工銀國際：人民幣最困難階段即將過去

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程實：人民幣匯率將繼續趨近長期均衡，但最困難階段已經過去

程實（工銀國際研究部主管） 來源：澎湃新聞

「理論是灰色的，而現實之樹長青」。2015年「811匯改」以來，人民幣匯率波動牽動人心，人民幣兌美元貶值預期如鬼魅般揮之不去，甚至在強勢美元衝擊下漸成「心魔」。我們認為，之所以市場預期非理性，很大程度上是因為既有的匯率理論無法給出一個邏輯自洽且具有現實解釋力的「理性」基準。在瞬息萬變、錯綜複雜的現實面前，刻板的理論是脆弱的，需要從現實中汲取修正與進化的新智慧。經過一年多的切身體會和長期的討論與思考，我們在這裡提出一個基於現實的人民幣匯率長短期運行機制，期望對理解人民幣匯率的過去、現在和未來提供一個務實的新框架。基於這個新框架，人民幣匯率的長期運行是由基本面內生驅動的，人民幣兌一籃子貨幣的有效匯率指數向其「合理均衡水平」漸次趨近；人民幣匯率的短期運行是由市場與央行的博弈決定的，在美元匯率強弱迥異的三種情景下，人民幣兌美元呈現出具有隱藏規律性的不同波動模式。在長期運行與短期波動無縫鏈接的過程中，政策調控的底線思維充分體現，並對維繫人民幣匯率的現實穩定發揮著支撐作用。本篇報告將聚焦於長短期運行機制的框架思想，我們將在下篇報告中給出原創模型。

人民幣匯率的兩條底線。2015年「811匯改」以來，人民幣匯率的現實運行具有鮮明特徵：一方面，長期運行方向明確且少有異議，人民幣兌一籃子貨幣的有效匯率和最重要的貨幣對——人民幣兌美元匯率均呈現出貶值趨勢，貶值預期在「自我實現」的過程中未見消減，反而有所強化甚至階段性異化為貶值「心魔」。第二，短期波動常態性出人意料，就人民幣兌美元而言，兩股力量持續膠著，市場與央行的博弈複雜多變，既沒有迅速出現市場篤定的「破7」，也沒有出現讓央行可以全然放鬆的預期穩定局面。人民幣匯率長短期的現實運行特徵迥異，這使得傳統理論和市場經驗難以完美對接長期和短期，進而加劇了思維的割裂和走勢的紊亂。我們認為，能夠讓人民幣匯率長期運行與短期運行邏輯自洽的核心點在於政策取向，經濟金融政策的關鍵詞是「底線思維」，而人民幣匯率運行則隱藏了兩條底線：一條底線是人民幣兌一籃子貨幣的有效匯率不能過度偏離長期合理均衡水平，長期運行必須反映人民幣基本面；另一條底線是人民幣匯率在向長期均衡水平趨近的過程中不能出現短期過度波動，短期運行必須謹防系統性風險，需時刻警惕貶值心魔引發擠兌式的資本外逃。

人民幣匯率長短期運行機制。在兩條底線的串聯下，人民幣匯率長短期運行遵循一個狀態依存型的動態機制。一方面，長期運行的核心機制是均衡趨近，即人民幣有效匯率內生趨向合理均衡水平，方向穩定。根據我們利用行為均衡理論進行的實證測算，2005年-2016年，人民幣有效匯率呈現出先低估再高估的趨勢特徵，2014年第四季度前，人民幣有效匯率長期低估，升值是大方向；2014年第四季度至今，人民幣有效匯率始終高估，貶值是大方向。另一方面，短期運行的核心機制是因勢利導，即根據美元狀態選擇三種不同的人民幣兌美元波動策略，平穩、有序地實現長期均衡回歸。具體而言，短期運行分為三個情景：情景A，美元指數穩定於非絕對高位，此時，通過人民幣兌美元漸進、有序貶值即可實現人民幣有效匯率高估壓力的緩釋；情景B，美元指數階段性走低，此時，通過維繫人民幣兌美元的階段性穩定，即可實現人民幣有效匯率高估壓力的緩釋。應該說，情景A與情景B都是人民幣運行比較愜意的階段，兩條底線均較為穩固，央行不存在太大痛苦。重要的是情景C，美元指數迅速攀升並持續位於絕對高位，此時，人民幣兩條底線均受到衝擊。一方面，人民幣有效匯率存在隨美元同步上行的內生動力，高估壓力不減反增；另一方面，人民幣兌美元階段性貶值壓力加大，貶值心魔強化並帶來資本外逃風險。在這種模式下，央行由於兩難而非常痛苦，容忍人民幣兌美元快速貶值可能導致預期失控，加強人民幣兌美元維穩力度則會放大人民幣偏離長期均衡的程度。央行的最優選擇只有在既定規則下最小化這種痛苦，這個求解最優化的結果，既不是完全維持有效匯率穩定，也不是全然放任人民幣兌美元貶值預期自我實現，而是在兩者間尋求一種動態平衡。這一最優化過程在執行策略上即為人民幣兌美元中間價的「雙錨機制」，2016年2月，央行明確了「收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化」的中間價形成機制，這種對「市場供求指向、保持對一籃子貨幣基本穩定和穩定市場預期」的兼顧實際上就是約束條件下痛苦指數最優化的體現。任何約束條件下的最優化求解，都是一個標準的經濟學問題。央行在兩條底線約束下最小化匯率選擇痛苦的問題，某種程度上很像央行在通脹與失業之間最小化痛苦的利率決策問題，研究後者的經典「痛苦指數」模型也為我們求解前者提供了思路。我們也基於這一思想，構建了人民幣匯率「痛苦指數」模型，並藉由實證獲得了一些有力推論（我們將在下篇報告中介紹我們的模型和推論）。

人民幣匯率現實軌跡的過去與未來。基於現實的人民幣匯率長短期運行機制很好地擬合了「811匯改」以來的人民幣走勢：2015年12月至2016年3月屬於情景B，美元階段性貶值，人民幣兌美元維持穩定，有效匯率高估壓力自然下降；2016年4月至2016年9月屬於情景A，美元階段性穩定，人民幣兌美元漸次貶值，有效匯率高估壓力隨之下降。2016年10月至今則為最複雜的情景C，美元快速升值並維持在高位，人民幣兩條底線同時受到衝擊，而央行則在最小化痛苦的理性抉擇過程中因勢利導，維持著內生穩定的政策偏好：在美元急升的前半段，人民幣兌美元貶值速度加快，對沖有效匯率高估加劇的壓力；在美元高位震蕩的後半段，央行抓住市場貶值預期過度集中、美元急升勢頭減弱的時機，在2017年伊始即果斷加強預期管理力度，在打破貶值共識、化解人民幣兌美元急貶風險的同時，也並未進一步惡化有效匯率高估的狀態。展望未來，人民幣匯率長短期運行機制將依舊有效，美元指數的變化將決定三種情景的最後定位，結合我們對全球宏觀的深度研究，我們認為，未來數月在先短期盤恆於情景C后，有望又會進入先情景B再情景A的新一輪模式轉換。也就是說，未來人民幣在短期企穩后還將繼續趨近長期均衡，人民幣有效匯率和人民幣兌美元匯率均有貶值空間，但伴隨著美元沖高回落，人民幣兌美元貶值壓力下降、空間有限，人民幣最困難的c階段即將過去，運行的痛苦將有望緩解。 （本文系工銀國際研究部報告，經授權刊發。）