用。你看王老吉跟加多寶為紅罐打得你死我活，有看到中糧包裝跳出來大吼一聲：你們兩個傻哈，紅罐是我的！？

中糧包裝在整個產業鏈上扮演的是供應商的角色，拿下客戶，簽下協議，按客戶的要求完成生產交貨就行了，一不用做營銷，二不用鋪渠道。中糧包裝的銷售費用占營收的比例長年是4到5個點的水平。

但加多寶的業務就完全不同。加多寶直接的客戶是零售渠道，它不會要求你生產什麼，它願意上你的貨，是因為你能夠向它證明你的間接客戶（即廣大的消費者）青睞你的產品。這需要強大的品牌運營能力，加多寶需要做營銷，需要鋪渠道，需要跟無數個同行業的產品爭知名度，爭貨架。

這是個「一年三百六十日，風刀霜劍嚴相逼」的行業，中糧包裝的業務與之相比，更顯得「歲月靜好」了。

讓一個習慣了「歲月靜好」的人，去過「風刀霜劍嚴相逼」的日子，你想是什麼下場。

如果讓906來收加多寶，那極有可能是中糧在蒙牛上犯的錯誤又將在加多寶上重複一次。

我在《蒙牛與伊利之間差的，到底是一個牛根生？還是一個雅士利》提到，蒙牛被伊利完全甩開，2013年是關鍵。

中糧入主蒙牛發生在2009年7月6日，但直到2012年前，仍然是蒙牛原來的管理團隊掌管蒙牛。2012年，中糧空降了孫伊萍。孫伊萍的履歷見下表，顯然這是位從可樂領域走出來的人。

乳製品與可口可樂，同為快消品，市場營銷和品牌運營是關鍵，這點沒錯。所以讓管可樂的孫伊萍來管牛奶，表面上不會有太大問題。但是，牛奶與可樂的關鍵差異是，牛奶的上游供應存在一個類似大家熟悉的「豬周期」。隔行如隔山，不是對乳製品行業有著豐富經驗和深刻理解的人，是難以把握這個周期的。

接下來就是2013年蒙牛幹了兩件事，一是往上游增持了現代牧業成為其最大股東，二是橫向以3.5元的價格要約收購了雅士利。倒霉的是這正好是上游原奶供應周期要發動的時候，14年上半年原奶價格見頂，蒙牛被割韭菜。

現代牧業與雅士利業績爛得一塌糊塗，蒙牛在營收上仍然緊咬伊利，同在一個量級水平上已經是很不錯了。最新的17中報數據顯示，雅士利上半年虧損了1.22億人民幣，現代牧業虧損了6.87億人民幣。

回到906與加多寶上來，這個業務差異就更大了，我不認為906具備了做好加多寶的市場敏銳度。

蒙牛與加多寶都借著中糧提高自身的含趙量，我不大認為中糧在加多寶上又會犯發生在蒙牛上的同樣錯誤。

三、中糧出力最多，豈願多分旁人一杯羹？

為什麼我願意押注506呢？

先從業務上說。506原來的業務主要有四塊業務：可口可樂瓶裝廠業務、長城葡萄酒、福臨門、金帝朱古力。四塊中可口可樂業務貢獻了最主要的利潤。

2016年506完成了金帝朱古力的剝離，2017年已經宣布剝離福臨門，預計年底之前會完成。中糧集團的改革方案歸納下就是；合併同類項，專業化運營，從這個角度看，長城未來是要剝離的，與酒鬼酒合併成酒類業務。

這樣，食品就只剩下了一個非常乾淨的可口可樂飲料業務。可口可樂與涼茶，同屬於軟飲料行業，506做加多寶的話，具備了應有的市場營銷能力及渠道鋪設能力。

另外，如果食品只有一個可樂業務，多少存在些政治上的不正確，公司號稱食品，卻只有一個美國味道的可口可樂業務。如果把涼茶品牌或者說民族品牌加多寶注入，這樣才有可能對的上「食品」這個馬甲。

所以，從業務角度來說，加多寶給506沒有問題。還有一個角度，可能更重要。

來看下中糧包裝的股東結構，中糧包裝已經完成了混改，中糧集團，公司員工、奧瑞金三方制衡，後續資本運作空間有限。中糧集團在中糧包裝上的權益只有28.15%（註：食品（控股）有限公司是中糧集團的全資附屬公司），把加多寶裝進來，中糧集團要分羹給其他人，受益並不大。

力是中糧出的，卻要分杯羹給其他人，中糧恐怕不會甘心。

裝在506里，就沒這個問題了，目前中糧集團在506上的股權比例高達74.1%。

怎麼裝進來，又是一個有想象空間的事情了。

前段時間聯通的華麗混改方案驚艷了市場一把，而中糧集團、食品、加多寶公司、可口可樂公司之間可不可能也上演一個驚艷的混改方案？目前食品的股權還是以中糧為主，業務乾淨，股權清晰，有足夠的混改空間，未來會不會真的有此驚喜？

結語

如果加多寶與中糧的關係進展就在中糧包裝收購這30%股權打住，那沒有506什麼事。30%的股權也不會發生並表，906就是做了一個財務投資。至於906受不受益，一看價值，這30%的清遠加多寶究竟有多少業績。二看價格，中糧究竟拿出多少錢去收購。還外帶增加的業務量。

但我不大認為加多寶重新批上紅裝是件偶然事件，所以我認為未來中糧集團必然與加多寶有更深層次的合作。

在更深層次的合作上，我更願意押注506，而不是906。

因為從業務結構上出發，906收加多寶完全沒道理，大有可能重蹈蒙牛的覆轍。506剝掉資產之後，最終非常可能只剩下可口可樂業務，單一的美國味道叫「食品」政治上不正確，收下加多寶才對的上這個馬甲。

而從股權結構上看，906已經完成了混改，資本運作空間不大。中糧集團在906上的權益也不到30%，即使加多寶收進來，出力最大的中糧受益也不大。506的股權仍然以中糧集團為主，達到74.1%，股權清晰，有足夠的混改空間。

再說個事，8月29日，506發布了中期業績。有個點值得注意，公司把酒類業務這塊資產進行了商譽減值，這導致酒類業務的凈資產減少。2016年年底，酒類業務的凈資產是36.17億，而截至17年6月底為31億。

這番心思吧，多少有些吃相難看，但是既然動了這個心思，也意味著剝離酒類業務的動作可能會加快。

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