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【招商宏觀】金融監管趨嚴施壓短期經濟和資本市場

。文章內容屬作者個人觀點,不代表和訊網立場。投資者據此操作,風險請自擔。謝各位對招商宏觀的關注、支持和幫助!我們會努力做到最好!招商證券宏觀謝亞軒博士團隊長期致力於宏觀經濟研究,秉承全球宏觀,本土智慧的獨特視角,力爭為投資者提供最寬視野、最接地氣的宏觀經濟研究成果。為符合法務合規要求,招商宏觀團隊的公眾號由「招商宏觀研究」更名為「軒言全球宏觀」,懇請大家繼續關注與支持招商宏觀團隊。核心觀點:

海外市場風險偏好回升。法國大選第一輪投票結果顯示馬克龍最終勝出的可能性高於極右翼候選人勒龐,市場對法國公投退歐、使歐元區分裂的擔憂有所下降,風險情緒修復,美歐利差收窄推動歐元兌美元一度升至1.09,美元指數跌破川普贏得大選以來的最低位99,收於98.79;以歐股以代表的海外股市紛紛上漲。

近期金融監管力度明顯加強,4月同業存單發行速度放緩。這是商業銀行應對政策的被動選擇,意味著在商業銀行負債端的壓力將進一步上升如果負債端規模下滑,資產端將不得不被動收縮,部分銀行將在同業資產到期后將不再續作,或者贖回甚至壓縮部分資產。在這個過程當中,市場可能會產生流動性緊張的預期,近期的委外贖回就是表現之一。因此,我們注意到4月以來債券價格大幅下跌,公募基金的委外贖回壓力也連帶波及到股票市場。

金融監管對實體經濟的影響也在逐步顯現。1季度經濟穩中向好,這為防控金融風險提供了更大的政策空間。一方面,這會導致流動性環境趨緊和融資成本的進一步提高,所謂負債荒其實反映了實體經濟融資意願在高成本下的抑制;另一方面,防控金融風險難免會犧牲短期經濟增長,企業對未來生產經營環境預期惡化,在決策上將更加保守。4月PMI環比回落0.6個百分點、商品價格大幅下跌等信號已經表明短期經濟回調壓力上升。

總之,過去一周海外風險偏好因法國大選首輪投票結果而修復,歐元區基本面有利於歐元繼續走強,從而放緩美元升值速度,對新興市場國際資本流動形勢有利。國內方面,4月以來商品和債券價格同時下跌反映了金融監管對短期經濟和資本市場的壓力,4月PMI指數回落已經透露出國內經濟回升乏力的信號。

一圖一觀點

1、金融監管施壓短期經濟和資本市

3月以來,商品價格逐步走弱。除水泥和煤炭價格表現較好,其餘商品價格普遍下跌,這表明國內總需求水平擴張速度低於預期,市場對未來經濟展望樂觀程度有所下降。然而,債券收益率在4月反而加速上漲,1個月的時間內10年期國債收益率上漲了18bp。按理,經濟下行壓力上漲利好債市。但近期商品和債券價格同時下跌其實與近期金融監管力度進一步加強有密切關係。

一方面,這會導致流動性環境和融資成本的進一步提高,所謂負債荒其實反映了實體經濟融資意願在高成本下的抑制;另一方面,防控金融風險難免會犧牲短期經濟增長,企業對未來生產經營環境預期惡化,在決策上將更加保守。

總之,防控金融風險是當前宏觀經濟政策重心所在,這有助於化解國內金融風險,同時需要付出經濟和資產價格下跌的代價。

2、價格對工業企業利潤的貢獻下降

2016年以來PPI增速反彈回升同步帶動了工業企業利潤上行。2017年3月PPI同比增長7.6%,比2月下降0.2個百分點,相對應的,1-3月工業企業利潤累計增速28.3%也比1-2月回落了3.2個百分點。

漲價對工業企業利潤上升既有直接貢獻又有間接貢獻。就直接貢獻而言,參考國家統計局的測算,1-2月價格上升對工業利潤增長的綜合貢獻率約為22.7%,而3月已下降到16.2%。間接貢獻主要是價格回落會降低中間商加庫存的需求。

預計工業企業利潤增速將隨著上游價格的回落逐步回調,全年收斂至15-20%左右。

3、商業銀行負債端壓力因金融監管進一步上升

銀監會政策同時約束了同業投資和同業融資兩端,即減少了同業存單的需求,也制約了同業存單的供給。因此,4月同業存單發行顯著放緩。不過,這是商業銀行應對政策的被動而非主動的選擇,那麼意味著在商業銀行負債端的壓力將進一步上升。

如果負債端規模下滑,資產端將不得不被動收縮,這意味著部分銀行將在同業資產到期后將不再續作,或者贖回甚至壓縮部分資產。在這個過程當中,市場可能會產生流動性緊張的預期,近期的委外贖回就是表現之一。

4、1季度「罕見」赤字無需「大驚小怪」

根據財政部公布的一季度財政收支數據,一季度全國一般公共預算收入44,366億元,全國一般公共預算支出45,917億元,一般公共預算收支差額為-1551.17億元。自1990年以來,除1995年一季度出現 -1.71億財政收支差額外,一季度財政收支差額出現負值較為罕見,此次「赤字」引起了市場關注。

我們認為,一季度一般公共預算收支差額為負值由多因素造成:

(1)2015年1月1日起實施新預演算法后,財政預算的編製和執行更加嚴格,一定程度上減少了年底突擊花錢的現象,2016年一季度一般公共預算收支差額相比以前年度也是大幅度減少,支出的平滑度有所提高;

(2)從支出/收入來看,三月份的1.63也是近年同期高點,積極財政力度顯著,尤其是3月份地方的支出/收入比高達2.33,地方支出發力更加明顯;

(3)一季度財政支出體現了今年政府工作報告提出了財政保障民生的要求,在教育、社會保障、醫療、住房保障等方面的支出增速很高;

(4)一季度財政收入增速較快,預計二季度財政收入增速會有明顯減慢,因此在一季度多增加支出,二季度的支出可能會隨著收入增速下降而有所下降。

5、法國大選首輪落地引領風險情緒修復

4月24日,法國公布第一輪大選投票結果,中間派總統候選人馬克龍和極右翼候選人勒龐進入第二輪,其中馬克龍得票率23.75%,高于勒龐的21.53%,這意味著馬克龍當選下一任總統的概率上升,市場對法國公投退歐、使歐元區分裂的擔憂有所下降,風險情緒修復,推動德國十年期國債收益率大幅反彈84BP,美債收益率亦反彈37BP;美歐利差收窄推動歐元兌美元一度升至1.09,美元指數跌破了川普贏得大選以來的最低位99,收於98.79;以歐股以代表的海外股市紛紛上漲。

法國第一輪大選后的資產價格演變表明,對歐元區大選的擔憂一定程度掩蓋了歐洲經濟基本面的強勁、壓制了風險偏好,可以預見,如果最終中間派的馬克龍當選法國總統,我們很可能看到歐洲因素主導下的利率抬升和風險資產的另一輪狂歡,美元指數將受到歐元壓制,而當法德大選均塵埃落定,歐元區也將總體步入新的政治周期。



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