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【關注】減持新規來了!監管怎麼想,市場怎麼看?

【關注】減持新規來了!監管怎麼想,市場怎麼看?

5月27日,證監會發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》(證監會公告〔2017〕9號),上海、深圳證券交易所也出台了完善減持制度的專門規則。在修訂后的減持規定發布后,證監會表示將對創業投資基金實行差異化安排。隨後的6月2日,減持新政關於創業投資基金的補充說明以監管問答等方式出台。

怎樣看待此次監管部門修訂和完善減持新規?市場有哪些疑惑?帶著問題,《經濟日報》記者專訪了復旦大學原法律學系主任胡鴻高。

問:證監會在2015年7月、2016年1月份相繼發布了有關上市公司股東減持股份的規定,這次又出台了新的制度規則,主要針對哪些問題?

答:新規主要針對近期大股東集中減持規範不夠完善等問題。大股東及董事、監事、高級管理人員基於其身份的特殊性導致其證券轉讓行為的影響力遠大於中小股東。近期,證券市場出現了頻繁減持、「精準」減持、「清倉式」減持等現象。一些股東減持個案對市場和社會造成了特別惡劣的負面影響。而且,產業資本的大規模減持,不僅會令股市承壓,危害股市健康發展,也會給整個宏觀經濟帶來危害,使宏觀經濟面臨「失血」風險,亟需對上市公司股東過度、惡意減持行為加以規範。但如何在保護和尊重大股東以及董監高的基本權利,增強市場流動性的同時,保障中小投資者利益和證券市場的穩定性,對各國證券市場監管者都是一個難題。

除此之外,此次減持政策調整還有信息披露制度不夠完備和部分減持制度缺失等原因。例如,上市公司非公開發行股份解禁后的減持數量沒有限制,導致短期內大量減持股份。再如,對於雖然不是大股東但持有首次公開發行前的股份和上市公司非公開發行股份的股東,在鎖定期屆滿后大幅減持缺乏有針對性的制度規範。又如,有關股東減持的信息披露要求需要進一步細化和充實。

問:此次減持政策調整及6月2日發布的創投基金監管問答,對PE機構和創投基金有哪些潛在影響?

答:修訂后的減持制度涉及「是否會增加創業投資基金的退出成本」「是否不利於支持創業投資基金投早投小」等內容,是近期私募股權基金投資者普遍關心的問題。

一方面是大股東違規減持行為屢禁不止,不利於市場平穩健康發展,另一方面是創業投資基金(VC)、私募股權投資基金(PE)需要在不衝擊市場前提下,以科學、合理的方式融資和退出,這「一減一退」資本市場存在已久的矛盾看似不易解決,但證監會此次完善修訂減持制度時,已經注意比較妥善地處理這一矛盾。證監會6月2日發布的監管問答,明確了創業投資基金所持股份鎖定期安排,支持創業投資基金助力實體經濟發展

根據《國務院關於促進創業投資持續健康發展的若干意見》,創業投資基金主要指向處於創建或重建過程中的未上市成長性創業企業實施股權投資,以期所投資企業成熟後主要通過股權轉讓獲得資本增值收益的私募股權基金。PE轉讓總數等規範在此次修訂完善減持制度之前早有規定。《公司法》《證券法》《上市公司證券發行管理辦法》《上市公司非公開發行股票實施細則》等文件中對轉讓的限制已經有所體現。此次完善減持制度主要是針對大股東「過橋減持」等涉嫌違規行為,並非針對PE、VC。減持政策調整不涉及首發鎖定期問題,首發鎖定期繼續執行現有規定。此次減持政策調整也不涉及上市公司非公開發行股票鎖定期問題,上市公司非公開發行股票鎖定期繼續執行現有規定。

PE、VC等股權投資機構擔心的退出周期延長、退出方式受限等問題,已經被科學、合理地區別考慮。證監會為引導創業投資基金樹立長期投資、價值投資理念,對專註於長期投資和價值投資的創業投資基金在市場化退出方面給予必要的支持。證監會官方網站發布了對於創業投資基金的認定標準,同時滿足「創業投資基金首次投資該首發企業時,該首發企業成立不滿60個月」等五個條件的基金才能被視為創業投資基金,給予減持「優待」即仍按照《公司法》第141條的有關規定鎖定一年。

另一方面,對不滿足有關長期投資和價值投資條件的PE、VC等機構,將嚴格遵守此次減持政策調整中關於「特定股東」減持相關規定。這意味著,PE等股權投資機構的退出周期可能延長,過去快進快出、依賴一二級市場差價套利的成本增高。私募機構所投資的標的在上市以後面臨的資本市場較大不確定性,要充分識別、分析、評估和應對風險。過去大量私募股權機構依賴定增、Pre-IPO等方式生存可能被迫轉型。總體看,不論是一級市場的股權投資還是二級市場的存量資金,在投資具體上市公司時將回歸到價值投資本質,更看重長期回報而非短期投機炒作。減持新政的調整有利於資本市場長期平穩、健康發展

問:國外對於減持制度有哪些規定和可借鑒的地方?

答:美國關於減持制度的規定,是基於《1933年證券法》建立的。根據該法的規定,除非交易的證券類型或者交易方式屬於豁免註冊的範圍,否則任何人不得在州際間出售未經註冊的證券。因《1933年證券法》規定的豁免註冊的範圍較為原則,美國證監會(以下簡稱SEC)通過制定144規則的方式進一步明確了可以獲得豁免的方式,從而構成了美國關於證券減持的規定。此外,美國的內幕交易規則對於大股東及董事、高管的股票減持也有一定限制作用

具體來說,對於交易主體、證券類型和發行人類型作了如下區分:一是將交易主體分為關聯方和非關聯方。二是根據證券的獲得方式,將其分為受限證券和非受限證券。三是根據證券持有人的不同,將其分為控股證券和非控股證券。

香港減持制度的一個重要特點是IPO項目必須有鎖定期。《香港聯交所綜合主板上市規則》和《香港聯交所綜合創業板上市規則》對控股股東在公司新上市后出售股份實施若干限制:例如上市之日起6個月內不得轉讓。

從境外證券市場的規定來看,其大多從限售期、減持方式、減持數量等多個方面,以「疏堵結合」的方式規範和限制大股東及董事、高管的減持行為。其中,鎖定期雖不是太長,但相關的交易申報、信息披露及減持數量要求比較嚴格。綜合而言,在其股權相對分散的上市公司持股情況下,規範比較有效。對於維護證券市場穩定,防範上市公司大股東及董事、高管大規模減持衝擊市場具有重要意義。境內證券市場可以在借鑒美國和香港等境外證券市場減持制度的基礎上,結合上市公司中首次公開發行前股份比例較高等實際,有針對性地取長補短,完善關於大股東及董監高減持的制度規定,建立監管大股東及董監高減持股份行為的長效機制,引導大股東及董監高依法、透明、有序減持。

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