第一上海：給予石葯買入評級 目標價14港元

石葯集團（1093，買入 ）：不負眾望，百尺竿頭更創佳績

一季度情況良好，普葯咖啡因超預期

公司一季度收入增長 16.0%（人民幣口徑 22.6%）至 34.7 億港元，毛利增長 35.6% （人民幣口徑 43.3%） 至 19.8 億港幣， 經營溢利增長 26.7% （人民幣口徑增長 33.9%） 至 8.1 億港幣，股東應占溢利增長 26.2%（人民幣口徑 33.4%）至 6.4 億港幣。創 新葯、抗生素、咖啡因維持了 2016 年四季度良好勢頭，普葯與咖啡因銷量超預期， 單季度收入與增速均創新高，主要因為普葯中部分產品迅速放量帶動整體收入增 長，以及咖啡因板塊 16 年二季度增加的新產品銷量提升。

毛利率與費用率持續上升，研發費率階段性波動

毛利率同比增加 8.2pp 至 57.0%， 環比增加 3.5pp， 銷售費用率進一步上升至 25.4%， 同比增加 4.8pp，環比增加 0.5pp，主要原因仍是產品結構變化，VC 與抗生素毛利 率提升也有貢獻。隨著創新葯佔比持續提高，預計毛利率與銷售費用率仍將繼續提 升。因研發項目進展良好，一季度研發費用率上升至 4.7%，若按全年預算不變， 隨著收入持續增長，預計全年研發費用率有望回落至 4%以內。

新葯上市進度加快，招標政策趨於溫和

除白蛋白紫杉醇有望於 17 年獲批以外，16 年 7 月拿到 ANDA 的二甲雙胍在 17 年 3 月獲 受理后，4 月 13 日火速取得優先審評資格，是首次以「同一生產線生產，已在美國上 市，申請國內上市的仿製葯」為由獲得優先審評的產品，且有望 17 年底獲批並視同通 過一致性評價。另 17 年 2 月份拿到 ANDA 的氯吡格雷亦有可能獲得同樣待遇，為普葯 板塊發展增添兩大亮點。17 年以來新招標省份整體偏溫和，即使是爭議不斷的福建招 標亦有不少亮點，如多美素、津優力、伊馬替尼雖掛網價格較低，但醫保支付價 100% 覆蓋等。

提高目標價至 14.00 港元，買入評級

一季度人民幣同比貶值約 5.3%，在費用上升情況下人民幣口徑凈利潤仍同比增長 33.4%。假設 17 年 5 月 26 日後匯率一直維持在 1 人民幣兌換 1.1342 港幣，則預計二 季度同比貶值約 4.7%，三季度約 2.5%，四季度同比不貶值，干擾逐步縮窄。考慮到公司實際增速較同行高，各子板塊均具備了較好的抗政策風險能力，我們認為應給予公 司更高估值，暫不調整盈利預測，提升目標價至 14.00 港元，對應 17 年 29 倍市盈率， 對應市值為成藥凈利潤的 34 倍與原料葯凈利潤的 5 倍總和，維持買入評級。