旅遊旺季來臨看好三大領域

紅刊財經 特約作者 葉文輝

近期市場行情沿「確定性」邏輯擴散，除了白馬大藍籌以外，盈利穩定、成長良好的中小市值品種同樣受到了資金的關注。而這其中，有望受益暑期旅遊旺季的休閑服務板塊便是近期值得留意的中小市值板塊。旅遊行業景氣持續向好，中產階級規模增加形成的消費升級成為行業上行的最大動力。短期上，板塊經過二季度較大幅度的回調后，部分業績好的品種估值已回落到相對合理水平。結合過去十年休閑服務板塊三季度旺季行情的規律，接下來的7、8月行業出現一波反彈的概率較大，酒店、景區以及免稅均是值得留意的子領域。

中檔酒店復甦顯著

根據STR提供的數據，今年前四月國內酒店市場整體需求同比增長8.1%，供給端僅增加3%，供需格局相比2016年出現較大幅度的改善。具體到RevPAR（每間可供租出客房產生的平均實際營業收入，衡量酒店經營效率的指標）而言，前四月該指標同比增長3.2%，較2016年全年0.4%的增速有較大的增長。入住率和客房價格的提升是酒店行業經營復甦的兩大驅動力，其中星級酒店經營企穩回升的跡象更為明顯，如今年5月代表中檔酒店的三星級RevPAR增速高達16.5%，復甦明顯好於經濟型酒店。

儘管市場上有觀點認為酒店復甦是受旅遊消費升級帶動，但這或非主要因素，主要原因在於消費升級是一個長期邏輯，很難對短期經營數據的波動進行解釋。在筆者看來有幾點現象是值得放在一起來分析的：一是年初以來量價齊升的白酒，茅台終端價一度漲到1500元/瓶；二是今年航空淡季不淡，三大航甚至採取提價策略試圖將高客座率轉化為經營收益；三是前面談到的中檔酒店復甦，包括房價和RevPAR等指標的回升。這三個現象的結合點落在了商旅活動，筆者認為很可能是經濟復甦的一種微觀表現：經濟重新擴張后，企業盈利築底回升，間接增加了對出差、應酬等商旅活動的需求，從而導致相關行業經營情況的好轉。

長遠看國內中檔酒店還有較大的上行空間。首先，從國際發達市場來看，中檔酒店往往佔據主導地位，佔比接近50%。而國內中檔酒店僅2萬餘家，相對於國內住宿市場40~50萬家的體量而言，中檔酒店佔比僅約為5%，提升空間巨大。其次，消費主體結構變化所帶來的消費升級是中檔酒店擴張的長期邏輯。隨著注重個性的80后和90后等逐步走向社會，其對衣食住行的品種有著更高的期望，服務更好、產品更多樣的中檔酒店往往比服務有限的經濟型酒店更能滿足他們的需求。再者，各成本要素上漲所帶來的經營壓力也在倒逼經濟型酒店向中檔酒店轉型。過去幾年平均房價和入住率的雙雙下降導致了經濟型酒店RevPAR的回落，加上不斷上漲的商業租金和人力成本，不少經濟型酒店都有向中檔酒店改造升級的動力。

中檔酒店不像經濟型酒店，入住人群對品質往往有一定追求，客觀上要求酒店著力打造屬於自己的品牌形象。而品牌化背後的高品質又天然地要求連鎖化，只有發展到一定規模的酒店集團才能通過專業化降低經營成本。在品牌化和連鎖化經營的過程中，現有大型酒店集團大概率將成為中檔酒店崛起的最大受益者。目前國內大型酒店上市公司主要包括錦江股份、首旅酒店和華住酒店（美股）。三大酒店集團通過兼并重組已經建立了豐富的品牌系列，產品線往往覆蓋中高低端不同的消費需求。錦江股份先後收購法國盧浮酒店集團100%股權、鉑濤集團81%股權（旗下酒店包括：7天、麗楓、安鉑等）、維也納酒店集團80%股權（國內中高檔酒店領軍品牌）。首旅酒店2015年以110.5億元併購如家酒店集團100%股權成為國內第二大酒店運營商。華住酒店（原名漢庭酒店）與雅高交叉持股，旗下品牌包括全季、星程、ibis等。

首旅酒店在並表邏輯驅動下2017上半年仍有望實現較快增長。2016年底，公司以110.5億元正式完成對如家酒店集團的併購，收購完成後如家管理團隊接手上市公司管理，包括如家管理層、原如家重要股東攜程均在董事會中擁有席位，混合所有制改革進行得較為徹底。2016年4月公司現金收購如家非主要股東65.13%股權，10月發行股份收購如家主要股東34.87%股權，之後如家成為首旅全資子公司，這意味著上半年在並表邏輯的驅動下，首旅酒店仍將有較快的增長。接下來公司計劃每年新增門店400-450家，其中不低於30%為中端酒店，不低於90%為特許經營，可見公司仍在積極發力需求強勁、盈利能力強的中高端酒店業務。總體上，短期行業復甦周期將驅動公司業績強勁反彈，中長期關注市場化、業務延伸和管理改善對公司經營效率的提升。

景區短期受益低基數效應

根據各省市旅遊局或統計局的數據，黃山風景區（前五月）、長白山景區（前五月）、烏鎮景區（前四月）、張家界景區（前四月）累計客流量同比分別增長14.3%、17%、4.8%、9.4%。上半年景區業績的反轉主要是受去年惡劣天氣導致的低基數影響，去年4-11月受厄爾尼諾強降水影響，大多數自然景區客流量都出現了較大幅度的下滑。

從內地居民的出境人次以及民航國際航線旅客周轉量來看，2015年開始出境游增速顯著下滑，下行周期與本輪房地產上行周期的時間節點相差無幾，推斷部分國內居民出境游計劃被國內的高房價抑制。使得原本能夠選擇出境游的消費者迫於經濟壓力或改選了國內游，這也在一定程度上貢獻了上半年國內遊客數量的增長。

隨著人均收入水平的提高，國人出行方式已從早期的觀光游逐步向休閒遊和度假游過渡，周邊游正成為與看電影、唱K聚會等同樣重要的主流休閑度假方式，遊客往往更關注旅途耗時而非價格和景點的差異化。根據攜程統計，距離在100~300公里的出遊人群最大，因而景區周邊交通的改善將是客流提升的顯著因素，有得玩遠比玩什麼重要。目前A股景區類公司未來幾年都將處於區域交通明顯改善的時期，未來景區受益將是系統性的。相對而言位於華中、華東地區的景區由於交通網路成熟和景點密集，吸引的客流量或高於其他區域。

旅遊景區主要分為自然景區和人造景區，相比之下人造景區往往更有優勢。一是人造景區多為「一站式」度假村，由於業態完善且靠近城市，重遊率大多高於自然景區；二是人造景區品牌能通過後期運營不斷增強，如迪士尼樂園、華強方特樂園以及廣州的長隆旅遊度假村。開發方式方面，由於景區前期資金投入規模較大，若判斷失誤投入運營后較高的折舊和經營費用可能對利潤造成較大的侵蝕。目前A股人造景區類公司中，宋城演藝和中青旅均採用了輕資產模式經營。

宋城演藝以「六個宋城」戰略打造泛娛樂生態圈。公司是A股演藝行業第一股，以「旅遊宋城、演藝宋城、國際宋城、IP宋城、科技宋城和網紅宋城」六大戰略持續布局。現場演藝方面，公司已有杭州、三亞、麗江、九寨溝等四個項目，未來還將有上海（旅遊宋城）、張家界、桂林灕江、西安和澳大利亞（國際宋城）的項目落地。互聯網演藝方面，「六間房」PC平台和「石榴直播」移動平台已擁有一定的用戶群。隨著儲備項目的陸續落地，未來2~4年公司的業績成長將有新的支撐。

免稅發展空間不可低估

根據麥肯錫的統計，富裕人群貢獻了全球奢侈品近三分之一的消費，另據奢侈品研究機構財富品質研究院統計，連續5年超過70%的奢侈品購買行為發生在境外。上述情況表明，隨著居民生活水平的提高，國內消費品供需結構的矛盾已日益突出，居民境外購物需求顯著增加，對國內消費市場形成了一定的衝擊，因而免稅店成為吸引高端消費迴流的重要途徑。過去幾年免稅政策正不斷放開，相繼出台了包括免稅市場准入、免稅品業務經營以及相應的外匯管理等政策。目前，國內免稅店類型主要包括：口岸免稅商店（機場免稅店）、運輸工具免稅商店、市內免稅商店、外交人員免稅商店、供船免稅商店、免稅外匯商場和離島免稅店（三亞）等。在居民消費升級的大趨勢下，免稅企業將受益高端消費迴流帶來的行業高增長。

中免作為國內最大的免稅企業，正努力追趕國際免稅巨頭。截至目前，國內共有5家經營口岸和市內免稅業務的企業，主要有：中免集團、珠免集團、深免集團、海免集團以及日上免稅行。今年之前，國內存量免稅市場基本掌握在中免和日上手中，而在今年3月22日中免以51%的股權比例參股日上免稅行之後，中免在國內免稅業務上已處於絕對壟斷地位。目前，中免的免稅經營範圍已涵蓋三亞海棠灣、首都機場、香港機場(煙酒)、白雲機場等多個國內銷售排名靠前的免稅店，根據國泰君安社會服務團隊的測算，在完成機場免稅店布局之後，中免整體營收有望超過220億元，將成為收入僅次於Dufry和Lotte的國際免稅巨頭，超過DFS和新羅，躋身全球第三，屆時的規模效應將給中免帶來經營毛利率的提升。

國旅是國內旅行社和免稅業務的雙巨頭。旅行社方面，公司旗下的國旅旅行社是國內規模最大的旅行社；免稅方面，全資子公司中免集團是國內最大的免稅企業。從業績構成來看，中免的免稅商品銷售為公司貢獻了超過97%的利潤，其中三亞海棠灣離島免稅店又佔到中免免稅收入的二分之一。在人民幣匯率持續貶值、出境游增速下滑以及外匯收緊的大背景下，國內奢侈品消費自去年底以來出現回暖，公司短期增長無憂。而未來兩年海棠灣還有多家高檔度假酒店和娛樂項目陸續開業，屆時或將給公司三亞免稅項目導入更多的客流量。長遠而言，可留意中旅集團和國旅合併后的業務整合及協同發展，以及整合日上免稅行之後規模效應的發揮。