【券商報告】槓桿修復視角下的貿易復甦

2008年金融危機過後，隨著美國居民部門加槓桿這一引擎的熄火，全球經濟和貿易增速都陷入低迷。全球經濟增速在2015-2016年進一步下行，全球貿易更是在2009年之後再次滑入負增長。全球經濟呈現久違的共振，全球貿易也隨之復甦。如何看待當前貿易復甦的可持續性？出口能在多大程度上從中受益？出口回暖對又意味著什麼？敬請閱讀。

2008年金融危機過後，隨著美國居民部門加槓桿這一引擎的熄火，全球經濟和貿易增速都陷入低迷。在政府部門加槓桿的助力下，美國在2014年率先完成資產負債表修復，但全球貿易並未就此恢復。相反，由於歐洲未能同步實現槓桿修復，在快速加槓桿后陷入通縮，全球主要經濟體從實體經濟到貨幣政策都呈現深度背離，全球經濟增速在2015-2016年進一步下行，全球貿易更是在2009年之後再次滑入負增長。上述背離在2016年底迎來轉機，全球經濟呈現久違的共振，全球貿易也隨之復甦。如何看待當前貿易復甦的可持續性？出口能在多大程度上從中受益？出口回暖對又意味著什麼？我們的觀點如下：

1、全球槓桿修復從分化走向收斂為貿易復甦提供中期支撐

隨著歐元區槓桿修復步入尾聲、也藉助去產能實現結構性的槓桿修復，全球槓桿修復正從分化走向收斂，有助於在全球形成經濟動能的共振，從而為貿易復甦提供中期支撐；此外，歐美槓桿修復的收斂意味著美元難以重現2014年的強勢，相應的流動性寬鬆有助於新興經濟體的經濟回暖和貿易復甦。

2、全球貿易彈性並不跟隨槓桿修復而回升

隨著全球貿易彈性2012年至今已降至1.0左右的低位，且很難期待跟隨槓桿修復而完成，這將制約貿易復甦的空間。全球貿易增速將以全球經濟增速為中樞順周期波動，金融危機前近2倍於經濟增速的高增難以重現。

3、出口的全球份額保持當前高位已屬不易

出口競爭力在金融危機過後保持較強的韌性，出口的全球份額在後進國和發達經濟體的夾擊下不降反升，但進一步攀升的空間越發逼仄。預計出口在未來兩年有望實現6%左右的增速，2017年8.5%左右的相對高增部分來自2016年失速下滑后的修復。

4、出口復甦為國內穩槓桿創造了有利的時間窗口

凈出口對GDP的拉動只有統計意義，並不能真實反應出口對經濟的貢獻，從增加值的視角分析全年出口對經濟的拉動約為1.6%。出口復甦更為重要的意義在於對國內就業和民間投資的有效支撐，從而增強國內推進穩槓桿的政策定力。

2014-2016：槓桿修復與全球貿易的錯位。2008年金融危機過後，隨著美國居民部門加槓桿這一引擎的熄火，全球經濟和貿易增速都陷入低迷。在政府部門加槓桿的助力下，美國在2014年率先完成資產負債表修復，居民部門和金融部門都成功了實現了去槓桿，但全球貿易並未就此恢復。相反，由於歐洲未能同步實現槓桿修復，在快速加槓桿以應對外需疲軟后陷入通縮，全球主要經濟體從實體經濟到貨幣政策都呈現深度背離，全球經濟增速在2015-2016年進一步下行，全球貿易更是在2009年之後再次滑入負增長。

上述錯位在2016年底迎來轉機。歐洲主要經濟體的實體槓桿率在2016年底呈現企穩跡象，即使是去槓桿最為滯后的義大利，其私營非金融部門的償債率也回落至金融危機爆發前的水平。從問題最為集中的政府部門和銀行體系來看，截止2016年底，法國、義大利、希臘等國赤字率都已回升至金融危機爆發前的水平，財政整肅正在步入尾聲，財政緊縮對經濟動能的抑制將緩解；歐洲銀行體系隨著資產負債表的修復、對實體的信貸投放也在回暖，消費信貸和對公信貸都相繼擺脫2012以來持續收縮的走勢。

歐美槓桿修復走向收斂將如何影響全球貿易？直觀地理解，隨著歐美槓桿的相繼修復，企業投資和居民消費有望回暖，進而提振進口。但美國2014年至今的消費增速中樞上移不足以支撐全球貿易的經驗表明，相比單一經濟體的內需回暖，槓桿修復能否在全球形成經濟動能的共振、進而拉動全球貿易更為重要。2016年底至今，全球經濟呈現久違的周期共振，與2014年美國經濟的這邊獨好形成鮮明對比，這與歐美槓桿修復走向收斂密不可分。展望後市，美國產出缺口預計在2017年轉正，歐元區則繼續收斂，這意味著未來三年歐元區經濟動能都有望強於美國。

此外，歐美槓桿修復從分化走向收斂意味著美元指數很難重現2014-2015年的強勢，包括在內的新興經濟體面臨的匯率貶值和資本外流壓力有望持續緩解。參照BIS的全球流動性監測指標，可以發現美元指數和新興市場美元貸款增速呈現顯著的反向關係，歷次美元走強總伴隨著美元信貸的凈迴流。美元若能保持弱勢，將有助於新興經濟體的經濟回暖和金融穩定。

去產能對全球經濟和貿易復甦同樣至關重要。2016年以來的去產能可以理解為結構式的槓桿修復，通過利潤在上中下游的重新分配擺脫債務-通縮陷阱，上游企業和銀行體系的資產負債狀況都得以顯著改善。對全球經濟和貿易來說，去產能帶來的產能利用率回升既能提振全球工業通脹，從而推升全球經濟的名義增速，又能直接拉動大宗出口國的實際經濟增速，這都將對全球貿易構成支撐。

2、全球貿易彈性以1為中樞順周期波動

貿易彈性的中樞回歸舊常態。以上我們重點討論槓桿修復與經濟增速，過渡到全球貿易還需考察全球貿易彈性（商品出口量增速/GDP增速）。2012年至今，全球貿易彈性僅為1.0，較金融危機前（1995-2007）1.93的歷史均值大幅下跌，這常被視為金融危機的後遺症之一。但事實上， 全球貿易彈性早在2004年就呈現趨勢性走低，一方面，多邊貿易談判陷入僵局，貿易自由化停滯；另一方面，等新興經濟體尋求以進口替代為典型的產業升級，全球價值鏈擴張也步入尾聲。這意味著全球貿易彈性並不會簡單跟隨槓桿修復而回升，尤其是與貿易自由化相伴隨的收入分配惡化問題有效破題前，預計全球貿易彈性都將維持以1為中樞的舊常態。

貿易彈性的波動呈順周期特徵。貿易彈性在以1為中樞的同時，其波動呈現明顯的順周期特徵。以2011至2016年為例，全球經濟在2013年回暖時，貿易彈性也隨之擴大；15-16年全球經濟持續下行，貿易彈性也跌至1以下，這是因為貿易以商品貿易、尤其是投資品和中間產品貿易為主，低波動的消費和服務在貿易中的佔比不及其在GDP中的佔比。貿易彈性的順周期性意味著在當前的全球經濟共振中，出口量增速有望超過實際經濟增速，以美元計價的出口名義增速更將顯著高於全球經濟的名義增速。

3、出口的全球份額繼續攀升的空間越發逼仄

出口競爭力具備較強韌性。金融危機過後，出口面臨來自后發國家和發達國家的雙重壓力，一方面泰國、印尼等新興經濟體憑藉廉價勞動力優勢爭奪勞動密集型出口的蛋糕，另一方面歐美出口份額在重振製造業的帶動下相繼企穩回升。但出口的全球競爭力並未就此衰敗，除了在產業集群和基礎設施上的優勢難以被替代，出口結構從2004年開始就主動向價值鏈的兩端衍生，一般貿易佔比已從40%提高至56%，機電產品和高新技術產品佔比在製造業迴流的背景下依舊保持穩定；此外，民營企業在出口中扮演愈發重要的角色，2014至2016年國企和外企出口都在收縮，民營企業出口額卻逆市上揚。

出口佔全球份額有望保持14%左右的高位。反映在出口份額上，出口佔全球的份額從2007年的8.7%穩步攀升至2015年的13.8%。唯一的例外是2016年，出口份額自加入WTO以來首次下跌，尤其是1-2月累計跌幅達21%，堪比金融危機期間的貿易收縮，我們認為這與當時的經濟與匯率動蕩密切相關，2016年底至今出口份額已企穩回升。但考慮到後進國家和發達國家的夾擊，能保持當前的高位已實屬不易，進一步攀升的空間已越發逼仄。

4、出口對意味著什麼？

出口有望保持6%左右的中低增速。綜上所述，隨著歐美槓桿修復相繼完成，也通過去產能擺脫債務-通縮陷阱，全球經濟實際正在企穩回升，名義增速更將大幅反彈，這構成本輪貿易復甦的基礎。考慮到全球貿易彈性的中樞已回落至1，且並不會簡單跟隨槓桿修復而回升，出口的全球份額在後進國和發達經濟體的夾擊下也很難再繼續抬升，預計出口將跟隨全球經濟名義增速波動，結合當前OECD、IMF等機構對經濟和通脹的預測，預計出口（以美元計價的名義增速）在未來兩年有望保持6%左右的增速中樞，2017年8.5%左右的相對高增部分來自2016年初失速下滑后的修復。

凈出口對GDP的拉動只有統計意義，沒有經濟意義。從凈出口對GDP的拉動來看，2017年上半年為0.3，去年同期僅為-0.7，僅凈出口一項對GDP的拉動就回升1.0個百分點，這能真實反應出口回暖對國內經濟的貢獻么？我們認為凈出口對GDP的拉動只有統計意義，沒有經濟意義。事實上，2017年上半年商品和服務貿易順差較2016年同期萎縮近30%（人民幣計價），凈出口對GDP的拉動不降反升主要來自進出口價格的增速差，當年底進出口價格增速趨於收斂后，凈出口對GDP統計上的高拉動也將退去。

增加值視角能更為準確的衡量出口對經濟的貢獻。根據全球價值鏈課題組的研究成果，1000美元服務貿易的國內增加值為848美元，而1000美元的貨物貿易中，一般貿易和加工貿易所含的國內增加值分別為792美元和386美元。據此測算，2006年至今，隨著加工貿易佔比的持續走低，出口對GDP的貢獻率穩步上行。以2017年為例，預計全年出口增速將保持在上半年的水平，出口對GDP的拉動約為1.6%。

更為重要的是出口對就業和民間投資的支撐。民間投資的走勢和出口密切相關。近年來，國內經濟的疲弱和出口的低迷在一定程度上形成負反饋，導致民間投資和製造業投資快速下行。當前設備升級和技術改造已取代擴大產能成為企業投資的主要動因，而技改的背後既有滿足國內消費升級的需要，也有助於提升出口競爭力，貿易若能擺脫2015年那樣的失速下滑，在正區間中低速運行，將有助於企業信心恢復和投資回升。此外，出口復甦也關係到國內就業的穩定，據商務部數據，外貿領域直接吸納就業超過8000萬人，間接就業人口超過1億人，從PMI就業項和進出口增速的走勢也能看出兩者的高度同步性。

出口復甦為國內穩槓桿創造了有利的時間窗口。金融危機過後，為應對外需的急劇收縮導致的經濟下行壓力，政府選擇國企和地方政府加槓桿、通過加碼投資來穩增長，這導致宏觀槓桿率的快速攀升和債務產出比的大幅下跌。2012 年至今單位新增社融對 GDP 的拉動只有 0.3，不及金融危機前一半的水平。出口若能在未來數年保持中低速增長，將有效支撐國內就業和民間投資，進而增強國內穩槓桿的政策定力。

（完）

溫馨提示：現微信最新版本「訂閱號」已實現公眾號置頂功能，廣大讀者可點開「金融讀書會」公眾號，點「置頂公眾號」鍵，即可將「金融讀書會」置頂，方便查閱。