從市凈率看美股估值

市凈率(PB Ratio)，是金融投資中使用最頻繁的指標之一。今天這篇文章，就來專門講講這個指標。

上圖中的公式顯示了計算市凈率的方法。我們可以看到，該比率由股票價格除以公司每股凈資產(Book Value)得出。

股票價格大家很容易理解，但是有些讀者可能對每股凈資產(Book Value)不太熟悉，所以讓我在這裡稍微解釋一下。公司凈資產=總資產-總負債，是股東們在公司中的權益，因此也被稱為股東權益。每股凈資產= 股東權益÷總股數。一般來說，每股凈資產越高，公司越值錢。

用公司的股票價格去除以每股凈資產得出的市凈率，可以幫助投資者對公司估值的高低有一個大概的了解，也可以幫助我們在不同的公司之間比較他們的估值高低。

舉例來說，如果A公司股票價格為200元/股，公司最近的年報顯示其每股凈資產為100元，那麼在這種情況下的市凈率就為2。如果同行業內有一家B公司，股票價格為400元，而每股凈資產為200元，那麼其市凈率也是2。在這種情況下，公司A和公司B基於市凈率的估值相同，兩家公司一樣貴。

在使用市凈率對公司進行估值和比較時，投資者要記住一些重要的注意事項。

首先，市凈率對於不同行業的公司的價值不同。對於那些重資產類型的企業，其凈值(BV)和市值(MV)比較接近，因此市凈率比較有用。典型的行業包括：銀行，房地產和鋼鐵。在分析這些行業的公司時，市凈率是一個重要指標。

一般的會計準則，在計算公司凈值時會忽略「無形資產」。因此市凈率對於一些輕資產，重科技的服務類公司可能會有一定的誤導性。

舉例來說，上圖顯示的是美國的富國銀行(Wells Fargo)過去20年的歷史市凈率(PB)。我們可以看到，在2008年金融危機以前，該比率一直在1.8到2.2倍左右，非常穩定。

2008年的金融危機導致全球幾乎所有的大銀行受到重創，股價和市凈率同時大跌。在金融危機后的幾年中，富國銀行和其他銀行一樣，花了接近10年的時間修復資產負債表，其市凈率又慢慢爬升至1.6倍左右。總體上來說，市凈率對於銀行股票的估值還是非常有用的。

但是同樣一個市凈率，在科技行業的含義和價值就完全不同了。比如上圖顯示的是微軟(MSFT)歷史上的市凈率。我們可以看到其市凈率一直很高，在科技泡沫頂端時其PB高達12倍。目前(2017年6月)MSFT的市凈率在7倍多，要比一些傳統行業中的重資產企業高得多。其中一個很主要的原因就是微軟的資產有很大一塊是無形的專利和商譽，在計算中被排除在凈資產以外，因此這類科技企業的市凈率一般都比較高。

其次，對於一些高槓桿(債台高築)的公司，市凈率給予投資者的信息價值比較有限。有些時候，這些公司的市凈率為負(因為債務太高)，這樣該數據比例就失去了分析意義。

過去100年，美國股市(以道瓊斯指數為例)上市公司的市凈率大致在1倍到4倍之間上下波動。這種波動範圍是有其原因的。

如果公司股票賣的特別便宜，市凈率小於1(比如在1932年大蕭條時期和1980年滯脹時期)，這就意味著公司股東正在「砸鍋賣鐵」。因為理論上以這個價格把公司買下來，然後破產清盤，把所有值錢的資產都賣掉，也能賺到一筆。

當然，一般來所公司估值到達如此「賤賣」的程度，一定有不少重要的原因。比如這時候正好處於經濟蕭條期，大家都急需流動性，因此公司股東寧願賤賣股票以換取現金。或者公司的帳做的不準，其凈資產沒有賬上顯示的那麼高，公司管理層心裡清楚那個凈資產可能有水分。「便宜沒好貨」，說的就是這個道理。

在經濟向好的時候，公司股票價格上漲，其市凈率也水漲船高。如果市凈率超過了3倍，那麼投資者們可能需要提高警惕。一樣東西，如果你買貴了，那麼接下來其價格下跌的風險自然也會更高。

在1999/2000年股票市場達到「瘋狂」程度的時候，道瓊斯指數的市凈率達到了8.16倍。這個比率可謂前無古人。後來科技泡沫破裂，給很多投資者留下了一輩子都抹不掉的回憶。

很多人關心的問題是，作為股民我們能否基於市凈率去「低買高賣」？如果在市凈率低的時候建倉，在市凈率高的時候拋出，能否取得比市場指數更好的投資回報？

兩位美國學者(Keppler and Encinosa， 2017)回顧了世界發達國家過去36年(1970-2016)的股票歷史回報，發現股票的平均市凈率和接下來的股票回報確實有負相關關係。簡而言之，股票的平均市凈率越高，接下來幾年的投資回報就越低。

如果一個股市(發達國家)的平均市凈率低於1.7倍，那麼該市場在接下來的4年中，其股市基本總會上漲，回報平均可以達到每年15%左右。如果該市場的平均市凈率介於1.7-3.46之間，那麼接下來四年的股市回報平均在每年7%左右。如果該市場的平均市凈率超過3.46倍，那麼該市場在接下來4年中幾乎肯定下跌，平均回報為每年-5%左右。

目前(2017年6月)，美國標準普爾500公司的平均市凈率在3.16左右，也就是說目前的美股基於市凈率的估值大致在上圖的中間區域(1.70-3.46倍).

投資者需要注意的是，市凈率大致可以告訴我們股市的估值高低，但它無法幫助我們擇時(選擇何時買入，何時賣出).

以1999/2000年的科技股泡沫為例，道瓊斯指數的市凈率在1996年左右就已經超過3倍。但是投資者如果在那個時候開始賣空股票，那麼他可能還沒等到泡沫破裂就已經破產了。同時，上圖顯示的是市凈率和股市接下來4年的平均回報的關係。投資者在真正理解這樣的統計關係之前，首先要養成耐心的投資習慣。如果投資者沒有4年或者更長的長期投資習慣，那麼這樣的研究結果對他的幫助價值並不會很大。

上面提到的規律在發展家股市中也適用。如上圖所示，如果該國股市的市凈率低於1.22，那麼接下來4年的股市平均回報為每年13%左右。如果市凈率介於1.22和2.76之間，那麼接下來4年的股市年回報在9%左右。而如果該國股市的市凈率超過2.76，那麼接下來股市下跌的概率會比較大，每年的回報為-5%左右。

上圖顯示的是上證A股的歷史市凈率。目前上證A股市凈率在1.67左右，相對來說處於歷史低位。

市凈率是財務分析中被看的比較多的指標之一。投資者在用市凈率分析股票估值時，要理解該指標的優點和缺點，通過科學的分析來利用這樣的金融概念幫助自己做出更為理性的投資決策。