同業存單發行創新高 套利鏈條拆解路漫漫

在監管進行一系列查漏補缺之後，同業存單發行未見收縮，反而創下歷史新高。國泰君安證券研究所銀行業分析師王劍認為，除短期因素外，巨大的存量業務出清需要過程。只有等到同業資產到期，套利鏈條逐步被拆解，去槓桿推進，同業存單規模才會收縮。

監管漏洞是同業存單套利鏈條成立的原因，該鏈條最大的問題不在於資金空轉，而是嵌套過多，風險過大。我們更應關注的是，監管體製為何滋生這些套利空間，然後想方設法彌補漏洞，而不能草率地提出限制同業存單發展，因噎廢食。

2月份，全市場發行同業存單總額1.97萬億元，創下歷史新高。當月到期1.02萬億元，因此凈新發9518億元，也是歷史新高。

王劍在報告中指出，目前處在同業存單套利鏈條拆解的第一步，利率依然堅挺，暫時很難看到同業存單規模收縮。

此外，一些短期擾動因素也導致近期銀行加快發行同業存單。比如：有些銀行預期同業存單將納入同業負債，反而加快發行腳步；因為後面3-6月同業存單到期量較大，銀行提早多發同業存單準備資金；發行同業存單優化3月末的部分監管指標等。

自2013年重啟以來，同業存單在近兩年迎來爆髮式增長。其中，中小銀行為賺取利差，同業存單發行量尤為驚人。在發行同業存單所募集資金不計入同業負債，不受總負債的三分之一約束，以及缺乏系統的流動性等監管漏洞之下，同業存單市場形成了一條典型的套利鏈條。

據國泰君安銀行團隊統計，截至2017年3月10日，銀行業共發行同業存單餘額7.5萬億元，相比之下，2015年只有約3萬億元。在全部餘額中，39%是由總資產規模在7000億元（2015年末數）以下的中小銀行發行的，19%是由總資產規模在2000億元以下的小型銀行發行的。

王劍稱，中小銀行自身信貸需求和風控能力有限，因此，大量發行同業存單，以達到吸收資金的目的，然後投放到同業資產（如購買同業理財等），賺取利差。而同業存單購買人主要是資金富餘的大型銀行和其他銀行間市場的參與者，比如基金、保險等，由此形成一條典型的資金鏈條。

這一鏈條至少存在兩次套利：存單發行銀行通過承擔流動性風險和信用風險，套取存單發行與同業資產間的利差。同業資產（表內同業業務或表外同業理財）從存單發行銀行募集資金，投資於最終標的（比如債券），賺取利差。在去年流動性充裕，資產收益率較低的情況下，逐利性導致各方通過期限錯配、加槓桿等方式，主動擴大風險，博取更高的利差。

但是，資金最終還是去了實體經濟，並沒有自己打圈圈。資金從最開始的大型銀行或基金出發，穿過層層環節，最終投向標的資產。因此，不能武斷地稱之為「資金空轉」。除非在一種情況下會發生空轉，就是企業發債募資后，又將資金拿去購買理財產品。

監管層在修補漏洞、拆解同業存單套利鏈的過程中，已經落地了兩項最為切中要害的措施：一是央行開始實行宏觀審慎管理體系（MPA），制約中小銀行資產擴張，進而制約發行同業存單的衝動；二是逐漸將貨幣政策調整為穩健中性，減少了向市場提供短期、廉價的資金，改為提供中長期限的資金（MLF等），且多次提高逆回購、MLF等貨幣政策工具的利率，從而使市場主體加槓桿、錯配的難度加大。

王劍等人預計，在受到監管制約后，中小銀行的套利鏈條終將收縮。但巨大的存量業務的出清仍需要一個「痛苦」的過程。只有等到同業資產到期，套利鏈條逐步被拆解，去槓桿推進，同業存單規模才會收縮。

具體可以推演為同業存單套利鏈拆解「三步曲」，包括：同業資產到期前，銀行續發同業存單維繫流動性；同業資產陸續到期后，銀行開始贖回，導致資產價格波動；債券收益率上行，直接投資收益也較可觀，套利鏈條變短。