央行動態 | 央行連續凈回籠資金面依然偏松

中央銀行

今日，央行公告稱，目前銀行體系流動性在對沖政府債券發行繳款和央行逆回購到期等因素后處於適中水平，7月10日不開展公開市場操作。今日公開市場有300億元逆回購到期，因此單日凈回籠資金300億元。這是央行連續第12個交易日暫停逆回購操作。

儘管央行連續暫停操作以凈回籠資金，目前銀行間市場流動性水平並沒有明顯的緊張跡象。存款類機構7天質押式回購利率DR007代表的是銀行間存款類金融機構的短期融資成本，從DR007來看，今年3至6月的均值分別為2.76%、2.79%、2.93%、2.93%，7月第一周的均值為2.75%。

海通證券首席經濟學家姜超認為，銀行的融資成本要比其他所有機構的融資成本更能代表流動性的整體走勢。DR007的變化意味著流動性在四、五兩月邊際收緊，在6月以來邊際改善。

業內人士認為，本周央行可能會重啟公開市場操作，主要是考慮到7月13日將有1795億元的MLF到期，並且下周將有2800億元的逆回購到期，屆時會對市場的流動性產生一定衝擊，央行可能會通過MLF操作和重啟逆回購，來進行對沖大額到期資金的影響。

申萬宏源研究人員認為，在短期市場利率回落的背景下，央行暫停公開市場操作，目的是避免過度投放。本周將有2800億逆回購到期，考慮到7月還有財政繳款壓力，若資金面壓力再次明顯上升，央行可能重啟逆回購。

招商證券分析師徐寒飛認為，由於財政投放以及市場資金面跨季超預期寬鬆，央行公開市場操作也出現了連續小幅凈回籠，不過這並未改變資金面寬鬆的局面：這意味著，央行公開市場操作的綜合效果是在考慮了市場流動性狀況下的「穩定」資金面，而並非在資金面寬鬆的時候「收緊」流動性。三季度的資金面好於預期的概率比較高。

不過，也有業內專家認為，不可對資金面的風險掉以輕心。姜超分析，在上周，央行發布了金融穩定報告，重點關注了影子銀行的問題，未來要加強流動性風險管控，控制槓桿水平，抑制通道業務，防範影子銀行風險。我們認為6月的短期寬鬆是熨平季末流動性衝擊，無論從央行的表態還是操作來看，金融去槓桿未結束，加之海外流動性的大幅收緊，國內3季度流動性仍存在再度收緊的風險。

美聯儲

美聯儲日前公布的6月會議紀要顯示，美聯儲內部認為縮減自身資產負債表規模不會對市場造成過多干擾，但在何時啟動「縮表」上存在分歧。分析認為，雖然市場早已開始消化「縮表」將帶來的影響，但何時啟動「縮表」，資產負債表正常化后的預估規模多大，仍將給全球金融市場帶來不確定性。

經濟穩定復甦，超寬鬆貨幣政策要回歸常態

美聯儲主席耶倫上個月曾表示，將在今年適當的時機開始縮減資產負債表，通過減少到期證券本金再投資，以可預測的方式逐步縮減持有證券，直至持有量僅夠有效執行貨幣政策所需。耶倫稱，如果美國經濟增長符合聯儲預期，美聯儲可能會在較短時間內執行「縮表」計劃，逐步減少對美聯儲持有的到期證券本金進行再投資。

「縮表」是縮減資產負債表的簡稱，和加息一樣，也是一種收緊貨幣政策工具。美聯儲縮減自身資產負債表規模，就是想給自身「減肥」，擠一擠金融危機后給自己加註的水分。目前，美聯儲的資產負債表規模為4.5萬億美元，包括55.1%的美國國債，39.5%的抵押貸款支持證券以及小部分其他資產。其中，約一半國債會在2020年之前到期，絕大部分抵押貸款支持證券會在2039年以後到期。面對到期資產，美聯儲一般採取再投資來維持其資產負債表的規模不變。但根據美聯儲6月公布的「縮表」計劃，美聯儲對部分到期債權不再進行投資操作，並將每月允許高達60億美元國債、40億美元抵押貸款支持證券自然到期，不再進行投資。

美聯儲選擇在此時提出加息和「縮表」，希望經濟穩定復甦之際，採取更為穩健的策略讓利率和資產負債表都逐步回歸正常化。

量化寬鬆和「擴表」是為應對金融危機採取的非常規舉措。2008年國際金融危機發生后，美聯儲不僅將短期利率（聯邦基金利率）降至接近零的超低水平，又先後通過三輪量化寬鬆貨幣政策購買大量美國國債和機構抵押貸款支持證券，大幅壓低長期利率，以促進企業投資和居民消費，刺激美國經濟復甦。但隨著美國經濟穩步復甦，美聯儲資產負債表需要收縮到相對正常的水平。否則，無限制的量寬和不斷膨脹的資產負債表會導致美國經濟過熱，信貸市場嚴重扭曲，催生資產泡沫風險和刺激通脹飆升。隨著美國經濟回到穩步復甦的軌道，美聯儲超寬鬆的貨幣政策也要回歸常態。

啟動時間待定，先「縮表」再加息符合實際

根據美聯儲6月會議紀要，一些美聯儲官員認為近幾個月的溝通已讓市場做好了準備，傾向於在未來幾個月開始「縮表」。但也有部分美聯儲官員建議今年晚些時候啟動「縮表」，以便有更多時間來評估經濟形勢和通脹情況。

對此，分析人士普遍認為，如果通脹水平不再下滑，美聯儲將於9月開始「縮表」，12月將再進行一次加息。有美聯儲貨幣政策委員會投票權的費城聯儲主席哈克最近表示，考慮到當前低通脹環境和希望盡量減小對市場影響，應該在下次加息前啟動「縮表」，9月可能是啟動的時機。《華爾街日報》也認為，考慮到美國經濟擴張趨於穩定，全球經濟增長改善，以及通脹率一直在美聯儲2%的目標以下等因素，美聯儲很可能在9月進行「縮表」。

至於「縮表」后的資產負債規模，耶倫只有一個大概的描述，「我們預計將把儲備餘額和整體資產負債表規模削減至明顯低於近幾年，但大於金融危機之前的水準。」

彼得森國際經濟研究所高級研究員約瑟夫·加農對本報記者說，「縮表」后美聯儲資產負債表的規模大概會在2.5萬億美元左右。美聯儲理事傑拉姆·鮑威爾則表示，考慮到近年來流通貨幣需求上升，美聯儲的資產負債表規模很難降到2.5萬億至3萬億美元以下。高盛集團的分析報告指出，美聯儲最終資產負債表的規模可能為2萬億至2.9萬億美元，完成「縮表」需要兩年半到5年的時間。

另有分析稱，目前美聯儲採取「先縮表、再加息」的策略比較符合實際。一方面，考慮到近幾個月美國通脹持續回落，晚點加息將給美聯儲更多時間來確認近期通脹疲軟是否為暫時現象，同時評估實現2％的中期通脹目標的進展情況。另一方面，耶倫本屆任期將於2018年2月結束。《華爾街日報》援引一名美國政府高層人士消息稱，前高盛主席、現任白宮首席經濟學家格雷·科恩，將有可能接任耶倫擔任美聯儲主席。如果川普提名新的聯儲主席，今年啟動「縮表」可以降低金融市場不確定性。

吸引資本迴流，流動性將趨於緊張

今年以來，全球貿易活動逐漸改善，主要經濟體製造業溫和擴張，新興市場經濟體穩步增長，貨幣政策環境仍比較寬鬆，主要經濟體貨幣政策走向總體趨於穩定。發達國家央行似乎都在謀划逐步退出量化寬鬆，除了美聯儲加息節奏溫和，歐洲央行明確下半年不再進一步降息，日本央行也可能逐步退出量化寬鬆。

對比前些年備受熱議的美聯儲量化寬鬆政策，美聯儲「縮表」可謂「量寬」的反向操作，有實質加息的效果，其對美國經濟產生的影響以及對世界經濟的外溢效應備受關注。約瑟夫·加農告訴本報記者，「縮表」並不會對市場產生明顯影響，會讓美元稍微走強，例如美國10年期國債收益率將會提高0.4個—0.5個百分點，其他貨幣的10年期國債收益率會提高0.2個—0.25個百分點。

此次，美聯儲提前公布「縮表」安排也是為了避免在啟動時引發市場劇烈反應。2013年5月，時任美聯儲主席伯南克首次意外釋放縮減購債規模的信號，出現了所謂的「縮減購債恐慌」，引發金融市場大幅動蕩，大宗商品價格暴跌，導致新興市場資本大量外流及貨幣貶值。

美國進出口銀行執行主席和總裁查爾斯·霍爾接受本報記者採訪時表示，美聯儲啟動「縮表」，會對市場流動性產生影響，如果美元升值的話，可能會給美國的出口帶來一定挑戰，因為成本會更高。美聯儲加息和「縮表」的決定對新興市場國家短期內影響有限，總體而言，對金融市場的影響較為溫和可控。法國巴黎資產公司亞太股票市場負責人亞瑟表示，「四五年前新興市場對美聯儲放緩資產購買和開始升息會感到十分擔憂，但現在由於市場溝通比較充分，不會帶來太大意外」。但長期而言，「縮表」和加息都會吸引資本迴流美國，流動性將趨於緊張，對全球大宗商品價格走勢帶來衝擊。新興市場經濟體，尤其背負大量美元計價債務的經濟體恐面臨金融緊縮壓力。

歐洲y

據媒體9日援引多位知情的歐元區官員的話稱，歐洲央行決策層可能會在制定2018年刺激政策計劃時，考慮終止購買資產抵押證券（ABS）的計劃。

報道稱，歐央行管委會成員普遍同意購買計劃尚未重振ABS市場，而這是其主要目標之一。由於持有ABS對量化寬鬆政策的貢獻很小，該計劃大體上已經被看作是多餘的。其中兩名官員透露，可能不會馬上削減ABS購買，因為歐洲央行擔憂投資者對任何暗示貨幣政策緊縮的信號都相當警惕。未來可能在更加廣泛的關於縮減刺激政策的討論中作出決定。據悉，上述官員透露的信息來自非正式討論。

歐洲央行方面未對此事置評。歐洲央行自2014年11月開始買入ABS以來，已經累積買入241億歐元（275億美元）規模，占迄今為止量化寬鬆措施（QE）項下證券持有量總額的1.2%。

此外，歐洲央行上周公布的最新會議紀要也顯示，歐央行討論了移除增加購債的承諾，這是此前歐央行行長德拉吉發表鷹派講話以來又一引發投資者預期歐央行將收緊貨幣政策的因素。

日本央行

日本央行在周一發布的季度報告中上調了九個區域中五個區域的評估，稱原因是生產活動復甦和就業市場趨於緊俏。這是十多年來該行最樂觀的區域經濟評估。

日本央行在評估中稱六個區域經濟擴張，這是2005年4月該行開始編製區域經濟報告以來的首次。

這份相當於美國聯邦儲備委員會黃皮書的日本區域經濟報告顯示，在下周的央行政策會議召開前經濟信心增強。日本央行還將在會上更新季度經濟增長和物價預期，最新的區域經濟報告顯示該行可能再度上調整體經濟評估。

不過，儘管有持續跡象顯示經濟復甦，但考慮到物價繼續疲軟，預計日本央行將維持超寬鬆貨幣政策。日本5月份核心通脹率僅為0.4%，明顯低於2%的央行目標水平。

日本央行行長黑田東彥(Haruhiko Kuroda)今天早些時候在分行經理會議開幕式上表示，預計日本經濟將繼續溫和擴張。

黃金

上周，對沖基金持有的黃金凈多頭頭寸減少逾一半，為自2015年以來的最大降幅。據美國商品期貨交易委員會(CFTC)公布的數據顯示，截止至7月3日當周，黃金期貨和期權的凈多頭頭寸減少51%至37776手，錄得自今年1月份以來的最低水平。而空頭頭寸激增31%，升至自2016年1月以來的最高水平。然而，據FX678此前報道，截止至6月6日當周，黃金期貨和期權的凈多頭頭寸為174658手，錄得自去年11月以來的最高水平。

與此同時，過去一個月，黃金交易所交易產品(ETP)持倉亦出現資金流出，而多數其他大宗商品基金則吸收了投資者的更多資金。上周，全球最大的黃金交易所交易基金(ETF)——SPDR Gold Shares的總資產跌至自今年3月以來的最低水平。