減持新規下 定增基金遭重創|減持新規|定增基金

「財通基金已經給我們發郵件，稱基金有延遲清算的可能。」財通基金的一名客戶對經濟觀察報表示。

5月27日，證監會發布減持新政后，與原規定只針對大股東，包括控股股東、持股比例超過5%以上的和董監高減持，增加了首發前的股東和非公開形成的股東。同時新規對解禁期限、減持幅度等，均作出了一系列新規定，對定增基金模式等產生了較大影響。「今年年初的2·17再融資新政對定增業務產生了比較大的負面影響，現在減持新政的出台對定增基金無疑是雪上加霜。」某國內大型券商投行部人士稱。

不過，東方證券分析薛俊認為，減持新規正視市場供需矛盾、緩解二級市場限售股解禁壓力，利好短期市場。

現實是，「退出難」+萬億級定增盛況難再現，包括「定增王」亦將逐漸消失;「賺快錢」無門的定增基金何去何從?這其間，大宗交易或成大股東繞道減持的「梯子」?

定增基金退出成難題

在5月31日國金策略的電話會議上，國內某券商投行部總經理認為，規定出來以後對投行非公開業務或者併購重組資產融資這塊影響相當巨大。

通過定增獲得股權的股東，在鎖定期滿后12個月內只能集中競價方式減50%，還要受90日內減持總數不超過股份總數1%的限制。根據新規測算，未來的定增基金封閉期至少要設2.5年，新規實施后如何退出成為難題。

據接近財通基金的人士透露，減持新政公布后，財通基金緊急跟證監會進行了溝通，針對規定中條款跟證監會進行了細緻的討論，「討論內容涉及具體的細則，具體如何減持，多少天完成減持，減持比例是多少等。」對此，財通基金對經濟觀察報回應稱，「目前行業內各公司已向監管層反饋相關情況，待政策明朗后，我們將及時溝通反饋。」

財通基金是目前定增市場最大機構投資者，根據財通向客戶解讀減持新規文件內容顯示：「目前全市場共有45隻公募定增基金，規模近500億，涉及近50萬投資人，都將受影響。行業內各公司已向監管層反饋相關情況。至今為此，還在與監管機構彙報溝通。」

國金策略首席研究員李立峰對經濟觀察報表示，措施的出台會極大的消除一級半、二級市場這兩個領域的套利空間。「對監管層來說，他們可能不太希望市場主體通過制度漏洞、其他遊戲手法進行獲利，更多地希望參與主體從企業自身價值角度去挖掘上市公司的市場價值。一級半市場的套利對二級市場中小投資者來說是相對不利的，這次監管加大了一級半市場的套利操作難度，從這個角度來說，這是保護二級市場中小投資者利益。」

某大型券商合夥定增基金公司項目經理告訴記者，「基金合同肯定要改，之前合同以18個月為主。現有政策下，目前的很多基金做到完全退出，所以基金合同肯定要改。」

四大資產管理公司之一的某基金子公司研究員對記者表示，關於目前存在的定增基金合同可能存在四種情況。

諸如，一些退出期限過短的定增基金，尤其是將期限設定為12+6月的基金。按照減持新規，集中競價12個月內減持不得超過持有量的50%，任意90天減持不超過總股本1%，大宗交易減持連續90天不超過總股本2%。即意味著在6個月(180天)的時長內，該基金通過集中競價的減持不超過總股本的2%，大宗交易減持不超過總股本的4%，同時集中競價減持控制在定增持股的50%以內即可。如果該定增基金可以滿足這一要求，則無需面對修改合同的必然性。

其次，部分雖然在期限上可以減持完畢，但對收益比較敏感的。根據本次新規，原先減持的重要途徑——大宗交易受限，大宗買方需承擔6個月的限售期，相當於參與一次半年期的迷你定增，而流動性的犧牲必然體現在價格上(例如定增發行時投資方報價均會參考報價日前一日或前N日收盤價，然後在此基礎上給予5-15%的折扣率)，鑒於大宗交易本身即存在5%左右的折扣率，在增加鎖定期的背景下，減持方為了獲取流動性需要付出的折扣率也就更大。因此，一些對於收益比較敏感的項目可能由於無法接受較高的折扣率而被迫延長項目期限。

再者，含有結構化配資的基金，2015、2016年定增市場最火熱時相當一部分入場的基金均含有銀行的結構化配資，這部分優先順序資金的來源多為銀行理財金，對期限敏感度非常高。是通過修改銀行資金退出期限(相當於銀行退讓)，還是劣后級墊資讓銀行先退出(相當於劣后級退讓)就要看雙方協商的結果，涉及到這種情況修改合同的概率也是最高的。

最後是一部分基金參與的定增有大股東兜底，這部分的基金合同可能不需要修改或者微調，但是基金公司與大股東簽署的兜底協議是大概率要修改的，因為涉及到大股東要負擔的保底義務拉長，大股東實際付出的成本變多。「以上情況可能單獨出現，也可能混合出現，也可能有一些我們沒有總結到的情況。總體而言，如果合同最初設計的時候考慮到的情況比較全面，項目本身受到的影響和修改合同的概率都小一些，但如果對項目要素限制比較死，考慮的情況比較少，受到的影響和需要改合同的概率就大一些。」

萬億級定增盛況難再現

2017年定增基金的日子越來越難過。上述定增基金公司項目經理對記者表示，「目前定增基金已經過了2015年、2016年的大規模發行期，今年逐步開始退出。新規實行則很多基金無法退出。其實在16年後，定增標的趨緊，幾乎是市價發行了。」

2017年2月17日，證監會對《上市公司非公開發行股票實施細則》進行修訂，同時發布了配套監管問答(俗稱再融資新規)。問答指出：「定增定價機制選擇存在較大套利空間，投資者往往偏重發行價格相比市價的折扣，忽略公司的成長性和內在投資價值。限售期滿后，套利資金集中減持，對市場形成較大衝擊，也不利於保護中小投資者合法權益」。

近年來，定增基金與定增市場近年來均處於超速發展的狀態。上述基金子公司研究員對記者表示，「2016年A股定增市場實際融資規模約1.78萬億元，超出同期IPO融資規模10倍以上，連續兩年定增融資突破萬億元。我認為2·17再融資新規中，證監會已經很好的總結了定增市場近年來的發展狀態。在國內經濟去槓桿降風險的大背景下，監管機構實際上是在對症開藥，將市場向理性、價值投資的方向引導，為過熱的市場降溫。」

上述基金子公司研究員同時表示，本次減持新規的目的是引導市場回歸價值投資，鼓勵長期投資。新規削弱了定增的套利屬性，恢復價值投資本源。「未來趨勢主要有兩方面：一是規模逐漸下降並回歸到一個理性的範圍，每年萬億級的定增盛況不會再出現，參與定增的投資人主要是認可標的公司的業績和發展空間;二是這兩年在市場上出現的「定增王」將逐漸消失，專營定增、以量取勝的基金公司這兩年的成功主要建立在定增勝率高的大背景下。」

新政下，定增基金公司將何去何從?財通基金方面則回應稱，「將積極做好存量產品全面、細緻的排查工作，對已解禁的定增項目擇優採取大宗交易和集中競價交易的方式進行有序減持。」

上述基金子公司研究員認為，定增投資可能會有以下選擇：一是僅有牌照、投研能力較差、只能做通道的機構將遭到淘汰。二是具有較強投研能力的機構將會脫穎而出。三是一些原本打算投向定增的基金可能會轉向新的市場熱點，如可轉債、可交換債等。四是定增基金的模式可能會回歸原始，原先定增基金中含有保底、配資等安排多種多樣，但隨著減持期限拉長，不確定因素增多，配資方參與意願將下降，保底方付出的成本也將增加，定增基金最終可能還是會回歸「多人湊份」的無結構化的原始模式。

大宗交易或成減持「梯子」

2016年版的《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》中，僅規定了大股東通過集中競價方式減持限制為3個月內上限為1%。大宗交易因此成為大股東繞道減持的好方法。

而新規實施后，有業內人士認為，90天內，集中競價減持的上限為1%，而大宗交易為2%。大宗交易的減持速度比集中競價快，那大宗交易成為一個不錯的選擇。

上述定增基金公司項目經理認可了這個說法，「通過大宗交易來增加減持量可行，但賣方受限之後，處於劣勢，通過大宗交易減持的話，買方勢必會壓榨利潤，折扣率會增加，以此來抵消半年的市場風險。定增產品折價率目前已經很低，若再選擇大宗交易來減持，與直接在二級市場買入無異，除急於套現，不會把股票通過大宗交易減持。」

而上述基金子公司研究員告訴記者，其實現在很多基金公司已經開始籌劃此類減持方式。「本質上這個也屬於政策導向，只不過和證監會希望是有差異，證監會應該沒想到政策會產生這種效果。」

他坦承，「新規雖然說是限制大宗交易，但卻起到了把大家的注意力都吸引到這上面的效果，該模式只是最基本的玩法。舉個例子：現在某特定股東A需要減持，需要突破新規，必須一定馬上立刻全部減持完畢，B券商的券源庫中有一定的該股票，數量大於等於減持所需的數量且不受新規限制，那麼B券商可以把這個股票借給A股東。A股東將這部分借來的股票全部賣掉之後換成錢，等自己持有的股票解禁之後再慢慢的還給B券商。」

「這裡面A減持獲取了流動性，B因為借給了A股票，獲取了利息，最終手裡還是這麼多股票。這種模式可以拓展，比如如果A不需要完全減持，那麼B就可以少借給A一點，或者不要做得太明顯，分批借給他，其實本質上是一個融券的行為。沒有賣空的習慣，所以券商的券源庫裡面的各種券源一般都很少，走融資融券渠道很困難，轉融券或好一些。新規出台後，投資者或許想出這個方法。」

大宗交易能否成為減持的新「梯子」，定增基金下一步走向何方，且讓市場給出答案。