一枝獨秀的螺紋鋼還能撐多久？

"6月以來的螺紋鋼走勢反映了商品市場對地產投資過度悲觀的預期修復以及電弧爐復產的不及預期。當前期貨貼水已修復到300元以下，螺紋的修復行情基本走完。未來螺紋鋼走勢的核心問題是需求下行和供給收縮這兩種預期在空間和時間上的博弈。"

梳理2季度的商品數據，我們發現螺紋鋼在商品中算是一枝獨秀。

4月中旬以來，南華商品指數從高點1448回落，WTI原油價格從54美元/桶回落，而螺紋鋼HRB400: 20mm現貨價已經修復了3月中旬以來的跌幅，升至3610元/噸。

圖1：螺紋鋼、南華綜指和原油價格

螺紋鋼期貨主力合約RB1710從2月27日的高點3491下墜20%至4月20日的低點2775，經歷5月的震蕩之後，6月初至今已上升10%至3398。

螺紋鋼的修復帶動了近期黑色系（鐵礦石、焦炭）的集體衝動，鐵礦石和焦炭在最近一周現貨價上漲9%和7%。市場開始據此期盼7月份的周期歸來行情。不過僅從螺紋貼水修復就想象周期歸來有點離譜。

問題是螺紋鋼為什麼從4月中旬以來一枝獨秀？修復行情結束之後，螺紋鋼還能撐多久？

圖2：螺紋鋼主力合約RB1710今年以來走勢行情

期貨價格往往領先現貨對未來需求拐點做出反應。4月中旬螺紋鋼二次反彈之後螺紋鋼期貨貼水現貨，貼水幅度超過了去年12月和今年3月的兩次大跌，6月初螺紋期貨貼水最高達到700元/噸以上，6月底修復至300元/噸以下。螺紋期貨主力合約RB1710的凈持倉量也在6月快速上升。

從螺紋的升貼水可見市場參與者對3-4季度的分歧之大。在目前的時點上，供給收縮和需求回落的預期都能講得通，主要差別在對空間和時間的判斷。

圖3：螺紋鋼價格與基差體現市場分歧

二、開掛的螺紋鋼供給：低庫存、高產量、高利潤

回顧螺紋鋼價格4月下旬反彈，第一個原因是供給收縮。4月各地清理地條鋼引發了供給收縮。據中鋼協發布消息，全國清理「地條鋼」企業共600多家，涉及產能1.2億噸。按照2015年粗鋼產能12億噸計算，清理的地條鋼產能佔比約為10%。

地條鋼被清理后，螺紋鋼的供給收縮，而電弧爐的產能受到政策限制不能快速上升，螺紋鋼現貨價格開始反彈。

而1.4億噸的鐵礦石港口庫存已達歷史以來的最高，鐵礦石的價格仍然維持在500元/噸以下。一上一下，螺紋鋼利潤每噸差不多有1000元，熱卷利潤每噸也差不多有500元。

圖4：黑色金屬利潤

高利潤下，螺紋鋼的產量開始逆季節性持續回升，目前主要鋼廠的螺紋鋼產量已近330萬噸，接近去年9月的水平。

圖5：鋼廠產量回升

高爐開工率從低位反彈。去掉了表外的地條鋼，表內的高爐開工率開始上升。這就像是銀行去槓桿，壓縮了表外信貸投放渠道導致表內信貸上升。

圖6：高爐開工率低位反彈

三、需求：過度悲觀的地產投資預期的短期修復

螺紋鋼4月下旬-5月中旬反彈的第二個原因是房地產投資增速並未走弱，這是商品市場對經濟過於悲觀預期的修復。實際上基建投資2月之後已經明顯下行，但鋼材消費量中佔比最高的是建築業，佔54%。因此房地產投資何時走軟決定了螺紋鋼需求的方向。

圖7：各行業用鋼量

4月的房地產投資累計同比增速9.3%，新開工面積累計同比增速11.1%，仍創了新高。所以5月中旬房地產投資數據出來之後，螺紋鋼現貨價格繼續上漲。

圖8：房地產投資數據向好

和房地產投資相關的水泥、玻璃的價格也4月中旬開始上漲。

圖9：玻璃水泥價格上漲

短期來看，6月以來的螺紋鋼走勢反映了商品市場對地產投資過於悲觀的預期修復以及電弧爐復產的不及預期。當前貼水修復到300元以下，修復行情基本走完。未來螺紋鋼走勢的核心問題是需求下行和供給收縮這兩種預期在空間和時間上的博弈。

看得短一點，1-3個月左右，「地條鋼630大限」之後供給收縮的預期已完全兌現，目前地產投資增速仍有一定慣性，短期下墜式回落的可能性不大，所以3季度特別是7-8月，螺紋鋼的現貨價格震蕩為主。

看得長一點，3-6個月左右，供給決定短期走勢，需求決定長期趨勢。目前，需求收縮並不劇烈，螺紋正在尋找向下的理由，但趨勢的徹底確立需要一個更明確的信號，這個信號是房地產投資下行趨勢的確認。

房地產銷售和開發資金來源從3月開始下滑，下半年房地產投資增速將大概率放緩，預計年底房地產投資增速將落至5-6%，四季度地產投資下行壓力較大（詳見《未來房地產投資由什麼決定？》）。目前，地產投資增速已從4月高點9.3%回落至5月8.8%，新開工增速從4月11.1%回落至5月9.5%。同時，玻璃和水泥價格也已經在5月24日開始技術性二次探頂。

圖10：房地產投資趨勢確認

從需求和供給的角度來看，螺紋鋼將呈現三季度震蕩，而越臨近四季度螺紋鋼的多空分歧將越強烈。隨著四季度地產投資下行和金融監管的格局逐漸清晰，以及高利潤高產量下供給和庫存逐漸上升，螺紋二次下行的趨勢也將形成。

螺紋的多空分歧主要是預期修復的時間和空間差異，現貨向下追期貨只是時間問題，拐點可能出現在在3季度末-4季度初。

下半年的商品市場沒有趨勢性機會，主要是供給收縮預期和需求回落放緩預期之間的博弈帶來的交易性機會。