天星資本管理合伙人何沛釗：投資機構應深入產業做價值投資（附實錄）

挖貝網訊 7月4日消息，2017挖貝新三板投資大會今日在上海舉辦，本次大會由新三板專業門戶挖貝網發起主辦、信息服務平台企酷金服聯合主辦，以「新起點·新視界·新高度」為主題，旨在集聚市場資源、挖掘投資機會，為市場搭建合作橋樑，共同探索價值投資新視界。

來自新三板的代表性投資機構和個人、優秀企業領袖、知名財經領域專家學者、權威媒體代表等數百人出席本次大會，挖貝網對此進行全程圖文直播。

天星資本管理合伙人何沛釗在《9000+ 企業出路》的主題演講中表示，新三板改革的目標是一定的。投資機構目前應該不猜政策，要跳出三板投三板，深入產業做價值投資。

他表示，有條件的企業盡量掛牌，如果一個企業新三板掛牌后融不到資，不掛牌一定更融不到資。

天星資本管理合伙人何沛釗（挖貝網wabei.cn配圖）

以下為演講實錄：

天星資本管理合伙人何沛釗：尊敬的趙處長，各位嘉賓，依然堅守並且奮戰在新三板戰場上的同仁們，上午好！非常感謝主辦方挖貝網的邀請讓我來到上海跟各位做這次彙報，今天給大家彙報題目是《9000+企業的去向》。在講之前，我想首先跟大家說一下宏觀背景，新三板整個板塊的去向。從三個方向探討，目標、路徑和時間表，就是新三板要干成為什麼樣，怎麼干，時間怎麼安排。

首先看新三板發展目標，就是一直說不忘初心。這麼多年以來，政府為什麼加大力度搞新三板，從2013、2014年開始搞。要了解新三板成立的本質，政府搞新三板的本質是什麼，我們認為新三板就是註冊制的試驗田，過去資本市場是審核制，建立在計劃經濟基礎上的，匹配90年代短缺經濟為主的市場，解決國企脫貧問題成立的兩個市場。

在目前經濟轉軌期，需要匹配創業創新，我們認為需要一個市場化程度更高的，以市場化為靈魂的市場作為載體，這是我認為政府在大力度搞新三板的根本目標。也就是說，新三板未來一定是獨立發展的市場，可能現在是苗圃、土壤，最終肯定是一片茂密的森林。

第二，新三板改革的路徑。新三板怎麼搞，其實我相信這些手段在座的都知道，從2014年開始擴容，一步一步推出來了做市商制度，交易制度的改革，之後可能再分層、投資者適當性管理等等。

最後，改革時間表。應該沒有人可以準確把握政策什麼時候推。但是我們可以總結，新三板發展的目標，我們內心是有數的，未來獨立發展的市場，是一片森林，但是發展的節奏，政策推出的節奏，我們認為取決於兩個因素：

第一，監管層市場的博弈。在2015年上半年的時候，體現得非常充分，當時包括投資者下降，包括競價交易系統的推出都是箭在弦上，當時掛牌企業只有一兩千家情況下，很多股票雞犬升天，反過來引起監管層高度警惕，為了打消市場預期很多政策就沒有推。監管和市場之間的動態博弈，會很大程度上影響新三板改革的路徑和時間表，這是第一個因素。

第二，新三板改革的目標是一定的，但是時間是不好說，但是今年很大概率是不會有什麼大動作的，明年後年是可以有預期的。

總結起來還是一句話，我們認為新三板前景還是非常美好的，但是道路非常曲折，對於投資機構來講面對現在新三板的形式應該怎麼做，我總結了幾條：

不猜政策，賭政策，跳出三板投三板。這是2015年下半年以來逐步微調的策略，經過2015年上半年非理性的搶籌階段，很多機構和個人投資者非理性的搶籌，我們自身也有一些非理性，要深入產業做價值投資，真正投到新興產業，高成長有顯著競爭優勢的企業做價值投資。沒有新三板時怎麼投，現在就怎麼投。

切入正題，9000+企業何處去？題目是之前定好的，準備材料之前我在思考，9000+企業是什麼群體正好可以歸成一類。我看到這麼一個圖，基礎層企業是9000多家，創新層企業1300多家，我大概知道了題目的主旨可能想讓我探討一些沒有分到創新層的企業未來應該如何發展如何做？首先我做了一個統計，企業掛牌新三板最主要的目標和功能想融到資金，募集資金的。我從2014年新三板擴容之前，一直到上個月做了一些發行統計，首先把基礎層，按照最新的標準9000多家基礎層企業從2014年開始融資數據做了統計，大概3500多家企業進行了5000次左右的增發，平均每家企業融到6000萬資金，基礎層企業裡面有不到40%的企業進行過新三板發行的，平均每個企業融到6000萬。針對1392個創新層企業做了統計，在這些企業當中有1311家企業在新三板上完成過增發，發行了2300多次發行1300多億人民幣，平均單家是1億多，數據上明顯看出創新層企業的融資功能顯著好於基礎層企業的。

這9000家企業往何處去？我想這些企業也不是簡單的一刀切，經過過去我們地毯式的搜索包括經驗總結，我們覺得這些企業大概可以分成四類：

第一類優質企業，暫時沒有達到創新層標準的，這些企業不少，比如我們投資的客如雲，2015年我們投資客如雲的時候它離創新層標準還是比較遠的，由於有殺手級創業團隊在新興行業裡面做到排頭兵位置，2016年年報出來之後，自然而然就進入了創新層，類似企業在新三板非常多，很多企業標準一，標準二都可以達得到，但是由於共同標準特別是60天交易日達不到，無法進入創新層這些企業數量是不少的。

第二類，企業一般持續經營沒有問題，想要進入創新層比較困難有的夠一夠也可以，但是整體比較困難。

第三類，企業質量比較差掛牌成本大於收益，掛牌要付出很多顯性和隱性成本，付給中介機構的錢交的稅遠大於你的收穫，進入創新層也沒有希望。

第四類，企業就是套，可能也不能稱之為企業，掛牌的時候幾個篡一個局為了獲得政府補貼掛牌了。

我們9000家企業可以分成四大類，這四類企業應該怎麼做，去向是什麼，我們做了總結。第一是優質企業，暫時未達到創新標準，其實就是兩個字等待就可以了。比如客如雲做好自己的業務，今年分不了創新層明年也可以分，就算創新層分不了企業很優質可能併購也好，IPO也好都是可以期待的，這類企業我們也是從來不擔心的。

第二類企業質量一般不好不壞，特點是持續經營沒有問題，小日子過得比較舒服，也有穩定的上下游關係，短期來看活得必須好，做大做強沒有希望。對於這類企業來說，八仙過海各顯神通，很有可能是某個地方或者某個縣級市裡面還做的不錯的企業，可能也能融到資，身邊親戚朋友，當地政府有政策，也可以融到資，掛牌之後可能政府會給予一些土地等一些優惠政策，也可以活的比較舒服，這些企業如果可以通過併購重組的方式做大，就儘快進行併購重組，或者自己日子過得不錯也可以繼續待在三板上，作為一個公眾公司還有很多好處的。總結這些這些企業就是八仙過海各顯神通。

第三類劣質企業，我們的建議是儘快主動摘牌。

第四類企業應該說儘快賣殼掛牌的目標就是就是為了賣殼，儘快的解套就可以了。這是9000家企業的構成和去向。

昨天有18家企業由於沒有披露年報被強制摘牌，新三板真是一個魚龍混雜的市場，不適合掛牌新三板，不規範的企業希望儘快被市場淘汰也是一個好現象。

講完9000家企業的去向，我想講未掛牌的企業去向，很多企業不願意掛牌新三板，怎樣做工作都不願意聽，我想拋出我們的觀點和結論，有條件的創業企業盡量掛牌。掛牌的成本不會影響你的發展，短期之內也不會申報IPO，這類有條件的企業應該儘早掛牌，如果一個企業在新三板掛牌之後融不到資，不掛牌更融不到資，邏輯非常簡單。兩個一模一樣的企業，團隊、業務都一樣，唯一區別是一個掛牌了，一個沒有掛牌，從投資機構角度來講我們肯定更願意投掛牌企業，交易和退出都不說，就有一家它是規範的，有證監會和機構的監管，年報要披露和審計，我們更寧願以相對高一點點的估值投掛牌企業，企業掛牌沒有壞處，肯定是對於你融資有幫助的。

另外有條件的創業企業死活不掛牌的原因是什麼？我們最近投的一個企業，還不錯，投資的時候也約定了投完之後掛牌新三板，協議裡面做了約定，投完之後要掛牌。但是到現在幾個月之後，這個企業找各種理由搪塞或者不想掛牌，說這個股東不同意，那個不同意，三板這不好，那不好，對於這類型的企業如果不是有極特殊的原因，這類企業死活不願意掛牌新三板的原因就是懼怕監管，每年財務都以相關規範的口徑，你有業績對賭掛牌之後調財務報表比較難，很可能觸發對賭，這類型的企業投資機構要重點警惕，這應該也可以說到不少企業家的心坎裡面去，有條件的企業各種搪塞不掛牌只有一個原因就是懼怕監管。

吐槽時間，不是吐槽政策也不是吐槽管理層，吐槽的是在工作過程當中遇到的一些不太良好的現象，在今年1月份北京挖貝網論壇上我說過一個案例，2015年我們投資過新三板上一個掛牌企業，在投完一年多之後，這個企業遲遲沒有給我們確權，在挪用並佔用我們的投資款一年多之後，突然發了一個公告取消定增，我們通過各種途徑找了股轉系統，他們說他們沒有處罰權利讓我們找了證監局。1月份北京論壇上我們的錢還沒有追回來，現在比較幸運我們錢已經全部找回來了。這是當時說的案例，今天想說另外兩個不太美好的現象。

目前新三板上投資IPO企業是比較火熱的投資方向，但是現在IPO投資的熱度彷彿讓我看到2015年上半年在新三板搶籌的景象，投資者還是要擦亮自己的眼睛，否則一兩年之後可能也是一地雞毛，我們碰到兩個企業都是新三板比較知名的企業，都是準備IPO，其中一家在過去兩三年從財務報表上來看，利潤每年都在增長，增長幅度不小，都有幾千萬利潤，輕鬆達到IPO指標，在細分領域是一個龍頭。在今年二三月份準備對企業進行投資，當時企業準備報IPO了，企業一直跟我們說2016年的利潤是大幾千萬一個確定的數。

根據過去財務報表我們也來推測，大致問題應該不大，結果今年春節之後IPO團隊進場之後發現實際的利潤只有承諾利潤的10%，就是90%的利潤在IPO團隊進場審計之後都蒸發掉了，這是一個比較惡性的案例，後面我們就沒有投資，這個企業也沒有融到資之後，也沒有進入到創新層。

另外一個企業還在創新層當中，這個案例還沒有曝出來，也是創新層裡面一個比較知名的公司，從2013、2014年開始業績漲的比較快，所處行業也是新興行業，也是券商進場做IPO之後發現企業的財務報表，2015年、2016年報表沒有辦法使用，大概很大比例的收入都是來源於關聯交易，三板審計報表年報裡面從來沒有披露過這些關聯交易，很大可能性是虛增收入和利潤做假賬，這也是一個案例蒙蔽了不少投資者，這個公司目前看不出來，在創新層裡面比較知名。

在這裡我想對新三板上極少數沒有契約精神的企業，應該說我的用詞不準確，應該是新三板一定數量沒有契約精神的企業說，我們進行一系列經濟活動的時候要樹立起自己的信用，對得起股東，對得起市場，對得起自己，最後號召整個新三板市場的參與者，包括投資人、企業和中介機構在挖貝網帶領下，共同打造一個公開公正的市場環境，共同為多層次資本市場的建設作出貢獻。謝謝大家！