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【海通策略】結構勝於趨勢（荀玉根、李影）

2021/12/25

（轉載請註明出處：微信公眾號「荀玉根-策略研究」）

核心結論：①市場中期震蕩市格局未變，主要矛盾是結構。05年來數據顯示目前估值對應Wind全A未來一年正收益概率超六成，中小創兩成上下。②震蕩市的年份通常有兩波機會，需要時間熬過資金緊張期，等待業績公告期的數據扭轉預期。③盈利與估值匹配度是結構差異的核心，持有消費和白馬成長等一線龍頭股，中期看好低估低配的金融。

結構勝於趨勢

上周上證綜指微漲0.23%，實現近六周以來首次上漲。我們維持短期反彈已經開始，中期轉機仍需時間消化的觀點，配置上優選一線龍頭和金融股。

1. 產業資本增減持與股指關係不大

近期產業資本動向：在主板增持，而在中小創減持。在4月10日以來的調整行情中，產業資本增持消息不絕於耳，產業資本近期動向具體如何，在此我們進行詳細分析。17年以來產業資本凈減持額為176億元，產業資本在主板凈增持51億元，在中小板、創業板分別凈減持110、117億元。雖然17年以來上證綜指微跌0.42%，但產業資本增持主板的熱情未減，從而也助推了今年以白酒、家電為代表的白馬消費股行情。回歸歷史，產業資本在主板凈增持的情形也不多見，僅出現在12/01-14/07、16/01至今的震蕩市中。產業資本增減持是投資者的交易行為，遵循「低買高賣」的法則，在震蕩磨底過程中，市場估值中樞逐步下移，此時價值投資機會出現，產業資本入場增持。以12/01-14/07的震蕩市為例，12/01主板PE（整體法）為12.5倍，12/10下降至11.5倍，當月產業資本凈增持26億元，進入14年後主板估值更低至10倍左右，14/01-14/06產業資本凈增持118億元。

產業資本增減持與指數漲跌關係不大。回顧07年以來產業資本凈增持額/流通市值的表現，可以發現除15/07-16/01異常波動期間外，其他時點產業資本基本表現為單邊凈減持，產業增減持與上證綜指漲跌關係不大。自16年8月起，監管層開始加快IPO發行速度，至今月均IPO家數達到36家，而16年1-7月月均發行11家。由於新股在上市一年後開始陸續解禁，市場由此擔憂今年下半年A股將迎來解禁和減持的高峰期。以最新收盤價計算，當前A股處於解禁低潮期，最低在6月，解禁額僅為1143億元，12月為年內解禁最高峰，解禁額為3299億元，下半年解禁規模更大，由此產業資本減持壓力也更大。借鑒歷史經驗，07年以來A股牛市、熊市、震蕩市期間（15/07-16/01除外）每月凈減持額/解禁規模均值為13.0%、3.9%、4.3%，在估值偏低的震蕩市和熊市中，產業資本減持意願較弱。我們維持A股中期震蕩市格局未變的觀點，按照震蕩市期間每月凈減持額/解禁規模為4.3%推算，那麼預計17年5-12月凈減持780億元，全年凈減持967億元。按照今年1-4月月均成交額計算，5-12月月均減持額/成交額為0.18%，與07年以來均值0.18%一樣。

2. 結構分化源於基本面的差異

震蕩市業績為王，白馬強者恆強。近期美的集團創始人何享健減持套現11億元，引發市場對近期強勢白馬消費股行情還能否持續的擔憂。我們在前期相關報告指出，震蕩市業績為王，績優股強者恆強。《消費升級：穩穩的幸福-20170330》、《消費升級原因及對國產化的推動-20170503》、《美麗回憶：漂亮50那些事》、《中美漂亮50對比-20170517》等，我們分析過A股出現消費股和白馬成長行情，主要源於：一是在經濟轉型期，消費升級正在進行中，需求改善推動消費股業績好轉；二是在震蕩市中，機構投資者佔比上升，尤其是絕對收益資金佔比上升，更注重業績的確定性、估值和業績匹配度，詳見《A股投資者的底牌：籌碼分佈剖析-20170510》；三是監管層加強管理，引導市場向價值投資回歸。從根本上看，驅動本輪白馬消費股行情的動因未變，在近期行情下跌和反彈中白馬消費股表現出更強的韌性。17/4/10-5/10下跌期間家電（-2.2%）、非銀（-3.0%）、食品（-3.9%）跌幅最小，17/5/10至今反彈期間食品（4.7%）、石化（3.6%）、電力及公用事業（3.5%）漲幅最高，17/4/10至今食品、家電、非銀表現最佳，漲跌幅分別為0.7%、-0.1%、-2.6%，同期上證綜指、創業板指分別下跌6.0%、7.4%。

其中，龍頭盈利和估值匹配度更好。自4月10日以來，A股進入下跌調整中，統計各行業市值排名前五的龍頭公司從2017/4/10至今的市場表現，發現除有色、軍工、建築外，其他所有行業龍頭公司表現均超行業整體水平，特別是電子元器件、輕工製造、醫藥龍頭公司超額收益明顯，對應的前五大龍頭股漲幅均值分別為12.1%、0.2%、6.3%，相對行業的超額收益分別為15.4%、11.9%、11.0%。進一步分析當前龍頭股強勢行情的根源，我們認為A股龍頭股估值折價和靚麗業績是主因。從估值角度看，當前全部A股PE（整體法，下同）為18倍，PE中位數為50倍，而全部港股、美股PE分別為19、26倍，PE中位數分別為9、21倍，可見美股港股龍頭估值溢價而A股折價。分行業看，多數行業前五大龍頭公司估值低於行情整體水平，僅通信、國防、零售、傳媒、有色等龍頭股估值偏高。從業績角度看，各行業前五大龍頭公司17年Q1凈利同比（整體法，下同）為18.3%，而A股為19.9%，剔除銀行股后，龍頭股公司17年Q1凈利同比達到48.9%，而A股（非銀行）僅為42.0%，非銀行類龍頭公司業績超越市場平均水平。

3. 應對策略：結構勝於趨勢

震蕩市格局未變，第二波機會仍需等待。周末有媒體報道，證監會首提全面禁止通道業務，強調不得讓渡管理責任。4月以來金融監管是市場回調的主要誘因，此信息令投資者有所擔憂。這是5月19日新聞發布會上發言人張曉軍談及某基金專戶業務風控缺失導致重大事件處罰時提及的，目前並未看到任何相關文件通知。通道業務是在分業監管下各類金融機構利用監管縫隙發明的業務，為銀行為解決資金出表，這些資金與股市相關度不大，屬於實體融資範疇，影響多大最終看貨幣政策。市場中期格局仍定性為震蕩市，既不是牛市也不是熊市，盈利改善對抗資金緊張。市場的核心矛盾是結構性高估，或者說結構性估值和盈利的不匹配，通過結構分化來消化。05年來數據顯示主板、中小板、創業板PE中位數30、35、40倍以下是高安全邊際，目前估值對應萬得全A未來一年正收益概率超六成，中小創兩成上下，詳見《A股估值安全邊際在哪？-20170516》。參考過去震蕩市經驗，一年通常兩波機會，4月來的調整仍需時間消化。6月市場仍面臨資金面的考驗，如季末的資金季節性緊張、金融監管持續、美國利率期貨市場隱含6月加息概率為78.5%。成交量、換手率等情緒指標也顯示市場需要些時間，對比2016年1月底以來幾次市場調整后的磨底階段，如16年5月底、9月底、12月底，全部A股成交量都調整到250億股左右，換手率都降到160%左右，最近一周成交量平均319億股，換手率192%。熬過資金緊張期，7-8月進入中報披露期，屆時業績數據如靚麗將修復預期。

結構更重要，一線龍頭+金融股。今年來我們一直堅持A股進入二維投資時代，配置角度行業意義弱化，公司地位意義上升，即以二維視角思考，選各領域業績增長確定的一線龍頭股。相關報告如《A股步入二維投資時代》、《A股遠景：龍頭估值從折價到溢價》、《消費升級：穩穩的幸福》、《消費升級原因及對國產化的推動》。4月市場下跌以來，投資者一直擔心前期漲幅較高的白酒、家電、電子、中藥等白馬股會否補跌？《如何熬過倒春寒？-20170423》、《耐心和信心－20170501》等報告中我們一直強調，不用擔心集體補跌，但分化會更大，一線龍頭估值盈利匹配度較優，強者恆強。此外，繼續看好金融股，目前金融股是最低估、低配的板塊，容易出現預期差。基金重倉股中金融佔比處於歷史較低水平，其中銀行5.2%（剔除5只國家隊基金為4.4%）、非銀2.2%，大幅低配。兩者的估值百分位也處於歷史的較低位置，目前銀行、非銀金融PE處在05年以來39%、38%分位，PB處在05年以來12%、15%分位。銀行、非銀成交額佔比僅僅2.3%、3.0%，而且股東數下降明顯，金融股籌碼集中上漲並不需要太多資金。金融股低估低配本質上原因是對宏觀經濟企穩沒信心，下半年只要經濟增長平穩，就會修復對金融股的預期，而且金融監管加強最終利於大銀行。