【廣發宏觀郭磊】如果是「被動補庫存」會如何

廣發證券首席宏觀分析師 郭磊 博士

第一，經濟開始溫和放緩，高頻數據和PMI共同指向這一點。

第二，大小企業景氣度繼續分化，我們判斷這一重要跡象背後存在四個驅動因素，可以根據它們觀察未來趨勢。

第三，4月高頻和PMI數據出來后，一季度作為名義和實際GDP頂部的事實將更為確認。"全年不差（名義GDP和企業利潤水位較高）+前高后低（一季度是最高點）"將是大概率。

第四，需求放緩標誌著「主動補庫存」進入「被動補庫存」，關注"被動補庫存"階段對於投資時鐘的指示意義。

第五，關於我們對於大類資產的看法，近期三篇報告《一季度數據公布后的經濟邏輯變化》、《商品收益率的宏觀信號價值》和本篇是三種不同方法論下的完整梳理。

經濟開始溫和放緩：高頻數據和PMI共同指向這一點。4月經濟表現怎麼樣？從發電耗煤來看，1-2月發電耗煤增速是15.7%，3月為18.4%，4月前28天放緩至14.4%。這一數據依然大幅高過去年4季度的8%左右，但確實已經出現向下拐點，且比一季度要低一些。

我們比較關注的另一個指標──生意社BCI，在2016年7月至2017年2月處於擴張期，2017年3月為-0.47，2017年4月為-0.36，整體指向是已經度過景氣區間。

4月PMI指標亦呈現同樣指向。PMI較3月回落0.6個點。從歷史上3-4月景氣分佈來看，環比回升和回落的情形平分秋色，即季節規律影響不強，4月的回落只能解釋為經濟在趨勢性上正出現放緩。除庫存之外的分項指標，包括需求端分項、供給端分項、價格端分項和就業端分項基本上同步。

大小企業景氣度為什麼明顯分化？兼談這輪PMI拐點出現的驅動因素。一個值得注意的跡象是，中型企業景氣度變化不大，環比小幅放緩0.2個點。大型和小型企業出現明顯分化：大型企業PMI大幅回落1.3個點；小型企業PMI大幅回升1.4個點，自2014年7月以來首次站上50。數據並不像是簡單的異常值，因為小企業景氣度在3月也是大幅躍升，本月屬於連續第二個月。大小企業這種幅度的背離在歷史上並不多見。

我們猜測背離原因包括幾點，從這幾點我們也可以理解PMI拐點出現的背後驅動：

第一， 隨著上游價格拐點的影響傳遞，上中游企業跟隨價格預期補庫存的力量減弱。CRB工業原材料同比在2016年12月份形成本輪拐點，PPI滯后在2017年2月形成拐點。上游價格拐點確認后，上中游企業補庫存力量將會減弱。這點對於大中型企業的影響要大於小企業。

第二，隨著房地產調控負面影響傳遞，地產系產業鏈開始負向反應。從經驗規律來看，地產銷售端向工業端的傳遞差不多要兩個季度左右。這輪銷售放緩始於2016年10月，至2017年4月工業端開始反應符合經驗規律。地產系產業鏈大中企業偏多；出口系產業鏈小企業偏多。

我們在2016年12月的年度報告《名至，實歸》中的邏輯完美驗證。「從過去幾輪周期來看，從地產銷售傳遞到工業端，一般是5-7個月。例如2011年4月-2011年6月的地產銷售脈衝式回升，滯后帶來2011年11月-2012年2月開始的工業數據回升和回落；2012年1月的地產銷售回升，滯后帶來2012年8月的工業回升；2013年1月開始的地產銷售下行，滯后帶來2013年8月的工業數據觸頂。2016年Q1的地產銷售潮帶來Q3開始的經濟脈衝，這將滯后影響2016年Q4和2017年Q1，這兩個時段經濟不至於太差，大概率仍處於我們提出的「復甦脈衝」之中。而隨Q3的最後一輪銷售潮的過去及調控的啟動，地產銷售開始下行。按照正常的規律，2017年Q2工業端將感受到壓力」。

第三， 產業鏈的傳遞力量一般是從大到小，小企業滯后感受景氣「外溢效應」。對一個典型的產業鏈傳遞來說，一家大中型企業的景氣變化將通過訂單效應向大量小企業傳遞。這意味著在短周期拐點出現的階段，大企業已經開始放緩節奏，中小企業基於景氣外溢效應滯后反應，反差會比較明顯。

第四，出口產業鏈景氣度較好，帶動中小企業基本面，這是小企業景氣度偏高的另一原因。正如我們「2017年是全球貿易和航運復甦元年」的判斷，出口在2016年Q4和2017年Q1出現了明顯的好轉。從衡量海外需求相關指標來看，這一過程仍將大概率繼續。2017年4月歐元區製造業PMI在繼續創2011年年中以來新高。

從這幾個驅動因素來看，我們同樣可以判斷經濟能夠呈現出一定的「韌性」，即下行斜率不會太快。一則大宗的回落相對比較平緩，且不同品種間價格分化，PPI下行也不會太劇烈；二則房地產銷售在一季度以來出現三四線的支撐，回落速度顯著低於預期；三則經濟對外依存度較高，外需系產業鏈較好，則需求端就存在一個重要支撐。

4月高頻和PMI數據出來后，一季度作為名義和實際GDP頂部的事實將更為確認。在4月PMI的數據出來后，「全年不差+前高后低」進一步確認。

我們前期的假設框架是三周期疊加，一季度是名義和實際GDP雙高點，後面溫和放緩。三周期指的是庫茲涅茨周期、朱格拉周期、庫存周期。從歷史經驗來看，三周期都向上的時候，經濟會非常強；三周期都向下的時候，周期破滅，經濟非常弱。根據我們前期的理解，一季度經濟是庫存周期和朱格拉周期兩周期向上，經濟表現為一個溫和回升；二季度開始，主動補庫存周期結束，朱格拉周期單支撐，經濟將會是一個溫和放緩，既不是周期破滅，也不是新周期。

在《三周期疊加框架詳解》中，我們指出，「主動補庫存結束后，經濟將度過加速階段；但由於朱格拉周期在支撐，資本支出低位的行業將繼續修復資本支出，製造業投資仍可能在主動補庫存結束後繼續回升；全球朱格拉周期低位回升共振下的貿易修復也將帶來貿易產業鏈的景氣度回升。經濟不至於出現二次探底或重回通縮，而會是一個持平或溫和放緩」。

一季度經濟數據初步驗證了這一假設。一季度名義GDP達11.8%，實際GDP達6.9%的事實意味著這一假設很可能成立，簡單來說就是經濟全年不會太差是大概率，前高后低也是大概率。

4月PMI和高頻數據進一步驗證了這一點。4月高頻數據和PMI開始放緩的事實進一步證實了這一點。經濟整體仍有較高的景氣度，但放緩已經開始。

需求放緩標誌著「主動補庫存」進入「被動補庫存」，關注被動補庫存對於投資時鐘的指示意義。因為目前我們看到的只是截至3月的庫存數據，至3月庫存還在繼續回升。如果庫存至4月在繼續上升，則需求端放緩意味著經濟已由「主動補庫存」進入到「被動補庫存」階段。

由於作為上游的CRB同比已經觸頂，被動補庫存的階段不會太長。

從經濟周期到投資時鐘有一個大致對應。主動去庫存對應「類衰退」，被動去庫存對應「類復甦」，主動補庫存對應類「繁榮」，被動補庫存對應「類滯脹」（見郭磊《庫存周期理論》）。主動補庫存階段的大類資產表現一般是債券貶值、股票結構性機會；而被動補庫存階段的大類資產表現一般是債券中性、股票調整。當然，庫存周期和投資時鐘只能提供一個經驗上的價值，也是僅供參考。

在前期報告《一季度數據公布后的經濟邏輯變化》中，我們指出，一季度偏高的經濟數據導致全年經濟目標完成更為確定，前高后低也更為確定。在經濟數據展現出韌性的背景下，政策在二季度推動結構調整和去槓桿是大概率，這將同時影響利率和風險溢價。這樣的一個宏觀面背景導致資產定價經濟既受分子端影響，又受到分母端影響。

在前期報告《商品收益率的宏觀信號價值》中，我們指出，由於CRB同比放緩將會繼續，企業利潤和名義GDP也將前高后低。而從經驗規律來看，作為CRB收益率及名義增速同步指標的股指收益率將有較大概率階段性回落；作為CRB收益率及名義增速同步指標的利率（同比）也將有較大概率放緩。

關於我們對於大類資產的看法，近期這三篇報告是三種不同方法論下的完整梳理。

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