惠理集團：折價投資東方巴菲特-謝清海

惠理集團成立於1993年，是亞洲規模最大的資產管理公司之一，總部位於香港。$惠理集團(00806)$ 在2007年成為香港上巿的資產管理公司，擅長採用價值投資策略挖掘投資機會，主要服務亞太區、歐洲及美國等地的機構及個人投資者，提供資產管理及產品服務。集團主席謝清海擁有超過30年的投資管理經驗，被譽為「亞洲價值投資先驅之一」、「股壇金手指」和「東方巴菲特」。他負責監督集團的整體業務運作，並積极參与集團的事務，包括投資研究、基金管理、業務及產品發展和企業管理，並為集團訂立整體業務及組合策略方針。下圖為謝清海。

惠理在2004到2012年發展迅速，2004底管理資產23億美金，2012年中管理資產71億美金，2016年底管理132億美元，截止2017年6月惠理管理著155億美元。目前有超過50%的資產規模可以提取業績表現費用。惠理今年以來表現非常強勁，2017年截止7月份管理的基金回報率達到31%。

惠理集團投資的股票組合看很不錯。目前其旗艦基金重倉的股票包括$阿里巴巴(BABA)$ ,$貴州茅台(SH600519)$ ,銀行(SH601988),石化(SH600028)和五糧液(SZ000858)等。

惠理目前的估值處於歷史低位

下圖是惠理過去10年的AUM和Mkt Cap/AUM的變化。對於基金公司，由於其利潤波動非常大，公司可以提取的表現費隨著每年業績表現差別非常大，使用市盈率估值不大合適。長遠來看，用Mkt Cap/AUM這個指標更加具有指導意義。當然，不同的公司也不適合直接比較，有些基金的表現費用佔比較高，有些則很低，需要具體分析。我們可以看到惠理的AUM整體增長較快，AUM從07年到17年6月已經增長了一倍。同期其估值Mkt Cap/AUM卻在下移。雖然整個基金行業的估值整體在下移，但是我們認為目前惠理的估值水平不能體現出其AUM的增長和潛在的表現費收益。過去10年，Mkt Cap/AUM的均值在13.76%，最高在19.24%，最低為11.06%，就是現在。如果Mkt Cap/AUM能夠回到平均水平13.76，則惠理基金有24%的上漲空間。

年底潛在的表現費收益很高

根據歷史數據，惠理每年收取的表現費用在6至7億港幣，最高的年份是2007年，當年的表現費用達到20.7億港幣，不過那一年基金的業績達到了83%。2017年以來，惠理的業績達到30.8%，基金盈利大約170億港幣，考慮到公司在2015年和2016年基金整體是虧損的，基金需要達到之前的高水位才能收取表現費用，毛估估，我們覺得基金盈利部分公司大約可以收取8%的部分作為表現費用，大約為13.6億港幣。考慮到業績好的年份公司需要提取20-25%給予基金經理和相關研究團隊作為獎金，相應的，公司自身資產的投資收益也會比較高，我們估計大約70%會轉換為股東利潤，這部分金額大約為9.5億。如果，公司把這部分收益的80%作為特別股息發放的話，特別股息大約能夠達到每股40分。按目前不到7港幣股價，特別股息大約達到6%的收益率。

通過Mkt Cap/AUM分析的潛在24%的上漲張和年底的分紅，未來一年惠理上漲30%的可能性很大，惠理一年內達到9港幣難度不大。如果接下來一年基金的業績能夠保持一個不錯的水準的話，比如，達到8%以上，這一目標難度不大。

惠理集團目前的業務分析

作為一家資產管理公司，惠理的收入主要來源於管理費、表現費、認購費和投資收入。由於認購費用通常都要返還給銷售渠道而成為公司的支出，所以公司的收入我們基本可以認為來自管理費、表現費和投資收入。公司的管理費用相對比較穩定，管理費用由公司管理的基金規模和管理費率決定。

表現費方面，目前惠理的基金表現費為15%，設有高水位線，同時有部分基金只收取管理費，不收取表現費用。

管理費是惠理收入的基石，而表現費則波動比較大，往往能夠給投資者帶來驚喜，有時候也會帶來沮喪。管理費增長速度基本取決於AUM的增長。因此惠理業績的波動，很大程度取決於表現費收入的變動。能否突破高水位線收取表現費，是集團業績短期增長的關鍵。

在2016年，惠理管理的資產為132億美元，公司的管理費收入為10.49億港幣，2015年管理費收入為11.45億港幣。惠理2016年的管理費率為0.97，其中大約0.4返還給給銷售機構，凈管理費率為0.57。

公司管理比較保守，注意控制費用的支出。2017年上半年費用支出增長了3%。目前，公司的凈管理費收入超過固定支出的2倍。

公司的業績表現費波動很大。從歷史來看，公司平均每年的表現費用收入大約為7億港幣。考慮到目前的AUM不斷增長，未來的表現費用也有望進一步提升。如果我們按分析2017年潛在表現費收入方法分析，我們假設公司的基金業績為10%，按目前的管理規模，公司的表現費每年大約9.3億港幣。考慮到10%比較保守，並且AUM處於增長時期，公司未來每年有望獲取10億港幣的業績表現費收入。

惠理客戶分佈

從以下兩個圖來分析，惠理的零售客戶的比重呈上升趨勢，從2013年的29%上升到2016年的42%。相應的，凈管理費率也從2013年的61基點下降到2016年的57點。從2015年至2016年來分析，零售客戶呈穩定狀況，未來管理費率也有望穩定在55點左右。一般來說，機構客戶比率高對基金公司維持較低的運營費用有好處，但是在市場大跌的時候，機構客戶贖回的比率也可能很高，造成AUM大幅度下跌，零售客戶則會好一些。惠理最近幾年零售客戶增加導致其凈管理費率有所下降，但是目前已經相對穩定。

2015年-2016年客戶分佈

2013年-2014年客戶分佈

未來惠理在市場的機會很大。在今年5月份，海航傳聞準備收購惠理董事長謝清海手中的部分股權。由於近期海航麻煩不斷，這一收購計劃暫時沒有下文。長遠來看，強大的中資入股對提高惠理在大陸的知名度和開發大陸市場大有好處。大陸基金市場規模超過20萬億，以惠理的業績和知名度，未來基金規模增長的潛力很大。

公司未執行期權狀況

公司目前未行使的期權總數達到1.35億份，不過，大多數期權的行權價格為13.60和14港幣，考慮到目前股價不到7港幣，只有股價翻倍這部分期權才有價值這部分期權攤薄效應較小。其他160萬份期權的行權價格在4港幣左右，我們可以認為目前這部分期權對公司股東是大約500萬的成本。

由於目前大多數期權對基金管理人的價值不高，惠理也有可能下調行權價格以給予公司高管更多的利益。

公司簡單估值

我們可以通過三部分對惠理進行簡單的估值分析。

1.我們毛估估給予凈管理費收入10倍的估值（考慮到公司的各種固定支出），則大約為6.4億*10=64億港幣

2.公司的業績表現費收入給予8倍的估值，部分表現費用需要分給基金經理等。這部分估值大約為 10億*8=80億港幣

3.同時，公司目前擁有現金和投資大約36億港幣

這三部分合計公司的企業價值EV=64+80+36=180億港幣

目前公司股價不到7港幣，公司的總股份大約18.5億，公司市值大約130億港幣。按這個估值分析，公司股價大約有38%的增長空間。

在之前我們已經提到從Mkt Cap/AUM回歸均值以及公司AUM的增長因素，惠理集團目前股價6.87港幣，公司1年內股價可能上漲30%到9港幣左右。

結合以上兩種估值，惠理的合理價格在9到10港幣之間。

聲明：本文目的是為了記錄作者自身的投資想法和與志同道合者交流，不是投資建議，作者理科出身，文筆一般，還請包涵。@TLS美股研究@陳達美股投資@管我財 @堅信價值@逆向長期投資@不明真相的群眾@今日話題@美股新手@最接地氣美股解讀@招財資本@放眼觀美股@Ricky@梁劍@陳小邪美股投資@美股基金策略@割資本主義羊毛@美國消費