供應逐步響應 商品價格回落

內容提要

3月發電集團耗煤量增速仍然較高，水泥價格繼續走強，螺紋鋼、鐵礦石現貨價格穩定在高位。隨著年國中長期信貸資金逐步落地，實體經濟需求繼續穩定。

過去一段時間工業品價格和企業盈利處於較高水平，刺激了企業的生產意願，隨著工業生產逐步走強，工業品價格逐步受到壓制。近期，流通領域重要生產資料價格環比連續3個旬度負增長，南華工業品期貨指數高位開始回落。3月PPI環比增速也可能繼續回落，相應的企業利潤率也將隨之逐步下降。

海外原油價格的回落也有供應釋放的特點。隨著原油價格的恢復並超出頁岩油的盈虧平衡點，美國原油產量出現明顯回升，原油庫存持續上漲。價格回升，盈利改善，逐步驅動供應釋放的傳導機制，與近期國內供應響應並壓低商品價格的邏輯相一致。

近期美國PMI走弱，川普醫改新方案遇阻，市場對美國財政刺激政策的預期有所減弱。美元指數跌破100，國債收益率回落，股票市場也有一定調整。在此背景下，新興市場匯率指數明顯反彈，人民幣匯率大體穩定並略有升值。

房地產市場政策繼續分化，一線城市和部分地區二線城市調控政策繼續趨嚴。3月下旬以來，北京密集出台嚴格的調控政策。考慮到調控政策對需求的打壓，以及此前一段時間銷售高企帶來的需求透支，一段時間內房價的上漲或許可以得到控制。中期內，房價還與土地和住宅供應密切相關，特別是一線城市的土地供應政策是否會有適應性調整仍然需要觀察。

風險提示：(1)政府刺激力度超預期；(2)房地產投資下行；(3)美國政策不確定性

一、工業生產繼續較強，地產調控政策加碼

3月6大發電集團耗煤量同比增速仍然較高，截至目前耗煤量同比增長17%。儘管水力發電較弱對此有一定支持，但考慮到去年3月較強的基數，3月發電耗煤量仍然較強。

3月以來，水泥價格繼續走強。分地區看，長江、東北、華東、華北、西北等比較廣泛的地區水泥價格均有所提升，西南地區價格偏弱。中觀挖掘機等工程機械銷量仍然高企。隨著年國中長期信貸資金逐步落地，實體經濟需求繼續穩定。

房地產市場政策繼續分化。一線城市和部分地區二線城市調控政策繼續趨嚴，比較廣泛的三四線城市繼續推進去庫存。

在通過備案價管控住新房價格后，北京等地的二手房價格繼續提升，3月中旬以來政府密集出台更加嚴格的調控政策，環北京的北三縣、固安、永清等地也相繼出台了限購措施。政策出台後，鏈家數據顯示的成交量和帶看量均有明顯下滑。考慮到調控政策對需求的打壓，以及此前一段時間銷售高企帶來的需求透支，一段時間內房價的上漲或許可以得到控制。但中期內，房價還與土地和住宅供應密切相關，特別是一線城市的土地供應政策是否會有適應性調整仍然需要觀察。

3月至今，30大中城市商品房成交面積增速-34.4%，銷售增速比1-2月下降10.6個百分點，目前30城市銷售情況比2015年3月底水平略高一些，大中城市合計房地產銷售情況總體仍然偏弱。其中，三線城市銷售同比-30%，比1-2月也有明顯下滑。考慮到30城市中的三線城市可能仍然偏大，三四線城市銷售情況還需要等待全國範圍的銷售數據確認。

二、工業品價格回落，通脹維持低位

3月，南華工業品期貨指數高位略有回落。分類看，3月南華能化、金屬、貴金屬、農產品指數均有回落。能化指數-3.3%調整最大，主要受到國際原油價格下行的拖累。

重要品種中，螺紋鋼和鐵礦石現貨價格仍然穩定在高位，期貨價格有所回落。

3月上中旬，流通領域重要生產資料價格環比增速繼續回落。自2月下旬以來，重要生產資料價格連續3個旬度環比負增長。3月PPI環比增速也可能繼續回落，PPI同比增速的高點或許已經出現。

在經濟需求穩定的背景下，過去一段時間工業品價格和企業盈利處於較高水平，刺激了企業的生產意願，表現為工業生產逐步走強，而大宗商品價格逐步回落，顯現了供應層面響應在短期發揮的重要作用。

1-2月，工業企業利潤同比增長31.5%，上游、中游利潤率繼續改善，下游利潤率保持穩定。未來一段時間，考慮到商品價格和PPI環比增速逐步回落，相應的企業利潤率也將隨之逐步下降。

3月上中旬，統計局高頻食品價格環比回落，幅度與歷史平均水平接近。其中，肉，蔬菜，蛋價格回落明顯。合併考慮非食品中原油價格下行的影響，預計3月CPI僅比2月略有恢復，總體通脹水平仍然偏低。

流通領域生產資料中，農業生產資料價格自年初以來環比增速逐步回落，2月以來環比增速持續負增長。綜合考慮糧食領域的產能過剩和庫存壓力，以及近期農業生產資料價格的較低水平，食品領域通脹壓力應該不大。

三、資金利率明顯抬升

3月中旬以來，受MPA考核影響短期資金利率明顯提升。短端債券利率抬升，長端債券收益率大體穩定。1年期國債、國開債收益率分別上行7bps和25bps，10年期國債、5年期國開債收益率下行8bps和6bps，1年期AA級中票收益率上升24bps.

近期周小川行長在博鰲亞洲論壇上的講話，表示「全球貨幣政策制定當局已經開始緊縮」，「國內貨幣寬鬆導致樓市泡沫不是預期後果」，這些表示重申了央行促進防泡沫、去槓桿等重要目標的政策意圖。在2月上旬的旬報中，我們提及，從《金融》雜誌署名文章《2016年貨幣政策調控與改革回顧》中，央行已經明確表示了貨幣政策收緊的政策意圖。此後，央行主要領導的講話對此反覆強調，意味著貨幣政策的趨緊應該仍會持續一段時間。

近期宏觀經濟需求層面穩定，央行繼續收緊貨幣政策的基本麵條件仍然存在。但同時，表徵實體經濟融資成本的票據貼現利率持續上行，是否會逐步影響信貸情況並進而影響實體經濟還有待觀察。

四、海外經濟

3月美國Markit PMI繼續小幅回落0.8個百分點至53.4，日本製造業PMI回落0.7個百分點至52.6。歐元區PMI繼續回升0.8個百分點至56.2.

海外大宗商品價格有所回落，高盛商品指數比3月初回落6%左右。能源指數、農產品指數均有回落，工業金屬、貴金屬指數大體穩定。

大宗商品價格的回落主要受到原油價格的拖累。近期主導原油價格回落的主要因素是市場對美國產量上升和美國原油庫存持續上漲的擔憂。最近一周，美國原油庫存繼續上升500萬桶。考慮到鑽井繼續恢復，美國產量應該會繼續上升。本輪油價的恢復和近期價格反覆也再次測試了頁岩油的盈虧平衡點，或許也反映了未來一段時間原油價格的中樞位置。

隨著原油價格的恢復並超出頁岩油的盈虧平衡點，美國原油產量出現明顯回升。價格回升，盈利改善，逐步到供應釋放的傳導機制，與近期國內供應響應並壓低商品價格的邏輯相一致。

海外PMI走弱，大宗商品價格在此前的高點有所回落，川普新醫改法未能得到足夠的支持票數而撤回，影響了市場對川普政府可能的財政政策刺激預期。在此背景下，隨著美聯儲加息確認后，美國國債收益率略有回落，歐元區德國、法國國債收益率也有相應的回落。美國股票指數有所調整，新興市場股票繼續走強。中旬以來，美元指數略有回落，新興市場匯率指數明顯反彈，人民幣匯率大體穩定並略有升值。