興全基金陸申暘：IPO是A股最大的背鍋俠？！

市場波動下，關於新股發行(IPO)的爭論再起。反對IPO方的觀點大多認為，新股發行數量過多，造成二級市場「失血」；而支持方則認為，IPO不應該為大盤調整「背鍋」，常態化發行應該有定力。

每逢調整，IPO的舉手投足總會成為市場熱點，究竟是罪魁，還是背鍋俠？過去八年，興全基金撰寫近十篇專欄文章，對新股發行及相關市場制度做了諸多探討，在這裡和各位一起重新捋一捋。

股票投資究竟賺的什麼錢？

○(選自2016年3月31日《以工匠精神打造精品基金》http://www.xqfunds.com/info.do?contentid=119339&searchstring=以工匠精神打造精品基金)

股市財富的最終創造源泉在於上市公司的經營創造，脫離了這一根源，無論是資金驅動或是樂觀情緒驅動還是政策引領的股市上漲，都只是賬面財富的變幻，最終只是不同投資者之間的財富博 弈和再分配。對整體而言，股市既沒有能力憑空在幾個月內創造 幾十萬億真實財富也不會在短短時間內造成損失幾十萬億的真實財 富。還是一 句話，對整體而言，股市泡沫創造不了財產性收入。

如果我們正確認識股市財富的本源的話，為投資者創造財富著想 的頂層設計應該做的是：夯實上市公司基礎，讓更多優秀的公司上市，讓已經失去價值創造能力的企業退市；嚴格監管避免大股東損害中小股東利益，完善公司治理，規避經營層侵蝕股東利益；讓股票有充足的供應，讓市場的投資者能夠以合理的價格買入公司的股票，進而隨企業的成長而積累財富。確保基礎資產可以穩定長期地為投資者提供價值創造。這才是投資者長遠利益所在，也與社保資金，保險資金這類龐大而且長期的資金的利益攸關。

○(選自2013年10月16日《股市泡沫無法創造財產性收入》http://www.xqfunds.com/info.docontentid=14032&searchstring=賺企業的錢還是賺別人的錢)

股市中真正賺大錢的人往往都是立足於賺企業的錢，如果你要賺企業的錢，你首先應該把錢交到能幹的企業家手裡，也就是要買 好企業的股票；其次還要能以合適的價格買股票，為好企業付出 過高的價格也不會有好的回報，甚至也一樣可能會虧得很慘；當然還有很重要的第三點，你得有耐心。賺企業的錢往往都需要作 較為長線的投資，因為短時間內企業的價值一般很難發生太大的變化。

但要實現這一點，首先需要市場上有大量好企業上市；其次還應 該讓股票有充分足夠的供應，如果股票大多是以嚴重高估的價格 發行供應，投資者很可能賺不到來自企業的錢，他們的財富甚至 會轉移給了股票的供應方。企業主，大小非，PE等將不僅賺到企 業的錢還會大賺股市投資者的錢；第三個方面是要有完善的制度 監管來確保企業的大股東和經營層努力去創造企業的價值，而不會通過侵佔普通投資者的利益來獲利。如果一個市場缺乏企業的錢可賺，大家就只好通過博弈賺取別人的錢，這個市場就會大幅震蕩，就會充滿投機性。A股市場長期以來存在這方面的問題。

IPO是指數下跌的導火索嗎？

○(選自2014年1月23日《新股上市拖累指數嗎？》 http://www.xqfunds.com/info.docontentid=106811&searchstring=新 股上市拖累指數嗎？)

長期來看，新股上市是否一定會拖累指數呢 ？ 數據表明，不一定！數據顯示，上證指數被2007年以後上市的個別超級大盤股嚴 重拖累。以石油為例，上市后以38元的高價開始計入指數，當時的權重佔到上證指數的24%，目前僅剩不到8元，跑輸上證綜 指15個百分點。中石油對上證指數下跌的絕對貢獻是900多點，但並非拖累指數900多點。計算表明，假設沒有石油上市，則 上證指數會比現在的點位上浮大概330點。創業板儘管存在高價發行的問題，但高價發行對創業板指數的拖 累遠遠不如上證的大盤股那麼顯著，此外，隨著部分優秀新股的 成長，一方面股價表現突出，另一方面市值也不斷擴大，相應地 對指數的正向貢獻也呈乘數放大。少數創業板明星的市值越漲越 高，可能會抵消一大堆表現不良股票的影響。去年以來，創業板指數翻了一番，正和少數公司的持續良好表現有關。從這個意義 上說，讓更多具備高成長潛力的新股上市，也許才能根本上扭轉 目前指數萎靡不振的局面。

○(選自2013年10月16日《股市泡沫無法創造財產性收入》http://www.xqfunds.com/info.do?contentid=101780&searchstring=股市泡沫無法創造財產性收入)

不能不說的是，就整體而言，從A股市場發展的整個歷史來看，市場投資者為獲得股權付出了過高的成本，高昂的成本則導致財產 性收入消失於無形。市場投資者作為買方整體，獲得股票的最初來源是上市公司發行或發起股東和上市前入股股東等賣方的出售。獲得股權的成本則取決於IPO 價格，再融資股票價格，以及市場上大小非、企業高管拋售股票的價格。這裡應該沒有一樣是便宜的，這導致我們的股市很難進行長期投資，普通投資者很難從股票投資中獲得財產性收入。

圖：近幾年IPO規模與再融資規模比較(數據來源wind，截至2016年度)

炒差炒爛炒殼？IPO管制下的怪現狀

○(選自2015年4月2日《A股中的奇葩：市場更喜歡業績差的公司？》http://www.xqfunds.com/info.do?contentid=111643&searchstring=A股中的奇葩：市場更喜歡業績差的公司？)

統計令人瞠目結舌，從2007年1月1日到2015年3月20日的八年間，ST股票指數累計收益竟然高達800%，而被譴責股指數期間累計收益率也有182%。同期中證全A指數收益為170%，滬深300為91%，上證綜指35%。ST股票指數和被譴責股票指數均顯著跑贏市場，尤其是ST股票指數超額收益巨大，即使分年度來看ST股票指數在絕大部分年份都顯著跑贏市場指數。比如在行情比較好的2007年和2009年，ST股票的收益分別達到了215%和166%，遠超大盤指數；而在行情比較差的2008、2010年及2011年ST股票指數-61%、11%、-22%，基本超越了大盤或基本與大盤相差無幾；2015年以來ST股票取得了49%的累計收益，也遠超市場上各主流指數。

A股市場的差公司和壞公司的股票收益超額顯著絕非個別時期的偶然特徵，是A股市場的一個長期現象。這個統計結果很好地說明了A股投資者喜愛炒差炒爛公司的理由。從盈利的角度看，投資者炒差、炒壞其實反而是一個聰明的選擇，無怪乎一些著名的「牛散」長期喜歡在ST股中蟄伏。不過這個結論卻令人唏噓，績差公司為什麼受追捧？很多投資者潛伏在這種股票里坐等公司重組，原因不外乎公司上市管制太多，股票供應一直不足導致殼資源的價值不菲，缺乏嚴格退市制度和市場化的上市公司破產制度，同時對借殼重組等又過於寬鬆導致的，當然和市場炒作文化也息息相關。

○(選自2015年12月16日《市場為什麼越來越動蕩》http://www.xqfunds.com/info.do?contentid=117288&searchstring=市場為什麼越來越動蕩)

股票市場的參與者大致可以分為兩種人：第一種人交易的是自己的心，不妨稱之為價值投資者；而第二種人交易的是別人的心，在此稱作趨勢投資者。在價值投資者眼裡，股票的價格取決於公司的質地，公司值多少錢自己心裡有個標準，在實際交易時就圍繞著這個標準高拋低吸。而在趨勢投資者眼裡，股票更像是用來交易的籌碼，股價的變動取決於對手的想法，跟隨趨勢或者說跟隨莊家是核心的交易原則，所以追漲殺跌，依靠止損來控制風險。不難看出，價值投資者是趨勢的修正力量，而趨勢投資者是趨勢的推動力量。當後者佔大多數時，趨勢的發展就會加速並且過度，以致當最後的逆轉發生時，同樣以大幅的調整告終。折射到現象層面，即表現為短期的大漲大跌。那麼問題來了，為什麼今年大家都變成了趨勢投資者，去交易別人的心了？

呼籲IPO「新常態」

○(選自2016年5月16日《期待資本市場的「新常態」》http://www.xqfunds.com/info.do?contentid=120388&searchstring=新常態)

我們相信資本市場將來也會有「新常態」，長期以來，A股市場存在著諸多迥異於主流資本市場的「特色」，比如「新股不敗，炒差」，「炒殼」，股票市場正常的供求關係受到阻礙，資源配置效率低下，價值投資的土壤稀薄等，但我們堅信，只要繼續市場化的改革方向，完善供求機制，嚴格監管，A股市場的重要功能就將得以發揮，目前的種種弊病就會得以解決，巨額的長線資金將逐步成為市場中流砥柱，資本市場也會迎來「新常態」。

○(選自2013年8月27日貫徹中央經濟政策 IPO應儘早開閘》 http://www.xqfunds.com/info.do?contentid=99962&searchstring=貫徹中央經濟政策 IPO應儘早開閘)

當前經濟很不輕鬆，傳統的增長模式難以為繼，經濟增速面臨不斷下滑的壓力。但同時，人均GDP仍處於一個較低的水平，經濟肯定仍有不少增長的潛力和空間可挖掘。如何提高經濟效率，釋放增長潛力是當前政策的著力點,資本市場無疑可以也應該發揮巨大的作用。不過目前的IPO的長期停滯，其實已經是一種明顯的壓抑經濟潛力和效率的經濟腸梗狀態，其中的矛盾之處，令人費解。

當然目前股市的扭曲和問題是存在深刻的歷史原因的，如何走出多年來的怪圈，需要我們的決策層有清晰的方向感，有解決問題的魄力和擔當，要能夠在投資者的長期未來與暫時的不理解，整體的投資者利益與不同群體的利益訴求，改革大方向與短期改革痛苦之間做出正確的抉擇，並很可能需要忍受相當時間的不解和非議。