春去春來、緣起興衰 ——貨幣市場基金的回溯分析

【內容摘要】

• 截止2017年6月底，整個基金市場共有基金4355只，基金份額和資產凈值分別為9.677萬億份和10.0251億元。而貨幣市場基金共有372只（佔比8.53%），貨幣市場基金份額和資產凈值分別為5.336萬億份（55.14%）和5.337萬億元（53.23%）。應該說MMF以不到10%的數量佔據了基金市場50%以上的份額和凈值比例。

• 貨幣市場基金（MMF）佔據了基金市場總份額的半壁江山，金融去槓桿的背景下，MMF進入了新一輪的發展高潮，而「互聯網貨幣基金的代表餘額寶以1.43萬億元的託管資金規模，超過了招商銀行2016年年底的個人活期和定期存款總額，同時餘額寶基金已超過了規模1500億美元的摩根大通美國政府貨幣市場基金，成為「世界第一大貨幣市場基金」，消息一出令MMF成為金融市場上的熱點話題。

• 貨幣市場基金是一類開放型基金，其具備一般基金的特徵，也因其投資標的主要為貨幣市場工具而得名，同時MMF與其它基金的差異還在於其每份固定金額1元，並按紅利再投資的方式不斷調整基金份額，而非凈值。

• 從國外來看，美國貨幣市場基金是利率市場化背景下的產物，20世紀70年代Q條例是主要推手。

• 對於而言，貨幣市場基金是分業監管體系下的一個創新產物，是連接貨幣市場與資本市場的重要工具，產生的過程本身就是一個漫長的博弈過程。

• 貨幣市場基金總共經歷3次比較明顯的擴張過程，在這三次規模演變的過程中，其佔比變化幅度均比較明顯，特別是貨幣市場基金產生之初和股債雙熊期間。在這期間，貨幣市場基金的准儲蓄內涵優勢顯得尤為明顯。

• MMF的未來取決於貨幣市場的發展，包括參與者和貨幣市場工具的不斷豐富，也取決於監管體系的變革。

• 市場利率上行通常所指的是貨幣市場利率，貨幣市場利率上行某種程度上意味著MMF的收益率處於相對優勢，特別是和市場利率上行背景下的資本市場相比。當然，當市場利率並沒有進一步上行，而是在高位處於震蕩時，此時的MMF仍然具備某種配置價值，因此當市場利率開始拐頭向下時，MMF的優勢便會相對削弱。

【正文】

1、貨幣市場基金因其投資方向而得名，是一種開放式投資基金類型

• 所謂基金，實際上是指成立一個公司（即SPV），把投資者的錢聚集在一起，由SPV的管理人負責投資決策。這個SPV就是大家所理解的基金公司，基金管理公司可以管理諸多類別的基金。

• 貨幣市場基金也是一種開放式投資基金類型，具有投資靈活、期限較短（一年內）的特點，因其主要投資於短期的貨幣市場工具（如國庫券、銀行間CDS、商業票據等）而得名，其它如主要投資於股票市場叫股票型基金、主要投資於債券市場叫債券型基金。

• 通常在基金名稱中使用「貨幣」、「現金」、「流動」等類似字樣的基金均被視為貨幣市場基金。

2、貨幣市場基金的真正內涵是「存款搬家」的理念

貨幣市場基金（又稱MMF，即Money Market Fund）是一個舶來品的概念，因此具有和銀行儲蓄存款一樣的安全性，而在基金中具有「准儲蓄」的內涵。如前所述，貨幣市場基金實際上就是把廣大中小投資者的資金彙集起來，由所謂專業的貨幣市場基金進行管理，事實上是在搶短期比較分散的資金，這一分散的資金最大部分就是商業銀行的儲蓄存款、保險基金、養老基金以及企業的短期富餘資金。而這些資金的最大特點就是穩健，以小錢生大錢。

3、貨幣市場基金除了具有「准儲蓄」的內涵外，還具有以下特徵

（1）流動性較好：MMF投資於國債、央票、政策性金融債等無風險高流動性資產的比例不受上限限制（最低不得低於5%），加上其T+1贖回到賬，保證了其流動性；

（2）期限較短：MMF投資組合的平均剩餘期限不得超過120天，平均剩餘存續期不得超過240天。

（3）複利收益：對於按照面值報價的MMF可以約定紅利再投資，每日進行收益分配，這是與其它基金不同的地方。

（4）MMF作為一類開放式基金，具有其自身的特徵，即基金每份單位始終保持在1元，超過1元后的收益會按時自動轉化為基金份額，擁有多少基金份額即擁有多少資產。而其他開放式基金是份額固定不變，單位凈值累加的，投資者只能依靠基金每年的分紅來實現收益。

4、T+0貨幣市場基金會對銀行間流動性造成不利影響

所謂的T+0貨幣市場基金主要是指互聯網貨幣基金，如餘額寶。應該說，T+0並不是嚴格意義上的T+0，而是由MMF通過自有資金或同業拆借來提供取現業務。由於T+0貨幣市場基金幾乎和活期存款等價，從而導致銀行存款大量外流，並推高同業存款利率，如此循環反覆，對銀行間的流動性會造成一定影響。

1、國外來看，貨幣市場基金是利率市場化的伴隨產物

• 貨幣市場基金最初於1972年在美國開始出現，是利率市場化背景下的伴隨產物，其後便成為基金市場上的主力，位居基金市場的第二名。在美國，貨幣市場基金就起到了「存款搬家」的效果。20世紀70年代初，美國推出Q條例，對利率進行管制，而以浮動利率為標的貨幣市場工具便利用這一事實應運而生。

• 1973年美國僅有4家基金，資產總額也只有1億美元。而到了70年代末，市場利率的快速上行使得貨幣市場工具的收益率大幅上行，並遠遠高於存款利率，「存款搬家」的過程進一步加快，MMF從1977年的不足40億美元急增到1982年有200多家基金持有2400億美元的資產，並在總資產上超過了股票和債券共同基金。

2、對於而言，貨幣市場基金的推出是分業監管理念下的創新產物

（1）1997年11月14日，《證券投資基金管理暫行辦法》出台，證券投資基金規模迅速擴大。但是在2001年6月股市步入比較長的調整期后，資本市場的高風險使得證券投資基金規模的擴張受到了制約。

（2）隨後，貨幣市場基金開始進入市場的視野，在市場與監管的博弈中曲折前進，2003年底才開始走進市場

第一，貨幣市場基金的投資與管理跨越多個市場，屬於混業經營產品，不符合分業經營的監管框架，因此對於貨幣市場基金是否屬於基金公司的經營範圍一直存有爭議。

第二，短期貨幣市場工具品種還不夠豐富，貨幣市場基金的投資類別有限。

如2003年初，招商基金在招商安泰系列基金中設計的貨幣市場基金在上報時便被擱置。

（3）在這一博弈的過程中，諸多基金開始設計貨幣市場基金的產品結構，而除基金之外，部分商業銀行則從另一路徑切入貨幣市場基金領域：

第一，2003年5月10日，南京市商業銀行（現南京銀行）與江蘇省內其他10家商業銀行，共同發起成立的銀行間債券市場資金聯合投資項目；

第二，同年7月15日，南京銀行再次挑頭，與部分跨省份商業銀行發起同樣的項目。

雖然這種聯合投資項目不對社會公眾開放，但從其產品創新來看，和貨幣市場基金具有異曲同工之妙。而對於這兩家準貨幣市場基金，其審批情況則是由商業銀行向央行申請，具體情況也不清楚。

（4）經過多輪博弈和論證，進入2003年9月，監管層開始放開。

第一，先是央行行長周小川提及發展貨幣市場基金的思路，接著央行貨幣政策司副司長穆懷朋明確提出，央行今後將重點發展貨幣市場基金；

第二，同年9月13日，證監會主席尚福林在基金聯席會議上，對貨幣市場基金表示了支持，9月21日，證監會給各家基金公司下發了《貨幣市場基金管理暫行規定》徵求意見稿；

第三，10月15日，銀監會副主席唐雙寧公開表示，銀監會將支持一切合法金融創新。

第四，2003年12月，招商現金增值基金、華安現金富利基金、博時現金收益基金首批三隻貨幣基金正式發行，貨幣市場基金從此正式啟程。

第五，2004年8月16日，證監會、央行聯合制訂《貨幣市場基金管理暫行規定》。

至此，涉及到證監、銀監兩個層面的監管機構均明確表示支撐，貨幣市場基金正式進入屬於自己的發展周期。

2015年底，證監會頒布《貨幣市場基金監督管理辦法》，並於2016年2月1日施行。管理辦法對貨幣市場基金的投資範圍和投資限制進行了明確規定：

（1）現金；

（2）期限在1年以內（含）的銀行存款、債券回購、央票和同業存單；

（3）剩餘期限在397天以內（含）的債券、非金融企業債務融資工具、資產支持證券；

（4）證監會和央行認可的其他具有良好流動性的貨幣市場工具。

（1）股票、可轉換債券和可交換債券；

（2）以定期存款利率為基準利率的浮動利率債券（已進入最後一個利率調整期的除外）；

（3）信用等級在AA+以下的債券與非金融企業債務融資工具；

（4）證監會與央行禁止投資的其他金融工具。

資料來源：《貨幣市場基金監督管理辦法》

1、貨幣市場基金目前佔據全部基金的半壁江山

截止2017年6月底，整個基金市場共有基金4355只，基金份額和資產凈值分別為9.677萬億份和10.0251億元。

而貨幣市場基金共有372只（佔比8.53%），貨幣市場基金份額和資產凈值分別為5.336萬億份（55.14%）和5.337萬億元（53.23%）。

資料來源：Wind、《博瞻智庫》整理

2、MMF總共經歷了三次比較明顯的上升過程

MMF在這三次規模演變的過程中，其佔比變化幅度均比較明顯，特別是貨幣市場基金產生之初和股債雙熊期間。在這期間，貨幣市場基金的准儲蓄內涵優勢顯得尤為明顯。

一是貨幣市場基金產生之初（2003年10月-2006年3月），佔比從0%左右迅速升至47.5%；

二是債券牛市期間（2011年11月-2013年1月），佔比從5%升至23%；

三是股債雙熊期間（2013年7月-2014年12月），佔比從12%升至53%。

這裡特別需要MMF第三次擴張的過程。2013年貨基擴張明顯的原因主要是互聯網的融合，使得交易成本被大大降低、流程被簡化、渠道限制被解開，特別是T+0貨基，很大程度上相當於活期存款，存款搬家的現象在這個時候體現得尤其明顯。

• 從投資風格、操作模式等方面，基金市場主要分為股票型基金、混合型基金、債券型基金、貨幣市場基金、另類投資基金、QDII基金等6大類。

• 對於6大基金類別，按投資風格可以進一步劃分。其中，QDII基金可按股票型、混合型、債券型、另類投資型等進一步細分。

資料來源：《博瞻智庫》整理

• 截止2017年7月3日，全部基金數量合計共4355只，主要分佈在混合型基金、債券型基金、股票型基金等幾類上，貨幣市場型基金佔比為8.54%，共372只。

• 截止2017年7月3日，全部基金份額為96846.46億份，主要分佈在貨幣市場基金（55.10%）、混合型基金（19.54%）和債券型基金（18.15%），貨幣市場基金份額佔比達到55.10%。

• 截止2017年7月3日，全部基金凈值為10萬億元左右，主要分佈在貨幣市場基金（53.22%）、混合型基金（21.12%）、債券型基金（18.08%）、股票性基金（6.50%）。

顯然，貨幣市場基金作為基金的一種類別，具有基金所具有的一般屬性，其收益率的決定更多地取決於其投資標的，即貨幣市場的收益率。

1、MMF的未來取決於貨幣市場的發展，包括參與者和貨幣市場投資品種的豐富性

第一，目前，貨幣市場的參與者還主要是機構。個人直接參与，對於交易所的貨幣市場工具，僅限於交易所回購；個人間接參與，主要通過交易所上市的貨幣型基金進行投資。但整體上看個人能夠參與的貨幣市場工具種類和規模佔比仍然較低。

MMF能夠使得包括證券公司、信託公司、財務公司、基金公司、企業及個人等能夠進入貨幣市場，增強貨幣市場的流動性，也能夠使得利率傳導的機制更為順暢。

第二，貨幣市場工具中，利率債較多，信用債佔比較少，並且短期限的利率債佔比也較少，票據市場也未真正發展起來，使得MMF很難有較好的投資組合。

因此，貨幣市場基金的收益率某種程度上與其所對應的風險並不能有效匹配，而其收益率的高或低更多地被作為一種宣傳的噱頭。

2、MMF的未來取決於監管體制的變革

如前所述，從國外來看，MMF的產生主要是利率市場化下的產物，是打通貨幣市場和資本市場之間有效的工具，也是市場利率在貨幣市場和資本市場之間得以順利傳導的途徑。而目前仍處於分業監管體系，便是MMF進一步發展的障礙。

3、市場利率上行背景下的MMF更具吸引力

比較明顯的結論是，市場利率上行通常所指的是貨幣市場利率，貨幣市場利率上行某種程度上意味著MMF的收益率處於相對優勢，特別是和市場利率上行背景下的資本市場相比。

當然，當市場利率並沒有進一步上行，而是在高位處於震蕩時，此時的MMF仍然具備某種配置價值，因此當市場利率開始拐頭向下時，MMF的優勢便會相對削弱。

作者：任濤、侯哲

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