【觀點】貨幣政策已不宜進一步收緊

全國金融工作會議之後，市場一度對貨幣政策取向有所猜測。隨著中央政治局會議再次強調「繼續實施穩健中性的貨幣政策」，目前市場對央行的貨幣政策基調基本達成共識，即基調相對之前並沒有發生很大變化。但值得注意的是，當前政策利率很可能已基本調整到位，上升的空間非常有限。

金融四十人論壇（CF40）資深研究員、交通銀行首席經濟學家連平認為，下半年貨幣政策穩健基調不應改變，但應以穩為綱，平衡兼顧好實體經濟穩步增長、去槓桿協同推進和系統性金融風險總體可控三個目標。

連平稱，下半年貨幣政策的重心可能需要更加關注實體經濟平穩增長方面。鑒於前段時間流動性明顯收緊和貨幣市場利率明顯上升，乃至於銀行貸款利率亦已開始上升，貨幣政策已不宜進一步收緊。

以下節選自連平所著文章《經濟保持平穩運行 貨幣政策不緊不松》。

下半年貨幣政策穩健基調不應改變，但應以穩為綱，平衡兼顧好實體經濟穩步增長、去槓桿協同推進和系統性金融風險總體可控三個目標。應當清醒地看到，當前的經濟運行態勢與穩健中性貨幣政策提出的2016年底有很大的不同。受房地產交易、價格和投資回落，融資成本上升和金融業增速放緩以及階段性補庫存走向尾聲等因素的影響，下半年和明年的經濟增長會有一定的下行壓力。而此時企業和金融去槓桿已取得階段性成效，系統性金融風險總體可控。此時貨幣政策的重心可能需要更加關注實體經濟平穩增長方面。鑒於流動性明顯收緊和貨幣市場利率明顯上升，乃至於銀行貸款利率亦已開始上升，貨幣政策已不宜進一步收緊。大力度地實施去槓桿和進一步收緊流動性會帶來新的風險，未來仍應警惕「處置風險的風險」。在下半年經濟存在下行壓力的情況下，金融宏觀調節有必要開展具有維穩性質的操作，實施積極及時地適度對沖，減緩融資成本上升對實體經濟帶來的壓力，保障經濟平穩運行。

由於流動性偏緊和貨幣市場利率上升，商業銀行負債端成本大幅度增加。而中小金融機構由於表外和同業業務佔比較大，負債端成本上升更為明顯。自2014年四季度至2016年一季度，共六次降息已使商業銀行凈息差水平由2.70%大幅降至2.03%，下半年仍有進一步收窄的壓力。商業銀行一方面可以通過自身成本的調降來消化部分息差收窄，另一方面也必然會提高資產端的定價水平，從而帶來企業融資成本的提高。迄今為止，融資成本尤其是中小企業融資成本高企仍是各方面十分關注的問題，下半年實體經濟融資成本大幅上升顯然是不可接受的。對於很可能出現的銀行息差收窄導致貸款利率上升問題，貨幣當局如將存貸款基準利率上調，則必然助推融資成本上升，此舉明顯不可取。而銀行間貨幣市場利率繼續上升則會給金融機構負債端帶來更大壓力，其結果必然推動銀行信貸定價進一步上升。因此下半年應在存貸款基準利率保持穩定的同時，促進市場流動性保持基本穩定，將貨幣市場利率水平控制在合理水平上，避免其進一步上升帶來推高實體經濟融資成本的效應。

在金融去槓桿的背景下，政策目標是將商業銀行的表外業務、同業業務以及涉及通道的相關回歸合理狀態。上半年在政策和監管調整下，市場流動性明顯收緊，貨幣市場利率已上了一個台階。此時下調存款準備金率顯然不合適。當前公開市場和結構性工具較為豐富，存款準備金率在未來整體調整的必要性下降。由於存款準備金率較其他工具具有更強的市場信號，而2017年以來外匯占款減少的步伐明顯放緩，年內似不宜整體性調降準備金率。未來貨幣當局更多地仍會使用逆回購+結構性工具的形式對市場流動性進行綜合管理，維持市場流動性基本穩定。

為避免銀行業資產負債表過快收縮誘發流動性風險，應進一步完善流動性管理機制。2013年以來，流動性管理機制逐步完善，取得了較好的運行效果，但仍有不足。從央行獲得流動性需要具有合格的抵押品，而中小銀行這方面存在短板。可以考慮進一步創新和完善合格抵押品機制，拓寬流動性管理工具適用範圍。通過此舉，既充分發揮結構性工具流動性的調控精準指向性，又增強流動性釋放與支持實體經濟的協調性和匹配性。

下半年必要時存款準備金率可以進行定向適度調降，以促進商業銀行以相對較低的利率保持或加大對中小企業和小微企業的信貸投放，但不是全面降准。在銀行負債成本大幅上升的背景下，下半年可能是貸款利率明顯上升的階段。而大型企業由於其規模優勢和業務綜合帶來的較強議價能力，銀行在信貸定價中處於相對弱勢。除非存貸款基準利率上調，大型企業貸款利率可能並不會出現明顯上升，今年一季度以來LPR基本上沒有變化即是證明。但與此同時一般貸款的平均利率上浮是明顯增加了。因此，融資成本上升更加應該關注的是結構性問題，也就是中小企業、小微企業在這個過程中所面臨的更大壓力。可以考慮對那些中小企業和小微企業貸款增速比較高、佔比較高的銀行，執行定向降低存款準備金率的政策。這一方面可以使相關的銀行擁有較為充足的資金來擴大對中小企業和小微企業的信貸投放，提高這些企業的融資可得性；另一方面則有利於降低相關銀行的資金成本，並引導其以較低的價格為中小企業和小微企業提供融資。

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