格物致知系列之十三：A股"漂亮50"比海外貴嗎？

A股國際化背景下，重視龍頭股估值國際比較

A股「漂亮50」到底貴不貴？我們認為，在A股國際化趨勢下，應越來越重視A股估值國際比較。當前A股處於消耗性博弈格局，上半年交易額和波動率下行，自然人賬戶數量持續下滑，而陸股通北向資金已成為當前A股重要的邊際交易力量，影響A股「以龍為首」風格。應站在全球對比視角評估A股龍頭股估值，作為研判龍頭股走勢的參考之一。我們對比框架包括：個股估值對標、行業估值對標、剔除行業估值水位差考察龍頭股折溢價程度差異。

A股龍頭股PE對標海外：PE水平相當，PEG優勢顯著

「漂亮50」集中於消費（含消費電子）與金融領域大市值龍頭股，我們選擇主要發達市場（美/英/日/德）、亞洲新興市場（香港/台灣/韓國/馬來西亞/印度/泰國/印尼）同行業龍頭股作為對標對象；以PE（滾動+動態+PEG）作為橫向對比指標。我們發現：雖然A股龍頭股滾動PE大多已略高於海外（發達+新興），動態PE（基於彭博3年業績增速預測）水平相當，但PEG普遍顯著低於發達市場（部分家電龍頭等個股除外）。同時，A股部分龍頭股在新興市場存在稀缺性（如白酒、家電、家居、保健護理服務等）。

A股行業估值普遍高於海外，行業生態、博弈因素等差異貢獻水位差

上述跨市場個股估值溢價對比結果，一部分由同行業跨市場估值水位差貢獻。A股主要消費行業PE均高於海外市場（新興+發達）。行業生態（行業集中度/行業生命周期等）、博弈因素（市場制度/投資者結構）、利率環境共同導致了跨市場估值水位差，具體體現為：整體估值溢價，且小票估值溢價、大票估值折價。A股國際化、經濟全球化趨勢下，跨市場估值水位差將收窄，A股整體估值面臨下修，大票估值折價將持續修復。但跨市場估值水位差很難完全消除，應從當前個股估值對比結果中剔除。

國際對標下，A股龍頭股相對本行業折價更顯著

我們以跨市場「個股溢價倍數」除以「行業溢價倍數」，得到「個股真實溢價倍數」，衡量不同市場給予龍頭股估值溢價的程度差異。由於剔除了跨市場估值水位差異的貢獻，「個股真實溢價倍數」更能精確衡量A股龍頭股估值情況。無論相對新興還是發達市場，A股龍頭股「真實溢價倍數」基本全部小於1（部分製藥、航空、保健護理服務行業龍頭股除外）。和海外相比，A股龍頭股相對本行業折價更顯著。

北向資金繼續「以龍為首」，A股估值體系將逐漸與國際接軌

深港通北上資金5月份以來凈買入力量有所衰減，但趨勢性凈賣出仍未出現。若以2015年上半年滬股通資金操作節奏來看，個股見頂往往滯後於北向資金的趨勢性凈賣出。放長周期來看，A股國際化趨勢不可逆轉，滬倫通、A股「入摩」等持續「開閘」，將使A股與海外發達市場「水位差」逐漸收窄，大票估值折價現象將持續修復。大批A股龍頭股將成全球範圍內的優質資產，並接受全球範圍內再定價。繼續關注全球對標下低估較為明顯的品種：白酒（貴州茅台）、商貿（永輝超市）、保險（平安）、銀行（工商銀行）。

風險提示：個股估值僅作為跨市場估值研究樣本，不構成個股估值評價和操作建議。