油價瘋狂過後，還剩多少通脹？——對全球通脹走勢的再觀察(海通宏觀姜超、梁中華、李金柳)

油價瘋狂過後，還剩多少通脹？——對全球通脹走勢的再觀察

摘要：

今年2月份美國PCE物價、歐元區CPI同比全部突破了2%，各大央行實施寬鬆貨幣政策奮鬥了那麼多年的目標，在幾個月之內突然就實現了，全球再通脹預期高漲。但當時我們指出「全球通脹誰之過，都是油價惹的禍」，認為通脹回升難以持續。幾個月過去了，全球通脹走勢又有哪些新特點？油價對通脹的推動作用還有多大？核心通脹有何變化？

美國：能源價格回落，核心通脹走低。能源價格在美國CPI中的權重僅次於食品，而波動又遠高於其他項，因而美國總體CPI與能源價格走勢高度一致。前期國際油價大幅反彈，是美國通脹走高的主要推手，而3月以來隨著油價環比增長乏力，而基數逐漸走高，油價對CPI的拉動明顯減弱。剔除能源和食品影響后，美國核心PCE同比從2月的1.8%回落至4月的1.5%，為近兩年的最低水平，也在走弱，反映了今年以來美國經濟復甦偏弱。但由於美國利率水平依然處於歷史低位，緩慢加息對經濟衝擊相對有限，所以美聯儲年內仍可能再加息兩次。考慮到美聯儲在18年即將換屆，年內也有可能啟動縮表，以推進貨幣政策的正常化。

歐元區：油價也是主導，經濟復甦漸穩。今年前四個月能源對歐元區通脹的拉動維持在0.7-0.9%之間，所以歐元區也同樣面臨油價同比下降帶來的整體通脹回落的風險。但與美國相比，剔除油價因素后，歐元區核心通脹更為穩健，4月同比1.2%，為13年中以來最高水平。這說明在寬鬆貨幣政策的刺激下，一季度歐元區的經濟復甦相比美國更加穩定。但是經過11年過早加息又再度降息后，此番歐央行對於退出寬鬆的態度明顯更為謹慎。6月歐央行會議維持利率不變，雖然刪除了可能會再次降息的措辭，但考慮到能源價格影響，也下調了通脹預期，QE將繼續維持到通脹的持續回升。

日本：整體水平仍低，核心緩慢改善。4月日本全國CPI同比0.4%，依然處於近半年平均水平的位置，在主要經濟體中屬於偏低水平。但值得注意的是，近期日本的核心通脹由負轉正，在持續改善。這表明今年以來日本的經濟也在緩慢復甦，一季度私人消費同比溫和回升至0.9%，製造業、服務業PMI也分別上升到53.1和53.0。由於日本通脹水平依然偏低，經濟復甦緩慢，日本央行的寬鬆貨幣政策仍將持續。

國內：通脹預期回落，結構出現分化。食品持續回落，服務趨於上行。從2月份起，國內CPI同比從0.8%的低位緩慢回升，5月達到了1.5%，但和歷史水平相比，依然處於偏低的區間。總體CPI的低迷主要是受到食品價格的拖累，其中豬肉價格累計下跌了14%，雞蛋價格下跌31%，超出了季節性波動。非食品中，醫療、家庭、衣著加工、房租、教育等服務類價格上漲明顯，反映消費在不斷升級。總的來說，PPI前期的回升對CPI非食品價格推動非常有限，主要還是體現在能源價格方面。PPI趨於回落，但結構現分化。受環比回落、基數攀升影響，PPI同比從高點時的7.8%連續回落至5月份的5.5%。從具體行業來看，煤炭、鋼鐵、能源價格環比均走弱，基數攀升，同比均高位回落；而在橡膠塑料、化纖、化學原料、造紙、印刷等民營資本佔比相對較高的行業中，存在市場化去產能，價格相對穩定。當前CPI處於低位，PPI仍在下降，通脹預期大幅回落。從基本面來看，經濟相對穩定，所以政策重心依然是金融去槓桿。這也意味著短期內在金融去槓桿沒有取得階段性成果之前，貨幣政策難以放鬆。

正文：

去年年底以來，全球通脹開始大幅飆升。今年2月份美國PCE物價、歐元區CPI同比全部突破了2%，各大央行實施寬鬆貨幣政策奮鬥了那麼多年的目標，在幾個月內突然就實現了，全球再通脹預期高漲。但當時我們指出「全球通脹誰之過，都是油價惹的禍」，認為通脹回升難以持續。幾個月過去了，全球通脹走勢又有哪些新特點？油價對通脹的推動作用還有多大？核心通脹有何變化？

油價對美國總體通脹的影響非常大。能源價格在美國CPI中的權重僅次於食品，而波動又遠高於其他項，因而美國CPI的變化趨勢與能源分項高度一致。16年下半年開始，國際油價大幅反彈，導致能源CPI同比攀升，是之前美國通脹走高的主要推手。

3月以來美國通脹持續回落，能源價格依然是重要因素。3月以來美國通脹快速走低，PCE物價同比從2月2.2%的高位回落到4月的1.7%，CPI同比也從2月的2.7%回落到2.2%。這主要是因為油價環比增長乏力，而基數逐漸走高，油價對CPI的拉動明顯減弱。2月以來油價在48-55美元/桶的區間內震蕩走弱，同比增幅已從年初的近80%大幅回落到5月的8%，因而CPI中能源分項也從2月的15.2%降到4月的9.3%。隨著油價基數進一步攀升，預計未來美國整體CPI增速將繼續下行。

但油價並不能解釋全部變化，剔除能源和食品影響后，美國的核心通脹增速也在走弱。美國核心PCE同比從2月的1.8%回落至4月的1.5%，為近兩年的最低水平，4月核心CPI也降至1.9%，是最近一年半首次低於2.0%。無論是服務還是商品價格，17年以來均在走弱，尤其是非能源的服務分項，在CPI中佔比達60%（居住占34%），其價格同比增速從2月的3.1%大幅下滑到4月的2.7%。

具體來看，在商品類中，教育通訊、休閑商品、家居用品是主要拖累，醫療健康品價格漲幅收窄。服務類中，佔比最大的房租價格17年以來保持穩定，醫療健康服務價格增速持續降低，通訊價格也在3、4月同比大降，是拖累核心CPI服務分項的主要原因。

通脹走弱反映了今年以來美國消費和收入增速放緩，本質上是因為經濟復甦偏弱。通脹衡量的是居民消費價格的變化，而消費又很大程度上取決於居民的收入。從15年開始，美國非農企業員工的時薪同比增速從2%左右上升到2.8%，整體處在改善的趨勢中，但17年5月非農員工時薪增速卻下滑到2.5%，創近一年最低值。如果考慮到通脹因素，美國勞動者實際收入增速從去年底以來是持續下滑的。收入增長放緩反映了美國經濟復甦偏弱，一季度GDP增速終值僅1.2%，低於之前三個季度的水平，並且一季度的消費需求大幅回落，對GDP的拉動僅有0.4%。

由於美國利率水平依然處於歷史低位，緩慢加息對經濟衝擊相對有限，所以美聯儲年內或仍將加息兩次。考慮到美聯儲在18年即將換屆，年內也有可能啟動縮表，以推進貨幣政策的正常化。

油價同樣是影響歐元區通脹最重要的因素。16年以來歐元區通脹快速回升，17年2月HICP同比一度達到2.0%，而能源價格的大幅回升也是重要原因，今年前四個月能源對歐元區通脹的拉動維持在0.7-0.9%之間，貢獻了通脹回升中的主要部分。因此，歐元區也同樣面臨未來油價同比下降帶來的整體通脹回落的風險。

但與美國相比，剔除油價因素后，歐元區核心通脹更為穩健。4月歐元區核心HICP同比1.2%，為13年中以來最高水平，5月初值雖然回落到0.9%，但依然高於去年下半年增速，相比美國而言，歐元區核心通脹的表現更好。從具體分項來看，房租、健康、車輛採購等價格均穩中有升，娛樂文化和餐廳旅館價格4月同比大幅提高，是支撐核心通脹提升的主要來源。

這說明在寬鬆貨幣政策的刺激下，一季度歐元區的經濟復甦相比美國更加穩定。歐元區一季度GDP同比上行到1.9%，較16年增速進一步改善，季調環比0.6%，是15年下半年以來的最快增速。而其復甦的背後，主要是寬鬆貨幣政策的持續刺激，14年以來歐元區銀行部門信貸增速已從-2%持續改善到4%左右。但是經過11年過早加息又再度降息后，此番歐央行對於退出寬鬆的態度明顯更為謹慎。6月歐央行會議維持利率不變，雖然刪除了可能會再次降息的措辭，但考慮到能源價格影響，也下調了通脹預期，QE將繼續維持到通脹的持續回升。

日本總體通脹在15年再陷低迷，去年回升后維持在0.3%左右，但核心通脹今年年初以來不斷改善。4月日本全國CPI同比0.4%，依然處於近半年平均水平的位置，在主要經濟體中屬於偏低水平。但值得注意的是，日本的核心通脹近期在持續改善，17年轉正之後，4月同比上升到0.3%。從具體分項來看，包含燃料的公用事業分項依然是通脹回升最大的影響因素，而食品和能源以外的各項中，服裝和交通通訊價格的同比增速先後有明顯的提高。

這表明今年以來日本的經濟也在緩慢復甦。日本私人消費同比增速已從去年的負值提高到一季度的0.9%，整體溫和回升。生產也保持擴張態勢，製造業、服務業PMI持續上行，5月份分別達到53.1和53.0，皆為近年來的較高水平，反映經濟在緩慢改善。由於日本通脹水平依然偏低，經濟復甦緩慢，日本央行的寬鬆貨幣政策仍將持續。

國內總體CPI雖然緩慢上行，但主要受到食品價格拖累，依然處於低位。從2月份起，國內CPI同比從0.8%的低位開始緩慢回升，5月達到了1.5%，但和歷史水平相比，依然處於偏低的區間。總體CPI的低迷主要是受到食品價格的拖累，2、3月份食品價格同比跌幅都在4%以上，之後兩月逐步收窄，5月同比-1.6%，跌幅仍不小。但核心CPI同比則緩慢上行，穩定在2.1%附近。

食品價格走勢明顯弱於季節性。受暖冬因素影響，今年春節期間食品價格環比走勢明顯弱於往年，節后回落幅度卻非常大，說明今年的食品價格不僅僅受到季節性因素影響。從結構來看，鮮菜、鮮果價格走勢基本屬於季節性波動；但去年三季度以來，豬肉價格累計下跌了14%，雞蛋價格下跌31%，超出了季節性波動，對食品價格拖累較大。豬肉價格下跌一方面是因為去年豬價上漲刺激供給增加，當前豬糧比價仍在7.63，高於往年水平；另一方面房地產漲價帶動裝修、傢具、家電消費的同時，對其它消費有一定擠出效應。雞蛋價格則主要受到飼料成本走低、供給增加和禽流感等因素的影響。

非食品中服務類價格上漲明顯。整體來看，非食品價格主要還是表現出季節性的波動。但是服務類價格的上漲非常明顯，5月份同比達到了2.9%，其中醫療服務同比大漲5.8%（主要受醫改政策影響），家庭服務同比4.2%，衣著加工服務4.1%，房租2.9%，教育文化和娛樂2.6%，反映消費在不斷升級。商品類價格中，中、西藥價格同比漲幅都在6%以上，主要受到上游成本推動；交通工具燃料同比10.2%，但隨著油價環比走弱、基數走高，未來會趨於下行。總的來說，PPI前期的回升對CPI非食品價格推動非常有限，主要還是體現在能源價格方面。

受環比回落、基數攀升影響，PPI同比高位回落。年初以來，PPI同比從高點時的7.8%連續回落至5月份的5.5%。其中生產資料從10%以上降至當前7.3%，是主導PPI波動的主要因素，而生活資料仍在0.6%的低位，近兩月有所下滑。

從具體行業來看，煤炭、鋼鐵、石油行業價格均有走弱。煤炭行業主要受到「276政策」放鬆影響，去產能力度有所減弱，供給增加；國內大中型鋼廠煉焦煤平均庫存可用天數已經回升到14天以上，六大發電集團煤炭庫存也在相對高位；所以煤炭採選業價格在3月環比下跌了0.6%，而5月再度下滑。在鋼鐵行業，前期漲價推升行業利潤，生產回升、庫存增加，當前主要鋼材品種庫存相比去年同期仍高出12%，但需求端的汽車、房地產行業趨於回落，黑色金屬採選業價格4月環比下降2.6%，5月繼續下降4.1%。能源領域，OPEC減產作用有限，而美國的頁岩油開採和供應持續對國際油價形成抑制，今年以來國內汽、柴油出廠價均下調了3%，石油相關行業價格也大幅走弱。

值得一提的是，在民營資本佔比相對較高的行業中，存在市場化去產能，價格相對穩定。在橡膠塑料、化纖、化學原料、造紙、印刷等領域，國有資產佔比不足15%，遠低於鋼鐵、煤炭領域的50%以上。市場持續低迷刺激這些行業存在一定程度的自發去產能，例如水泥行業除了全國範圍的錯峰生產和各地政府組織產能去化外，行業內部企業兼并重組增加，合成橡膠行業2016年去產能13萬噸。去年下半年以來這些行業價格不斷回升，在當前PPI回落的情況下，價格表現相對穩定。不過往前看，水泥、造紙、化工等行業去產能依然任重道遠。