美聯儲縮表：央行願意看到更高的利率

美聯儲縮表的影響到底有多大，在美元大幅走弱之後，這個問題似乎也沒有人太多提及。但是，市場的情緒發生變化，並不代表基本面發生了變化，我們從下面這張圖說起。

這張圖是美聯儲和美國商業銀行的總資產狀況，其實我們可以明顯看出幾個特點：

第一，在金融危機前，美聯儲的總資產非常平穩，但商業銀行的資產增速較快，說明美國經濟的擴張主要依靠正常的商業信用擴張。這也表明在常態下，央行根本無需對經濟和融資活動進行管理，這也符合傳統意義上經典央行角色的界定——美聯儲只需要根據失業率和通脹的的變動，通過公開市場操作來穩定或者調整市場對於利率的預期，就完成了自身的使命。

第二，金融危機期間，商業銀行的資產增速出現短暫下降，這時候美聯儲採取了大幅度的QE，這保證了市場仍然可以有效運轉。從這個時候開始，美聯儲開始直接介入實體經濟活動，這在某種程度上是一種無奈之舉，但卻可能帶來長期的影響。從商業銀行的表現可以看出，儘管央行大舉介入實體經濟，但商業銀行的資產增速到了2013-2014年之後才重拾增速，換句話說，商業銀行的風險偏好在數年之後才開始緩慢恢復。當然，這也可能與實體經濟的需求不旺有關。無論如何，信心一旦被擊垮，很難在短期內恢復。

第三，從2014年開始，美聯儲的資產負債表變化不大。但商業銀行的資產增速較快，事實上也符合美國經濟整體復甦的勢頭。這也從另一個角度表明，市場的真正活力仍然與商業金融機構掛鉤，央行的「越俎代庖」不會帶來根本性的影響。

圖：美聯儲及美國商業銀行資產規模（萬億美元）

所以，當美聯儲準備「縮表」時，整體經濟已經出現了明顯的正面變化。在商業性金融機構持續數年的信用擴張后，美聯儲決定逐步退回自己以前的位置上。

從很多目前的市場分析來看，美聯儲的「縮表」將會帶來一定的心理影響，但實際對市場影響的短期將較為有限。第一，美聯儲已經做了充分的市場溝通，第二，商業性金融機構的風險偏好回升，第三，資產價格已經出現大幅上升，這時候的市場熱度會忽略美聯儲的一點點「冷卻」動作。

從過去數年的經驗來看，市場利率並沒有因為美聯儲的加息而產生巨大的變化，甚至長端利率仍然處於極低的水平，因此市場而非央行的力量仍在很大程度上影響了利率。美聯儲的「縮表」是否會帶來市場利率的真正上升，也因此而充滿著懸念。

美聯儲的資產負債表上，其實絕大多數資產是長期限美國國債，理論上來說，「縮表」事實上第一步會影響到長端利率，而長端利率是否會快速上升，如果其快速上升，是否會很快對實體經濟的融資活動產生顯著的影響，目前仍然是未知數。但背後的博弈卻將註定不平靜，央行與市場、央行與商業性金融機構，都會有著或多或少的不同利益和觀點，而市場會在新的博弈之中重新再平衡。我們需要清楚的是，央行似乎開始願意看到更高的利率。