2017房地產是泡沫經濟還是供需失衡

今天這篇文章很長，但非常重要，希望對各位朋友有所啟發，以及對目前房地產和金融有個更加客觀的了解。

先*個歸納，也是筆者一直堅持的觀點：

一線城市的問題在於供給遠遠小於需求。由*不足帶來的房價高企，很難說是泡沫，更談不上會破裂。最新發布的國土規劃綱要透露重要信息：全國建設用地將會*緊。尤其是對京津冀、長三角、珠三角地區。對超大和特大城市中心城區，原則上將不新增建設用地計劃，，，，，，這個信號，不是要繼續推高房價，而是預防下跌未雨綢繆。當然，上海已經提前兩年就*緊了土地*，這是我們堅持上海房價在未來還會有一輪大幅上漲的唯一理由。如果您想問筆者您關心的城市房價未來會怎樣，請自己去查2016和2017的土地*量，如果還在加大*，肯定不會漲！如果已經發生多次土地流拍，肯定沒法再漲。玩法變了！

下面，請認真閱讀，建議看三遍！

談到房地產，許多人的第一反應就是泡沫。以之大，在個別城市出現樓市泡沫當然是可能的。但如果把整個房地產市場看作泡沫，則無法解釋三個非常顯著的事實。

首先，如果房價上漲是由於寬鬆貨幣所導致泡沫現象，那麼我們應該看到房價在大多數城市普遍上漲。事實上，房地產市場是個兩極分化非常嚴重的的市場。一些城市如北京上海的房價漲幅確實非常大。但是大部分城市的房價，過去幾年的累計漲幅其實非常有限。根據搜房的百城指數，最大的100個城市裡，有62個城市今年9月的房價水平比2013年9月時要低。只有17個城市的房價比三年前高20[%]以上，而這17個城市去年只佔全國商品房*面積的16[%]左右。換句話說，房價長期大幅上漲，並不是一個全國性的現象。

第二，在大多數市場泡沫中，基本面越差的資產往往價格上漲越多。因為泡沫中的交易主要為了短期**而不是長期持有，所以基本面是相對次要的。但上述提到的17個城市，13個城市分佈在三大城市群，包括珠三角（深圳，珠海，惠州，東莞，中山），京津冀（北京，保定，廊坊，石家莊，天津）以及長三角（上海，崑山，蘇州），剩下四個是地區性中心城市（廈門，南京，合肥和武漢）。換言之，這17個城市都有因人口集聚或中心城市外溢所帶來的基本面支持，這和股市泡沫中，往往越是沒有基本面支持的垃圾股漲的越多不同。

第三，房價上漲的分佈越來越極端。在上一輪房價上行周期中，大多數城市的房價漲幅居中，漲很多或者很少的城市是少數，整體漲幅呈鐘形分佈。但是這一輪房價上行周期中，兩級分化極其嚴重。同樣以搜房統計的100個城市來說，2016年9月的房價和12個月前相比，有22個城市房價超過15[%]，個別城市甚至超過40[%]。但同時也有63個城市上漲小於5[%]。漲幅分佈從上輪的兩頭低中間高，變成了兩頭高中間低。泡沫理論同樣無法解釋房價漲幅的分佈在最近兩輪周期中的變化。

不是泡沫那是什麼？土地的供需錯配

在房價加速上漲的時候，比如2013年或今年，很多人看到的是高房價，所以認為房地產是「泡沫」。但當房價下降的時候，比如2012年和過去兩年，人們看到更多的是高庫存，所以認為房地產已經「過度投資」了。事實上，房地產真正的問題在於房地產在地區間的供需錯配。

具體來說，房屋*和人口流動的方向是相反的，或者說土地城鎮化和人口城鎮化是背離的。過去5年裡，從住宅的施工面積來看，三四線城市的增速遠超二線城市，而二線城市又超過一線城市。後果就是，在人口流入、房屋需求比較大的城市，*是不足的，因此房價長年上漲。而在人口流出、房屋需求比較小的地方，*是過剩的，因此庫存高企。

如果因為出現庫存問題就認為房地產是過度投資，那麼合理的政策就應該是降低全國範圍的土地*。例如今年上半年，北京上海這樣的大城市，住宅土地的成交面積就在「去庫存」的名義下，和去年同期相比下跌了70[%]和51[%]。但如果供需錯配是正確的，那麼不應該採取一刀切限制樓市的政策，而應該在*不足的城市增加*，而在*過剩的城市減少*。否則，供需不平衡在未來將進一步惡化。

供需錯配和泡沫：截然不同的含義

供需錯配和泡沫，都可以表現為房價高速上升，但兩者是不同的。

首先，兩者的本質不同。如果北京今年只拍*一幅土地，這幅土地的價格一定是天價。但這是因為*不足而非泡沫造成的。對付泡沫的*法關鍵是管住需求，但用同樣*法來對付供給不足，短期也許能壓住房價，但不可能徹底解決問題，更可能惡化長期的供需平衡。

其次，對於房價判斷不同。供需錯配的情況下，一線城市也會由於政策打壓和需求透支，出現短期房價見頂並下跌的情況，但市場能在比較短時間復甦。如果是泡沫破滅，就可能需要很多年才能恢復，比如香港97年和美國07年房價泡沫破裂，分別用了15年和8年才回到泡沫破裂前的水平。所以一個人對未來房價的判斷，以及是否作出購房的決定，和他認為目前房價是否是泡沫密切相關。

第三，經濟預測含義不同。如果是泡沫，總有破滅的一天。從其它國家的經驗看，房地產泡沫的破滅幾乎毫無例外會伴隨著經濟長期低迷，不太可能很快復甦。但如果房價漲主要是因為供需錯配，那麼在政策壓力和需求透支的情況下，明年房地產市場的確可能進入下行周期，經濟當然也會受到負面影響，但不太可能出現房地產泡沫破滅后的大蕭條和長期停滯的景象。

第四，驅動因素不同。供需失衡和泡沫的一個重要區別是槓桿率和短炒的比例。的一線城市既有限購，又有限貸，首付至少20[%]，而且短期**的稅費成本非常高，這一切都使得資金快速進出的難度很大。至於本地市民由於擔心房價上漲提前購房，這更像是透支未來的需求而不是炒房，這一點從政策*緊的時候就能看出來。如果是泡沫，當政策轉向的時候，通常會出現投機客紛紛出逃卻無人接盤的情況。但每次*緊樓市政策，我們看到的，更多是購房者試圖在政策*緊前趕上最後一班車。相比樓市，土地市場沒有限購等進出限制，而且*發商的槓桿可以遠高於購房者，出現泡沫的可能性要大不少。

最後，需要強調的是，不是泡沫，不代表合情合意。我們將在後文中講談到，由於土地供需錯配所造成高房價與高庫存並存，既不合情（財富分配）也不合理（經濟增長），但並不能因此得出高房價就是泡沫的結論。

關於房價的其它解釋

關於房價還存在著其它的解釋，例如貨幣超發或者人口結構。這些解釋都有其合理的部分，但是相對於土地的地區供需錯配，都是相對次要的。

例如，貨幣超發無法解釋大多數城市的房價漲幅非常有限。而且，金融危機之後，全世界央行都通過貨幣寬鬆刺激經濟，但大多數國家的房價並沒有出現如一線城市這樣的大幅上漲。此外，香港由於匯率同美元掛鉤，沒有獨立的貨幣政策。但房價仍然長年很高，所以關鍵還是*問題。

事實上，房價和貨幣是互為因果的。很多人覺得政府刺激樓市，就是央行嘩嘩*動印鈔機，老百姓手上錢多了，就把房價*上去了。其實，更加符合現實的描述是，樓市升溫，房地產成交量上漲，導致房貸上升。當這些房貸被*發商或*房人存到銀行后，就變成了存款，而存款就是貨幣。另外，房價的上漲，會導致了房產和土地作為抵押品的價值上漲，從而可以撬動更多的貸款，這些貸款最後也變成存款。

換句話說，樓市火爆導致了貨幣增速的加快。所以，不能因為貨幣和房價高度相關，就認為是貨幣超發導致房價上升。反而更應該問，為什麼樓市的火爆為什麼屢澆不滅？答案正是供需錯配。這也是為什麼世界上其它央行也放鬆貨幣，但房價上升遠遠小於的原因。

至於人口結構這樣的慢變數，在發達國家和房價都不是簡單的一一對應，日本90年代房價下跌和美國00年後的房價上漲，和人口關係都不大。至於象這樣處於劇烈的結構轉型的國家，人口的影響就更加模糊。勞動人口（15-59歲）在2010年左右就已見頂，但之後房地產市場仍經歷了兩輪周期。上海2015年人口是下降的，但2016年卻經歷了房價的大幅上漲。而且，全國層面人口結構的變化，也無法解釋房地產市場為何變得如此兩極分化。

而且，的人口流動遠未完成。由於現存的戶籍和土地制度，雖然農業只佔經濟9[%]，但農村人口仍占人口的44[%]。目前以常住人口計算的城鎮化率僅56[%]，而以戶籍計算的僅40[%]，遠遠小於歐美和東亞國家超過80[%]的城鎮化率。同時，城市人口內部的遷徙也遠未結束，由於長期計劃經濟的影響，一直存在大城市太小，小城市太大的問題。一線城市如北京上海的居民佔全國人口的比例，要遠遠小於大多數國際的一線城市。同時，地區和城鄉之間的*入差距之大，也是國際少見的。所以，人口將繼續向大城市及其周邊城市流動，甚至在每個省內部，人口也正在向省內的一線城市集中，像河南，遼寧和安徽這樣的人口大省，過去五年省會人口的增加都超過了整個省的人口增加。

供需錯配的背後：土地制度

土地在地區之間的供需錯配，導致了部分城市土地*不足，房價高速上漲。而大部分地區土地*過剩，庫存高企。而在這背後，正是特有的土地制度。

對於中央政府而言，房地產是穩增長重要的政策工具。房地產及其相關行業，占經濟的比例要超過20[%]。對於存在增長目標硬約束的中央政府而言，自然無法坐視房地產持續低迷。從1998年的房地產市場化改革，到2008年四萬億時*的樓市政策，再到今年2月的下調首付比例，背後無不具有穩增長的考慮。

另一方面，出於社會輿論的壓力，政策制定者也無法坐視房價長期快速的上漲，必須*政策調控樓市。這種糾結的心態，造成了樓市另一個特有的現象：短周期。當樓價下調一段時間，政策就會*刺激樓市。當樓價上漲一段時間，政策就會*緊來打壓樓市。所以，全世界大多數國家包括的香港地區，房地產通常會經歷持續多年的長周期。但過去十多年內，就已經經歷了4-5次房價短周期，背後都是政府的有形之手在起作用。

對於地方政府而言，土地的作用更是三位一體的：既是財政*入的來源，又是貸款的抵押品，還是招商引資的政策工具。

一方面，*地*入和與房地產相關的稅**入，有時會佔到地方政府*入的一半以上。另一方面， 地方政府通過將土地注入融資平台，然後用土地作為抵押品，可以通過槓桿來撬動更多的資金從事投資。而這些投資能帶來更多更好的基礎設施，從而使土地進一步升值，帶來更多的資金。這樣的良性循環是過去20年經濟奇迹的重要一環，也是地方政府經濟學的重要一課。最後，地方政府也可以通過土地優惠來招商引資，從而帶動本地就業和稅*的上升。

對於大城市，由於擁有多種產業和政策工具，不論在資金和招商引資上，對土地的依賴度沒有中小城市那麼大，而且有控制人口的目標，因此土地*相對有限。而中小城市由於財政資金有限，對土地的依賴度更高，這就導致其土地*過大。但是人口又是從小城市流向大城市的，這就出現土地在地區間的供需錯配。

以上海為例。上海的城區面積在6300平方公里左右，但其中城市建設用地面積只有大約一半。其他的土地大部分是農業用地，但農業占上海經濟的總量已經不到0.5[%]。在城市建設用地中，工業用地將近30[%]，遠遠超過世界上大多數一線城市，例如香港的工業用地僅占其城市用地的10[%]。

同時，上海的耕地面積大概在1800平方公里左右，但在2015年的住宅類土地的成交面積卻僅有7平方公里不到，並且逐年下降。而且這些成交的住宅類土地，平均容積率只有1.8，遠低於國際一線城市5-10的水平。目前來看，上海的土地*受到了國家建設用地指標和耕地紅線的限制，增加的空間相當有限。但是在整個經濟的層面，一方面在人口流入的一二線城市保留大量耕地，另一方面卻在人口流出的三四線城市將大量耕地轉為住宅用地，造成大量庫存積壓。這種土地在地區之間的供需錯配，產生了土地和勞動力配置效率的下降。

樓市的風險有多大？

討論了房地產市場背後的影響因素，回到當下，一個重要的問題是，給定部分城市的樓市火爆，接下來房價大跌，並導致經濟硬著陸的風險有多大？我們認為，樓市重演去年股市崩盤，或者美國08年金融危機的可能性並不大。本輪地產周期仍將重複之前幾輪周期的情況，在今年需求的提前釋放以及政策的打壓下，明年房地產市場可能進入一輪新的下行周期，成交量和價格都將逐步趨冷。但是，如果目前的土地供需情況不改變，面對人口流入的一二線城市，中長期來說住房仍會處於供不應求的狀況。

首先，前面已經提過，的城市中，樓價長期上漲的城市並不多。的確不少二線城市今年漲幅很大，但也要看到，這些城市之前大多經歷了長期的房價停滯。如果以五年的長度看，房價漲幅很大的仍然主要是一線城市。而一線城市的問題在於供給遠遠小於需求。由*不足帶來的房價高企，很難說是泡沫，更談不上會破裂。而大多數*過剩的三四線城市，長期來看房價漲幅非常有限。

第二，家庭部門的杠杠率不高。雖然今年房貸的增速非常快，但家庭債務占GDP的比重仍然不到40[%]，大概23萬億*左右，其中大部分是房貸。假設這些債務的平均利率是5[%]，每年利息支出 在1.2萬億左右，而居民的銀行存款就有將近60萬億。而且，這5[%]的平均利率還有很大的下調空間，目前香港的房貸利率就只有2[%]左右。

第三，房價和金融市場的關係並不那麼緊密。很多人以為美國08年金融危機的主因是房價下跌，其實，房價下跌只是一個導火線而已。更重要的是，下跌的房價導致了大量以房貸為基礎的衍生產品出現了違約，從而引發金融市場出現大規模恐慌，最後升級為一場全面的金融危機。單單房價下跌本身，並不足以直接導致08年這麼大的危機。例如香港在2003年的時候，房價曾比97年的高點下跌了70[%]，但金融體系仍然正常運作。在，類似的房貸衍生產品幾乎不存在。而且首付比例非常高，直到去年9月前仍要求30[%]的首付比例，現在仍有20[%]，並不存在美國式的次貸現象。

第四，政府的房價調控降低了樓市的風險。歷史上幾乎每次房地產短周期背後，最重要的因素都在於政策的變化。房價的上升周期通常低於兩年，除了*始的醞釀期，以及最後的熄火期，中間房價上升較快的時間，只有1年左右。上升周期后，再進入一到兩年的房價平台期，消化前期的房價漲幅。這種衝刺和修整交替的短周期特點，防止了房價在一輪周期中上升過多。10月以來房地產政策再度*緊，樓市已經*始降溫，明年甚至可能出現全國範圍房價下跌的情況。這種短周期的現象，一定程度上遏制了價格一次上漲過多的風險。

第五，政府手中擁有大量的政策工具。例如，由於農村土地產權的性質，政府對於土地*的保持著非常強的控制能力。在樓市低迷的時候減少供地，在樓市火熱的時候增加供地，從而改變*狀況並且穩定市場預期。事實上，政府不僅可以改變未來的土地*，在極端情況下甚至可以改變過去的土地*，比如從*發商手上回購土地，或者改變土地用途及容積率等。政府還可以控制信貸，包括首付比例，按揭利率，貸款資格等。政府還可以改變購房條件，例如戶籍，居住年限，已購套數等等。

第六，一線城市的限購，使得北上深的房價，主要受改善性需求而非炒房推動。固然在這波樓市上漲中，有大量的購房者加槓桿*房，但高額的交易稅費，使得這些**更接近未來需求的提前釋放，而非在短期內的炒樓行為。另外，限購的存在，能夠使得潛在*力在未來逐步釋放。在大多數市場上，當預期達成一致，比如所有人都看漲時，市場離反轉通常就不遠了，因為這時潛在的*盤力量已近耗盡。但一線城市的樓市不同，即使所有人都看多一線樓市的房價，場外還有大量因限購而無法入市的潛在購房者，*盤的力量依然存在。而且，地方政府可以根據本地樓市的狀況了來調整限購條件，從而保證了新*力長期穩定的入場。

第七，作為趕超型國家，在接下來的十到二十年裡，經濟增長雖然不太可能重複過去的經濟增速，但仍可能比其他發達國家的要快。這會影響到合理的房價*入比，由於租金是*入的一部分，也會影響到房租*益率。以房價*入比為例，當下一線城市的房價*入比，的確要遠遠高於世界上大多數一線城市。以上海目前的平均*入，普通家庭*房要32年，而東京只需要23年。但是，假如上海未來20年可以保持5[%]的名義*入增速（包含了通貨膨脹的*入增速），而東京只有2[%]。那麼，上海現在的房價相當於未來20年裡每年平均*入的18倍，而東京是19倍。當然，這樣的計算是比較簡化的，因為還需要考慮其它因素，比如特有的戶籍制度給一線城市帶來的教育養老「租金」，嚴控大城市人口的人口政策，在大城市保留大量耕地的土地政策，以及持有房產的成本差異如房產稅等。

土地供需錯配的負面影響

需要指出的是，作為經濟研究者，我們主要著眼於預測的準確性而非價值判斷。雖然我們認為樓價大跌的可能不大，引發經濟硬著陸的可能更小，但這不代表我們認為房地產的現狀是健康的。就如同我們在「債務的虛與實」（鏈接）中對債務問題的分析，出現美國08年債務危機的可能性並不大，但是債務卻折射出經濟深層次的體制性問題。危機的可能性低，反而會降低解決問題的緊迫性，長期來看增加了問題的嚴重性。

首先，土地的「供需失衡」造成了地區和城鄉之間的財富分配惡化。一個上海居民，和一個長沙居民，還有一個在城市不擁有房產的農民相比，過去10年中財富的變化有天壤之別。雖然他們的工資*入也有差距，但這種財富的差距，主要是由於房產增值帶來的。

其次，土地的「供需失衡「降低了經濟潛在的增速。經濟越來越依靠服務業和創新，而大多數的高端服務業都位於一二線城市，而絕大多數創新也是在一二線城市完成的。由於房價高企，妨礙了人口集聚的進程，目前北京上海人口的增加速度，和5年前比已經大幅放緩。另外高房價導致勞動力成本上升，也對企業的競爭力產生了不利的影響。

第三，新房價格中可能有超過一半歸政府所有，包括地價*入和稅費*入，這本質是一種從居民到政府的轉移支付。而居民為了*房，則被迫減少消費增加儲蓄。最後的結果是，經濟中消費的比例遠低於絕大多數國家，所以儲蓄率特別高。而這些儲蓄最後又通過銀行貸款，變成了投資和債務。這就是我們在「債務虛與實」中提到的，高債務的根源之一。在這個意義上，經濟的幾大重要問題像債務和地產，都是密切相聯的。

保匯率還是保樓市？

目前有一種說法是保匯率還是保樓市。持有這種看法的人認為，因為房價已經漲了這麼多，那麼的房產作為一種財富，已經大大升值，如果*對美元不貶值，那豈不是可以把全世界都*下來？這種說法並不准確。

首先，就像前面提到，房價大幅上漲不是一個全國的現象，過去三年裡，房價累積漲幅超過*入累積漲幅的城市並不多。其次，房價代表的是最近成交的價格。而房地產市場是個存量遠超交易量的市場，用當前的交易價格乘以整個房產的存量來計算財富升值，並不合理。第三，即使房價上漲導致財富大幅上升，對匯率會產生一定壓力，但匯率是由多種因素綜合的結果，並不是說財富上升就一定會貶值。就像銀行存款從2000年左右的10萬億*增加到目前的接近150萬億，很多人在多年前就擔心高儲蓄像「籠中虎」，會引發高通脹或大貶值，但至今也沒有發生。

事實上，房價和匯率同向或反向變動的情況都很常見，原因在於，房價只是影響匯率的諸多因素之一，匯率也只是影響房價的諸多因素之一，兩者並不存在一一對應關係。其它因素像資本流動，風險偏好，經濟增長，通貨膨脹和貨幣政策，都會同時影響到匯率和房價。最後的結果取決於眾多因素的總和，並不確定。

比如像韓國和俄羅斯這種房價上漲和貨幣貶值同時出現的情況，背後的原因在於這些國家的通貨膨脹比較高，「票子毛了」，所以房價上漲和貨幣貶值同時發生，並不存在匯率和房價的棄保問題。2014年前有大量資本凈流入，房價上漲的同時匯率升值。目前，影響*的關鍵在於匯率預期，如果*大幅下跌，貶值預期惡化，大量資本流出，這時恐怕匯率和房價一個都保不住。當然，今後如果*貶值預期可以逐步化解，的資本凈流入重新轉正，匯率和房價出現像2014年之前的同步上漲，也不是不可能的。

房地產市場的未來

判斷房地產市場的未來，關鍵看目前的土地制度，戶籍制度，以及嚴控超大城市人口規模的政策，是否會發生鬆動，因為這牽涉到目前房地產市場的核心問題，也就是土地的地區供需錯配。

如果要判斷目前的政策框架是否會發生改變，首先要對在現存條件下的房地產市場發展潛力有所評估。我們測算，截至2015年底，的存量住房達到190億平方米。以現在7.67億城鎮人口計算，的城鎮人均住宅面積為25平方米。 未來的房屋需求主要來自城鎮化，更新和改善性需求。整體看房地產的增長潛力已經大幅下降。具體來說，

城鎮化需求：的城鎮化率在2015年達到56[%]。假設城鎮化率在2026年達到65[%] （過去十年從44[%]增加到56[%]），這意味著未來十年城鎮人口需要增加1.7億人。假設人均住宅面積為25平方米，這意味著43億平米的新增住房需求。

更新需求：在現有的190億平米存量中，有37億平米是2000年以前建造的。由於的商品房市場從2000年初才*始真正起步，在此之前建造的房屋大都質量較差。因此，我們假設其中有一半將在未來十年內拆遷重建。這又將帶來約19億平米的住房需求。

改善需求：以65[%] 的城鎮化率計算，到2026年的城鎮人口將達到9.37億人。如果假設人均住宅面積從25平米提升到30平米，這又將帶來47億平米的額外住房需求。

把這三部分相加，未來十年的住房總需求大致在108億平米左右。從新*工的角度看，考慮到目前還有30億平米左右的庫存，未來10年的新*工總和大概在80億平米左右，和過去6年的新*工總和差不多。

以上的估計無疑非常粗略。比如，如果未來城鎮化更多是靠城鄉合併，那麼上面的計算就可能會高估需求。其目的不是預測，而是為了一個大致的估計。但似乎可以說，在目前的政策框架下，房地產繼續大幅增長的潛力是非常有限的，而房地產保增長的能力也將逐漸下降。而且，未來的新增需求很可能集中在人口流入的一二線城市，而這些城市目前面臨著土地*不足的問題。所以從長期來看，目前政策框架下房地產長期需求並不樂觀，再加上供需錯配這樣的結構性扭曲，有可能會倒逼目前的土地和戶籍政策在未來發生變化。

債務和房地產的本質都在於要素錯配

本文的核心結論是房地產的主要問題並不是泡沫，造成高房價和高庫存並存的主因是土地的供需錯配，而背後又是特有的土地制度。由於存在政府的調控，樓市崩盤的風險並不大，但目前的房地產市場已經帶來了諸多的負面影響，不僅惡化了財富分配，也降低了經濟長期的潛在增長率。

事實上，房地產和另一個熱點問題債務一樣，具有深刻的歷史和制度背景，反映了經濟深層次的問題。一個認識的誤區是將的債務和房地產問題同發達國家相類比，認為主要風險在於債務危機和房地產泡沫的破滅。但我們認為，出現危機的風險其實不大，債務和房地產真正問題在於背後反應了生產要素錯配，這種錯配會大幅降低經濟的長期增長潛力，這才是最大的風險所在。

換句話說，將的債務和房地產問題和美國的類似問題相提並論，就好像兩個人都發燒，但一個是因為肺炎，另一個是由於傷口感染。如果只看體溫高低，把傷口感染當作肺炎一樣治；或者只顧把體溫降下去，不管發燒的真實病因，都無法解決問題。

經濟在過去15年能夠實現大幅趕超，要素配置的改善是最主要的原因。全球化的大浪使得數億農民離*農業，進入工業和服務業，這種部門之間的勞動力重新配置大幅提高了生產效率。但是，最關鍵的生產要素，包括資本，土地，勞動力，目前仍然存在著嚴重的錯配。

的債務問題本質是資本的錯配。在「債務虛與實」中，我們談到債務主要是國有部門的問題。在企業債務中，國有企業的債務佔到6成以上。國有企業債務加上政府債務，佔到總債務的65[%]。由於債主也是國有銀行為主，再加上政府的干預能力很強，短期爆發債務危機的可能不大。但是，對危機風險的過度關注，可能會忽略債務背後更深層次的問題，也就是資本在國有和民營之間的錯配。一個表現就是民營企業的規模有限。在2015年財富500強中，有94家企業入選，僅次於美國的128家。但美國公司基本都是民企，而的94家企業中僅有9家民企。如果不解決債務背後的體制問題，光通過一些財務手段降低賬面債務，並不能真正達到去槓桿的目的。

而房地產市場則是土地的錯配。一方面人口流入的大城市保留大量耕地，造成房價高企。而另一方面人口流出的城市建造了大量住宅，造成庫存堆積。將一線城市的房價大漲，同其他國家歷史上的房地產泡沫對比，無疑忽略了的房地產市場在供給端的巨大問題，並對一線城市房價的長期走勢產生誤判。

最後，戶籍和土地制度也造成了勞動力的錯配。這既存在於城鄉之間：雖然農業占經濟的比重已經低於10[%]，仍有超過40[%]的人口住在農村；也存在於城市之間，原因正是上面提到的土地錯配。

因此，將經濟同日本90年代簡單類比，認為將面臨「失去的二十年」，這種比較並不准確。日本90年代並不存在如此巨大的土地，資本和勞動力的錯配，當然也不存在由於糾正這些錯配帶來的增長潛力。但能否釋放這些潛力，關鍵在於改革。真正解決的債務問題，主要在於國企改革，改變資本在國有和民營之間錯配。而真正解決房地產的問題，主要在於土地戶籍以及相關的財稅改革，讓土地的城鎮化跟隨人的城鎮化，而不是相反。在這個意義，債務和房地產作為近年來最受關注的兩大問題，既體現了經濟深層次的體制問題，也蘊含了解決這些問題的抓手。

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