重磅！【華泰電話會議紀要】銀行業監管影響幾何

文/全景網《WE言堂》自媒體 戴康的策略世界

導讀

銀監會監管影響幾何？委外業務何去何從？金融去槓桿對A股影響如何？華泰金融/策略/宏觀特邀監管研究專家，深度解析銀行業監管來龍去脈。

正文

華泰策略 戴康

從股票策略角度講三個判斷：

第一個判斷：我們判斷金融去槓桿會加速，二季度A股的最大的邊際變化來自於金融去槓桿對DDM模型分母端的影響，A股的估值水平受到抑制，上證綜指波動區間3000-3300。我們在4.19日的觀點極速遞中已經做了提示。

第二個判斷：本輪金融去槓桿對A股的影響比去年大。與2013年錢荒相比，短期衝擊力度更緩和但持續時間更長，因此速敗和速勝論都要不得。

第三個判斷：我們認為風險偏好降低和流動性收緊導致局部槓桿去化對A股結構上的影響要大於委外實際贖回的影響，委外底倉佔比大的藍籌龍頭股不慌，反而是故事題材股是重災區。

先說第一個判斷，人事變動、時間節點，宏觀環境都指向二季度是金融去槓桿從低於預期走向超預期的拐點。近期證監會治理市場亂象，上市公司財務造假、高送轉投機，忽悠式跟風式重組，這進一步確立了A股風險偏好的天花板。銀監會連發八套文件，對存在的各種問題進行檢查和整頓，資金面上影響最大的是委外。假設委外規模10萬億，權益比例5%的話存量委外權益5000億。雖然我們也認為對存量委外的權益部分影響不大，但阻斷了部分增量資金進入A股，我們可以明顯看到流動性收緊正在對一些槓桿品種造成衝擊。另外近期保監會發生的調整對A股資金面和風險偏好上也有一定的影響。所以，我們建議不要再用去年的視角看當前的金融去槓桿，去年下半年直至今年一季度的金融去槓桿都是偏溫和。但二季度以來我們可以看到三會在不同程度上都走在加強監管的方向上，變化來自於人事調整帶來的揭蓋子，也來自於大會前唯一的空窗期，而且宏觀經濟穩定也提供了監管力度的騰挪空間。

第二個判斷。這次不同於去年，去年三季度是A股企業盈利能力向上的拐點，而三會的監管態度也並沒有形成共振，因此當時分子端企業盈利能力修復這樣一個超預期的變化主導A股盈利慢牛。今年企業盈利能力修復仍在持續，但邊際變化最大的拐點已經過去，而A股估值水平和利率水平都比去年有一定上升，在流動性收緊的過程中進行金融去槓桿對資產價格的影響會更大。

這次也不同於2013年，2013年錢荒對短端利率的衝擊更直接，治理影子銀行收縮非標資產，非標資產相對債券的流動性更差，在變現時所需的流動性溢價更高，所以我們看到隔夜SHIBOR離譜飆升。A股的資金供求關係緊張帶來的下跌更為急促，但正是由於金融系統無法長時間承受很高的隔夜拆借利率，因此央行最後還是放錢終止錢荒。而本輪央行利率走廊平滑貨幣市場利率，從近期央行公開市場操作和MLF投放情況來看，監管層對於去槓桿的節奏相對謹慎。在市場資金利率持續走高時會適當寬鬆進行調節。因而短端利率波動不大。銀行系統尚處於自查階段，委外變現時間平滑，委外投資主要去向債券的流動性也較好，委外在債券加槓桿主要是在信用和期限上，因此對信用債的影響大一些，其次是長久期利率債。對A股估值水平的負面影響更為緩和但持續時間較長。

第三個判斷。有部分投資者擔心銀行委外持倉比例較高的大盤藍籌股拋售壓力最大。但我們認為風險偏好降低和流動性收緊導致局部槓桿去化對A股結構上的影響要大於委外實際贖回的影響。委外基金規模約為1000億，製造業、金融業是委外基金最為偏愛的行業。目前609隻委外基金前十大重倉行業市值中有47%進入了製造業，21%進入了金融業。從4月12日市場調整以來，我們看到委外基金重倉股反而有明顯的超額收益，也驗證我們一直在提示的市場廣度和風險偏好下降時要配置低估值價值藍籌龍頭的觀點。高風險偏好投資者會更青睞景氣度超預期的股票，因此我們看好房地產鏈前後端的水泥家電建築裝飾是市場反彈中的穩健選擇。

最後我總結一下策略的觀點：我們判斷金融去槓桿會加速，二季度A股的最大的邊際變化來自於金融去槓桿對DDM模型分母端的影響，A股的估值水平受到抑制，上證綜指波動區間3000-3300。本輪金融去槓桿對A股的影響比去年大。與2013年錢荒相比，短期衝擊力度更緩和但持續時間更長，因此速敗和速勝論都要不得。我們認為風險偏好降低和流動性收緊導致局部槓桿去化對A股結構上的影響要大於委外實際贖回的影響，委外底倉佔比大的藍籌龍頭股不慌，反而是故事題材股是重災區。市場廣度和風險偏好下降時重點配置低估值價值藍籌龍頭的觀點。房地產鏈前後端的水泥家電建築裝飾是市場反彈中的穩健選擇。

監管研究專家 孫海波

簡單概括個人觀點：

首先，委外大面積贖回的情況和監管關聯度不高，也未必是事實。從邏輯上講，不管是委外投資還是其他的銀行對外投資，一定是採取新老划斷的監管做法。對存量資產影響不大，對增量資產目前不確定性比較高。所以增量資金投資會遇到一些困難。

第二，本次監管發文不能稱為監管新政。銀監會的八個文件中大部分屬於「舊規」的總結，只是強化監管執行力度。我稱之為「監管檢查風暴」。這個風暴是不是已經快到結束的時間點？還是說是一個長效機制？從三會的表態來看，我認為它只是開始。短期來講是通過監管檢查，來強化以往舊規的執行力度。長期來看，一定要通過新政策去補充政策短板。因此監管層會發布補短板的7號文（銀監發﹝2017﹞7號《銀監會關於切實彌補監管短板提升監管效能的通知》）。

第三，多層嵌套問題的解決一定要配合一行三會編寫的資管新規。從這個意義上來講，未來其他資管領域同樣會面臨更嚴格的監管措施。可能和資管徵求意見稿的規定一樣，也不允許嵌套，但是FOF、MOM和委外投資除外。

我的關注點：

第一，這次發布的監管文件為銀監發4、5、6、7號文和銀監辦發43、45、46和53號文。真正有新內容的只有由審慎規制局主辦的銀監發6號文（《銀監會關於銀行業風險防控工作的指導意見》）。這個文件的核心觀點之一是禁止同業投資多層嵌套。這是唯一一個真正新的內容。

第二，檢查文件43、45、46和53號文的文號是「銀監辦發」，層級稍微低一點。在銀監會的文件體系中，文號「銀監會令」層級最高，「銀監發」其次，然後是「銀監辦發」。這幾個文件只是對過往監管規則和市場灰色地帶做法的匯總，文件雖然沒有全新的內容，我也認為不能作為對銀行處罰的依據，但是這幾個文件「聰明」的地方在於它只問你「是否」，比如問「是否有這樣的業務」。即使回答「是」，也沒有機會去辯解為什麼做了這個業務。文件裡面的很多用判斷題詢問「是否存在」的業務，是銀行普遍在做的，而且做這些業務的銀行基本都認為自己是合規的，因為可以從監管法規里找到支撐。但現在銀監會的「三套利」、「三違反」和「四不當」文件提出大量「是否」式的檢查問題，不給解釋機會，這樣給銀行的業務帶來很強的不確定性，導致後續同業資管業務的開展面臨比較大的合規壓力。所以說這次監管對新增業務影響比較大。

第三，為什麼說這次監管對於存量業務影響不大？主要是因為被檢查的業務的截止時間點都是在2016年底。如果說因為這次檢查，在今年4月份把業務提前終止，也是要參照2016年底的數據和業務量去反饋檢查情況。

接下來的幾個要點：

第一，文件總體的指導原則有一個表述：資金來自於誰，誰承擔風險管理責任，相應的監管機構要承擔監管責任。如果在銀監會的監管體系內來讀這句話可能沒有太大問題。因為銀行大部分業務，包括非標業務，的風控就是這麼執行的。比如銀行做非標業務，如果資金來自於銀行，那麼貸前、貸中、貸后的相關風控措施一般參照表內貸款執行。但如果在混業資管的角度來理解這個指導原則就比較有意思，尤其是對於資本市場業務、銀行定製化公募、銀行委外業務。如果這些業務也要求「資金來自於誰，風險管理責任就在誰身上，那麼相應的監管就要承擔監管責任；如果出現了風險，相應的監管機構也要承擔它的責任」。結合2016年12月的債災和2015年7月的股災來看，這應該是一個更高層的協調。從這個意義上來講，尤其是銀行，銀監關於銀行的理財資金往外走，不管是走到股票市場還是資本市場、債券市場，一定會有更多的對於交叉金融的限制，所以後來銀監的7號文關於補充監管制度短板里就有一個管理辦法叫「交叉金融的業務的管理辦法」，這大概也是這樣的思路。

另一個點是關於同業投資禁止多層嵌套的事。這個事其實也是十來天前的規則，這個出來之後對於整個同業來講影響很大。因為這是真正意義上唯一一個真正新的東西。因為我覺得其他的都是舊東西的總結，或者是把以前模糊的東西明列出來。這裡面有很多模糊的點，我相信很多地方已經很難去給一個明確的判斷口徑。對於多層嵌套的「多層」概念，每個地方的銀監所理解的也不一樣。結合2017年3月初2月底的市場流傳出一行三會對於資產管理的指導意見，裡面對於「多層」的理解應該是兩層。這裡面禁止同業投資多層嵌套其實和那個指導意見基本是一脈相承的，而且我認為現在不做準確定義確實也有一定的道理。因為多層嵌套，應該由一行三會協調。只要資管業務禁止了多層嵌套，同業投資多層嵌套自然而然就沒了，這是非常自然的一個事，但正是因為資管業務的指導意見沒有正式發布，所以現在突然正式文件禁止同業投資多層嵌套之後大家特別的不適應，很難有明確的口徑。

我們來看一下大概有哪些比較模糊的地方，第一是多層我剛才說了，如果說只允許嵌套一層的話那就很麻煩，因為很多業務都做不了。比如最簡單的比方，你銀行理財如果是一些農村交易機構，不能直接去買券商基金專戶的。也就是說它如果做委外的話，不能直接投券商基金專戶，但是它可以去套一個農村金融機構的其他達到監管評級達到二級的同行理財產品，通過這個理財產品再去嵌套其他的。如果說是去投交易所，但現實中因為交易所開戶的時候如果你一對一專戶的資金是來自於銀行理財，它是禁止你開戶，所以現實當中理財如果去投交易所債券，至少要嵌套兩層。如果說另外一家監管評級不到二級的農商行去買的話，就構成嵌套，這個例子有很多，再比如間接參與定增的項目，可能也有兩層嵌套，包括一些PPP的項目，因為需要增加流動性的考量，所以至少裡面會嵌套兩層。如果真的要理解只能嵌套一層的話，很多在做的同業自營資金去投資的都做不了，這裡面也有一些可以商討的地方。這一塊我個人判斷未來僅允許嵌套一層的概率很大。除此之外還有一個比較模糊的地方，怎麼理解嵌套，這也監管沒有明確的地方，大概可以猜測，我個人理解應該來說是嵌套你的投資方向投資標的是資產管理計劃，或者是殼公司的股權。有些殼公司雖然沒有明確的定義，但我認為只要屬於沒有一定業務，你嵌套的主體沒有實際業務，為了做資產管理而做的資產管理，就是嵌套。所以我覺得不應該局限於資管。你不一定是在一級市場認購，不一定是資管計劃成立之初你認購了才叫嵌套，認購之後你受讓的也屬於，如果不屬於的話就是很大的漏洞，可以通過第三方幫你做過橋，所以這一塊應該是算的。有一些爭議的地方是如果你認為只有資產管理計劃的份額，或者是只有受讓資產管理才叫嵌套就會有一些漏洞，比如沒有備案的企業，因為它不屬於有限合作制，不屬於資產管理計劃，購買這些企業的到底屬不屬於嵌套，按照我最開始寬泛的理解它也屬於，因為它是一個沒有實際其它業務的平台，通過它來投對你就是嵌套。這裡面還有其他的探討，我個人覺得在衍生品這一塊還是有一些可以探討的空間。總體來講，一旦受限之後，大量以前的自營資金，佔比我很難預測，但我覺得我這邊有很多的反饋，很多以前的自營資產往外投資本業務和政府平台的，就沒辦法往外走。這是同業投資這一塊我個人的觀點，有一點是自營資金去買資管計劃這個環節不屬於嵌套，因為這只是投資的動作，只有資管計劃再買別的資管計劃，這就產生一層嵌套。我們再多講一句嵌套的內容，一行三會的指導意見里對於嵌套的思路是什麼，就是資管計劃嚴格上不能和別的資管計劃做嵌套的。如果是FOF，或者是以委外的名義可以是例外。這裡雖然它沒有對FOF做嚴格的要求，但說的很清楚，如果是以FOF的名義做那底層資產只能投債券和股票。我判斷未來對FOF還會有限制，至少不能是一對一，比如銀行理財買單一的專戶，你說是FOF我覺得是說不通的。這是對於FOF這一塊，雖然沒有明確的定義，但至少可能會排除。其次如果你以FOF的名義只能投債券、股票，就只能做一層的嵌套。

MOM推進難度較大。因為MOM和以前HOMS類似，很容易觸碰紅線，另一塊是委外。未來資管計劃仍然可以以委外的名義嵌套另外的資產計劃，另外的資產計劃要直接到底層資產，不能投其他的。對於委外，我個人來講，什麼叫委外，肯定還是有一定操作空間的，未來不同的金融機構仍然有自己的解讀。但我覺得監管未來肯定會有一個原則，不太專業的機構去委託給專業的機構才能叫委外，不能說銀行把資產的運作委託給基金子公司叫委外，這種業務模式監管肯定是不認可的。

另一個是資金空轉的表述，它認為凡是銀行用同業存放資金去買同業理財，即做同業投資，認為這個屬於資金空轉。這種說法其實不太適合大行，因為我認為所有的大行和股份制銀行都實現了資產負債的統一管理。去買同業理財的部門，它的每一筆資金用途也應該是向資產負債部去申請。在統一支付管理的模式下很難說得通說我有這種類型的資金空轉。一家銀行募集同業負債，去配置同業資產，因為整個資金進了池子之後是混在一起的。資金空轉這一條我覺得更多是針對沒有實現資金集中統一管理的銀行。

最後我們看一下委外和理財，其實從這一次檢查文件的角度來講沒有什麼特別新的內容，只不過說對於所有的銀行和理財資金委外，此前銀監的正式文件幾乎沒有提到，是一片空白，這一次從銀監的六號文和三號文以及四十六號文里都提到了委外，但沒有明確的指標性限制，它只是提到你要明確委外的投資限額，對於單一受託人要有比例要求，委託受託人做回購或者質押融資時要加槓桿率，有槓桿率的約束，這是比較粗略的說法。我看所有的文件里，四十六號文里多了一個要求，就是要對受託人做限制。三個文件里都提到了委外，但是對委外的具體限制沒有量化指標，所以我個人一直認為可能未來增量部分可能會受到比較多的限制，因為太多不確定性，你也不能說存量哪些業務一定是違規的，因為這些東西是比較粗略的。今年1月的講話里提到過類似的概念，跟這幾個文件高度相似，要求你做槓桿率的限制，對於信用評級有限制，但都沒有量化指標。在今年1月正式實施的監管報表裡也有正式對委外做一些定義，就是明確銀行可以做委外，尤其是理財做了委外之後怎麼去填報表，因為凈利潤報表是對理財投資報表填報的要求。對於委外關於這幾個文件來講，沒有什麼特別新的東西。

再看一下銀行理財，也沒有特別新的東西，但可能大家關注點比較高，尤其是對於開放式理財，包括定期開放的理財產品。每次有一定的期限，還有T+1贖回的。如果說這些產品一旦被定義為資金池的話就違反了監管的規則。據我看來，大部分的銀行理財，也不能說大部分，據我看來沒有一家銀行會認為自己的資金池是凈值型產品。但是如果說這一次真的嚴格實施，對於開放式銀行理財會有一定壓力。大部分都存在期限錯配的問題。

最後講一下穿透的問題，穿透其實以前一直講，講的比較多。這一次相對而言這幾個文件里提的比較系統，一定要求對結構化產品穿透。一旦非穿透之後涉及到幾個內容，一個是不良，很多不良會曝出來，另外一個是資本提的不夠，尤其是城市商行，尤其是對於部分非掛牌的ABS做的量也非常大，還有參與資本市場的業務量也比較大，一旦被穿透之後底層資產一定會大幅度提高，這是影響比較大的地方。以前一直提這個事，這不是新規則，但如果是執行力比較大的話我相信對於很多銀行的壓力比較大。另外一塊是授信，第三塊穿透是看產業政策，國內主要是房地產企業和地方政府平台，我看到的其實大部分銀行還是在大量投房地產和地方政府的一些融資，因為你中間嵌套的通道比較多，再加上監管以前的執行力度不太強，還是可以這樣去做。穿透這一塊帶來的比較多的不確定性。

華泰宏觀 李超

委外投資孕育於投資能力弱的銀行

我們認為銀行委外運作的依賴程度和銀行自身投資能力有關，「負債強、資產弱」的銀行機構最容易產生委外投資。最國中小銀行從事資產管理業務時，由於其資產配置能力有限，選擇了委託其他銀行進行投資，而在傳統信貸業務越來越難掙錢之後，中小銀行將更多經歷放到了委外業務上。委外投資按資金來源分為兩類，一類是銀行的理財資金，另一類是銀行的自營資金。

委外投資方向從債券轉向逐漸多樣化

委外資金最初主要投資債券，2016年由於債券到期收益率不斷下行，委外資金的預期收益率必須通過債券加槓桿才能實現。2016年四季度由於央行採用縮短放長的方式去化債市的槓桿，採用搏槓桿無法獲得更高收益。委外資金開始選擇多策略，目前債券佔比仍處絕對主導，但是在債券比重略降的情況下，量化、權益、打新產品、商品、FOF也都成為了委外資金的投資方向。權益類投資逐漸增多，資產一般配置90%債券+10%股票，但也有採用其他比例的，股票比例大致5%至30%，也有多策略投資會配置商品。委外投資還會投資打新基金，打新基金會配置底倉，即股票。

委外投資面臨贖回壓力

近年來銀行同業存單和理財發行規模擴張較快，為委外投資提供了充足的資金支持，今年初應是委外投資規模最高峰。我們理解當前委外面臨贖回壓力主要不是指未到期贖回，而是到期不續作，一方面在預期政策對債市繼續擾動的情況下，銀行有意願贖回委外以避免進一步浮虧；同時監管規則趨嚴，同業存單和銀行理財的未來增量受限，因而銀行有意願主動壓縮其資產端，委外贖回相比壓縮其他資產更容易。 從去年委外投資規模的不斷擴張來看，未來委外到期不續作的壓力還會不斷增大，這會對股票和債券市場形成進一步衝擊。

委外投資向何處去

近期一系列新規體現了監管層「打破剛兌」和「杜絕套利」的監管思路。未來隨著上述監管思路細則的逐步出台和最終落實，銀行理財產品的剛兌優勢將最終消失，這意味著現有的委外投資的模式也將面臨轉型。委外投資向何處去？一是未來商業銀行應盡量回歸渠道化，作為公募基金的銷售渠道賺取費用盈利。二是理財產品還可以轉型為FOF直接購買基金。成立FOF一來不違反對嵌套的規定，商業銀行也可以直接通過基金公司就看到底層資產投向。

華泰金融 沈娟

從3月23日到4月10日半個月時間內，銀監會連續下發8項文件，打出監管組合拳。這是近年來少見的一次自上而下部署的全方位風險專項治理行動。8項文件主體思想是對銀行業內存在的風險進行摸底排查，引導行業支持實體經濟的發展，並對下一步的監管工作進行部署。我們判斷相關法規落地的時間點會從今年下半年持續到明年全年。因此加強合規管理和防治風險會成為未來兩年銀行業主要工作之一。

這次監管文件主要聚焦銀行業三大風險問題：

1.交叉金融業務。未來趨勢是減少同業嵌套、降低槓桿和實行穿透式監管。加強對資產騰挪的監管后，主要影響對貸款分類認定較為寬鬆的中小銀行。同業存單方面，我們預計監管將更多採取預期引導的方式，以減少一刀切政策對市場流動性的衝擊。

2.理財業務。未來要引導理財產品更多投向標準化金融資產，嚴禁資金池，減少期限錯配、嵌套投資。總體看理財產品資產端非標投資難度增加，高收益資產減少，成本端價格隨提升，今年理財產品規模的增長將受到抑制。

3.關聯方問題，這包括股份代持和利益輸送等。關聯方問題實際上與金融企業集團化綜合化的大趨勢相吻合。將為以後銀行業吸引社會資本提供健康的環境。

對於市場較為關注的委外業務，我們判斷委外存量規模為5-6萬億元。部分機構主要擔心未來監管要求對於底層資產進行會計核算及資本計提，會影響合規指標。另外部分投資風格穩健銀行因為擔憂債市波動，提前贖回委外產品。但由於此次自查主要目的為摸底，預計委外存量規模短期內不會受到太大影響。而且今年同業領域監管趨嚴，銀行通過同業存單擴大表內規模方式受限，表內業務規模擴張存在壓力，部分銀行資產將以委外形式加大表外業務投入，其中蘊含較大委外需求。預計今年委外影響比例約為5%-10%左右，最大波動規模在5000億元左右。

銀行與非銀機構之間跨市場跨行業的資管業務體量較大，此次銀行監管新規彌補了交叉金融補監管短板，各非銀子行業相關資管產品也將受到影響。

2016年末券商資管承接銀行委外資金2.2-2.5萬億，佔整體主動管理規模的50%左右。通道類業務中銀行資金10-11萬億，占券商資管總體通道規模的90%左右。受此次新規影響，我們預計銀行委外資金收縮5%-10%。基金公司承接的銀行委外資金規模約為2.2萬億元~3萬億元，佔比55%~63%。通道類業務主要通過基金子公司的專戶開展，預計整體體量為12.1萬億元~12.4萬億元。此次銀行監管新規實施后將進一步壓縮通道類業務，倒逼向主動管理轉型，有利於推動券商及基金積極完善業務結構，產品創設能力較強、流動性較高的機構有望獲得競爭優勢。推動資管業務回歸本源，實現由量變向質變的過度。

當前銀行與信託當前合作模式仍以通道為主，通道規模約等於單一資金信託規模，預測銀行資金規模約佔信託通道規模60-70%，約6-7萬億元。此次監管對業務的影響主要體現在壓縮通道、關注房地產信託風險、及清理非標資金池三個方面。監管強化將引導信託回歸本源，促使行業在財產權信託、慈善信託、家族信託等本源業務上加強布局。

銀行投資邏輯：

從去年開始多數銀行已經根據最新的監管意見對業務進行調整，對今年的監管加強做好準備。從宏觀角度看，穩中求進工作總基調下，預計在監管措施上仍會以新老划斷的方式引導行業回歸本源。經濟平穩將支撐銀行業對優質資產的投放。而穩健的貨幣政策帶來的流動性收緊，也為銀行改善凈息差創造了機會。在MPA考核硬約束下，監管補短板推進，控規模+調結構+夯實資產質量將是今年銀行業發展主基調。重點推薦招商銀行、光大銀行、北京銀行、寧波銀行

保險投資邏輯：

1、上市保企一季度原保險保費收入增速較高。

2、2016年下半年以來利差益提高，改善短期利潤。

3、各險企均優先推動新業務價值的高增長，改善長期利潤。

4、目前四大險企估值屬歷史低點，建議積極關注加大配置。推薦新華保險、人壽、太保、平安。

證券投資邏輯：

1、預期差一：投行業務規模超預期。

2、預期差二：IPO提速推動股權投資業績釋放期。

3、預期差三：資本市場在規範中發展，優質券商攻守兼備。

4、估值處於歷史中低位置，大券商PE12-14倍，PB 1.3-1.4倍，安全邊際高。推薦廣發、國泰君安、長江、國元、興業、光大，國金。

（本文來源：戴康的策略世界 作者：華泰宏觀 李超；華泰策略 戴康；華泰金融 沈娟；監管研究專家 孫海波 戴康CFA，華泰證券研究所首席策略分析師。人民大學經濟學碩士，七年A股策略研究經驗，先後負責過行業比較、大勢研判、主題投資三個方向。作為團隊最核心成員榮獲2015年度新財富最佳分析師策略研究第一名。2014年度新財富最佳分析師策略研究第二名。）