聯通革命性混改方案六看點：780億、BAT和同股同權

澎湃新聞記者周玲

被部分市場人士認為評價為「史上力度最大」的混合所有制改革試點項目——聯通混改方案浮出。

8月16日，聯通的混改重組方案蓋頭揭開。聯通集團旗下的A股上市公司聯通發布混改方案，百度、阿里、騰訊、京東等四家互聯網巨頭，以及多家垂直行業企業和兩家基金，以780億元人民幣的總對價，成為聯通的戰略投資者。

企業研究院首席研究員李錦在接受澎湃新聞記者採訪時稱，作為國家發改委主導的國企混改首批混改試點項目，聯通集團最終披露的混改方案有多個突破點，「目前為止，聯通混改的體量是最大的，引入互聯網企業，方案還包括員工持股，牽涉到企業的治理機制，這些複雜的問題都為後續混改企業躺了一條路，是一個突破口。」

澎湃新聞記者聯繫到市場資深人士陳鋼，他個人認為，聯通混改是監管層對國企的革命性改革。把聯通集團對聯通的持股比例從原來的63.7%降低到36.7%，這是以前做不到的，或者說不敢做的。此外，聯通拿到780億巨量現金，也有利於公司實現超越性發展。

中信建投認為，聯通混改落地具有極強的示範意義。聯通作為目前唯一一家集團整體混改的時代企業，引入境內投資者，降低了國有股權比例，將部分公司股權釋放給其他國有資本和非國有資本，實質性地推進了混合所有制改革。這將可能成為國企改革的示範，帶動國企改革節奏加快。目前，通信板塊國企包括電科系、電子系、普天系、武郵系、電科院系等，建議重點關注。

下為澎湃新聞整理的聯通混改方案六大看點。

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780億資金量符合預期

之前聯通混改方案傳出多個版本，從最終公布的方案看，最終的融資規模780億元人民幣也與傳聞的120億美元相吻合。

獨立電信分析師付亮稱，聯通這次引進的780億資金規模，符合之前外界的預期，「有了這些資金后，聯通在營銷投入、物聯網、網路建設都會增加。之前聯通有瓶頸的地方，都會有比較大的好轉，但是要想徹底改變目前的不利局面，難度還是很大的。」

2016年聯通的現金流剛剛轉正。據三大運營商2016年報，聯通的資產負債率居首，高達62.57%，移動、電信分別為35.43%、51.52%。

國信證券日前發布報告稱，引入民營資本參與混改，可改善聯通的債務狀況，也可以讓聯通可以進行下一步的投資布局。」在網路建設方面，從基站數量上看，聯通在網路覆蓋方面與另外兩家運營商尚有明顯差距，其主要原因是債台高企、資金狀況難以支撐其網路新建和維護而消耗的大量投資。 混改參與方的增量資金的注入可以緩解聯通資金壓力，可以加速建設4G網路、布局5G， 縮短與另外兩家運營商的網路覆蓋差距。 」

聯通方面披露，780億大概會花在4G網路建設、5G網路布局以及相關創新業務。聯通4G基站落後於移動和電信，另外恰逢移動技術升級的關鍵介面，5G布局同樣需要大量投入，大數據、物聯網等創新業務也同樣需要大量的投入。

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BATJ入局：重視優勢互補

具體到這次的戰略投資者名單，之前盛傳的緋聞對象BAT三大互聯網巨頭悉數在內。

按聯通A股公司披露的信息，這次混改完成後，按照發行上限計算，聯通集團合計持有聯通A股公司約36.67%股份；人壽、騰訊信達、百度鵬寰、京東三弘、阿里創投、蘇寧雲商、光啟互聯、淮海方舟、興全基金和結構調整基金將分別持有聯通A股公司約10.22%、5.18%、3.30%、2.36%、2.04%、1.88%、1.88%、1.88%、0.33%、6.11%股份，上述新引入戰略投資者合計持有公司約35.19%股份。

這份名單中，沒有提及聯通港股公司官網披露的中車等參與方。

國信證券通信程成小組認為，這次聯通引進BATJ等國內互聯網巨頭，有利於用戶渠道拓展及大數據等創新業務；戰略投資者分佈符合市場預期，但入股群體較為分散，總體四平八穩，個別互聯網公司股權比例較低和其本身身份不匹配。

這次互聯網巨頭介入聯通混改，是市場關注的焦點。

8月16日，聯通的子公司聯通運營公司在北京分別與騰訊、百度、阿里巴巴、京東等合作方，以書面方式簽署了戰略合作框架協議。

這次入局的民營資本，騰訊佔比最大，投資110億元，佔5.21%。

聯通之前與騰訊就有了很深的業務合作。比如2016年10月，雙方聯手推出售價19元的「騰訊大王卡」——針對騰訊應用（比如、QQ、騰訊視頻、QQ音樂、騰訊遊戲）的定向流量優惠套餐。 僅僅通過這一套餐的合作，騰訊在短短的半年時間裡，就給聯通帶來2000萬的用戶。

此外，聯通和阿里、百度、京東也早已展開業務合作。

中信建投稱，聯通作為目前第一家集團級混改的企業，合作者不拘客戶大小，各個戰投公司業務取長協作，在新金融、電商、AI等新業務模式上實現合作，在CDN，物聯網等資源上實現共享，業務協同。

聯通「朋友圈」未納入廣電

除了民營資本，這次聯通也引入了部分國資，包括人壽、國有企業結構調整基金股份有限公司、前海母基金等。

之前傳聞中信集團和廣播電視網路有限公司（廣電）均未參與聯通混改。

付亮稱：「中信和廣電本身可能性比較小，進來以什麼名義進來，如果以業務整合名義進來會比較複雜，而且廣電700兆頻段進來還需要投資運營，對聯通來說現在比較缺現金。」

廣電持有700兆頻段，未來可能會用作5G運營，外界擔憂失去700兆頻段，可能使得聯通在5G時代建網成本增加。

最新有消息顯示：廣電和中信集團有限公司合資組建的中廣移動網路有限公司於6月20日正式成立。

不過，付亮認為，工信部目前還沒有明確消息說700兆用作未來的5G業務。但他認為這次，人壽等國有資本參與聯通混改的話語權，要看未來董事會設置。

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多元化股權結構：聯通集團持股比例驟減，國資仍控股

巨額資金之外，市場最關注的是，這次引入戰略投資者，對聯通股權結構帶來的變化。

按照聯通方面公布的方案，本次混改前，聯通總股本為約211.97億股。在本次混改過程中，公司擬向戰略投資者非公開發行不超過約90.37億股股份，募集資金不超過約617.25億元；由聯通集團向戰略投資者協議轉讓其持有的約19億股公司股票，轉讓價款約129.75億元；向核心員工首期授予不超過約8.48億股限制性股票，募集資金不超過約32.13億元。

上述交易全部完成後，按照發行上限計算，聯通集團合計持有聯通的股份比例將由62.7%下降至36.67%，新引入戰略投資者持股比例約35.19%，形成混合所有制多元化股權結構。

李錦認為，壟斷企業的混改也可以分類改革，不一定大股東一定要處於絕對控股地位，這次混改聯通集團持股比例大幅度下降，但是整體國資背景的資本依然在A股聯通處於絕對控股地位，聯通集團+人壽+國有企業結構調整基金的持股依然處於絕對控股地位，「這個也是創新，股權多元化，但同時依然保持多家國資股權加起來實現控股。」

同股同權、民營企業將拿到3個董事會席位

股權結構變化的下一步，可能帶來聯通公司治理的進一步市場化。

聯通稱，此次混改擬建立健全協調運轉、有效制衡的混合所有制企業公司治理機制。

聯通稱，混改方案在公司治理結構及機制設計上，聯通堅持在黨的領導下，以董事會治理為核心，市場化運營為原則，擬通過本次混改形成多元化董事會和經理層，以及權責對等、協調運轉、有效制衡的混合所有制公司治理機制。堅持同股同權，依法保護各類股東產權，讓參與進來的國有資本和非國有資本有話語權，按照章程依法行使決策權。

聯通董事長王曉初之前曾表示，希望混改后聯通能有更市場化的管理機制。這次聯通特意對混改后的聯通的治理架構做出說明。

據王曉初8月16日稱，通過混改之後，聯通A股公司將有重大董事會重組，預料聯通集團在董事會的席位將會減至2人，民營企業增加3人，國有企業加1人，而國家亦會派出3人；另外亦設有獨立董事，而整體人數亦比現時增加。

付亮表示，民營資本參與混改對企業有一定的要求，國家最終同意混改，一定是達成了某些共識，給予企業更大的自主權，讓聯通公司化運作，這對企業來說是有好處的。

據聯通方面稱，這次混改過後，將明確董事會在公司的核心地位，落實董事會重大決策、選人用人、薪酬分配等權力，認真履行決策把關、內部管理、防範風險、深化改革等職責，接受股東大會、監事會監督。

不只是董事會。聯通方面還希望，加強經理層建設，探索市場化管理。探索經理層市場化選聘機制和市場化管理機制，實行任期制和契約化管理。對符合政策要求的高級管理人員探索施行中長期激勵機制，並建立與激勵機制相配套的約束機制。

混改方案納入員工持股計劃

對於普通員工，聯通也希望建立與企業利益共享、風險共擔的市場化機制，包括建立股權激勵機制，以業績為導向，優化薪酬內部分配機制和約束機制等。

根據聯通的混改方案，核心員工首期被授予不超過約8.48億股限制性股票，募集資金不超過約32.13億元。據聯通方面稱，擬向核心員工授予的8.48億股限制性股票，價格為每股人民幣3.79元。

李錦稱，國企改革有很多困難點，擔心國有資產流失，員工持股什麼人能持股，持有多少這些問題都很複雜，這次聯通把員工考慮進去，也是一大突破，後來的發改委推動的第二批、第三批國企混改可能會把員工持股考慮進去。

「發改委推動的混改是項目制，圍繞項目來展開，推動起來阻力較小。國資委改革要考慮方方面面，另外，發改委的混改是一波一波的，這次聯通混改動作不小，發改委也希望一波一波方案網上沖，最終達成目標。」李錦說。

付亮則認為，這次牽涉員工持股是亮點，但不知能否落實優勝劣汰，人力成本高是國企的一大痛點。

值得一提的是，聯通的員工持股計劃設定的價格遠低於停牌前的股價，目前尚不清楚這一價格設定的具體邏輯。但這一大幅折價，可能也會給其他央企的混改提供思路。