【深度】地產大佬爭相甩賣資產！房地產行業何去何從？

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2017年年初，王健林就在萬達工作報告中，明確指出要加大旅遊投資，計劃到2025年全球開業25個萬達城，其中海外開業5個萬達城。僅僅半年，王健林就忘記了自己的小目標，將萬達城和萬達旗下酒店一齊打包賣了。近期不僅王健林在賣賣賣，他的同行潘石屹也在賣賣賣?兩個地產大佬同時甩賣資產，究竟透露了什麼信號？

這幾天，房地產市場最大的新聞，要數萬達集團將酒店和文化旅遊項目以631.7億元人民幣出售給融創。萬達為什麼要將自己的「家底」出售?其中原委眾說紛紜。但聯繫到潘石屹、李嘉誠紛紛拋售地產，一個信號其實已經非常明確了：房地產市場確實要「變天」了。

地產大佬爭相甩賣

2017年7月10日上午，萬達集團將旗下的13個文旅項目91%的股權和萬達的76個酒店項目轉手賣給了孫宏斌的融創，共收資金631.7億元。其中，13個文旅項目91%的股權作價295.75億元，76個萬達酒店作價335.95億元。針對此舉，王健林說，轉讓這些項目能大幅降低萬達商業的負債率並將企業向輕資產型轉化。

與此同時，SOHO也在不斷賣地。旗下光華路SOHO、凌空SOHO紛紛被賣出，董事長潘石屹說：「只有上海外灘SOHO和望京SOHO，是永遠不能夠銷售的。」而對於華人地產大亨李嘉誠來說，甩賣地產項目也是接二連三。從2013年8月起，李嘉誠就陸續拋售內地投資性物業套現。李嘉誠的商業嗅覺早已被過往所驗證，當一個行業的冬天來臨時，他總是能提早出手，安全脫身。

這三位地產大佬甩賣地產物業的行為，給了市場無數的遐想：好端端的地產「印鈔機」，為啥要賣了?難道行業要變天了?其實，的房地產市場，真的到了變天的時間段。這是與整個經濟發展階段緊密相連的。

從經濟的驅動力來說，地方政府的財政收入一直以來大部分來自於土地財政，沒了賣地收入，地方政府一下子就斷了炊，這是地方政府絕不願意看到的結局，也是多次房地產調控「上有政策、下有對策」的一大原因。同時，房地產行業牽涉到接近七八十個行業的發展，房地產行業不行，這些行業就受影響，從而影響到就業和社會穩定，這也是大家不願意看到的。房地產投資旺，固定資產投資就旺，經濟增長就有動力。房地產是國民經濟發展的支柱性產業，就是這個道理。

從金融的角度來說，大大小小的房地產企業，大部分的資金來源都是銀行信貸，銀行的利潤，很大一部分來自於地產企業的貸款。同時，圍繞房地產行業的各種產業投資基金、信託產品等，都在圍繞這個產業鏈滋潤地活著。儘管房地產行業的調控這麼多年來一陣緊過一陣，但大部分陷入了「空調」的怪圈。主要的原因，無非是兩點：一是地方政府斷不了土地財政這口奶;二是房地產行業也不能急速下滑，否則影響到經濟的增長和銀行信貸的質量。

從人口結構來說，隨著人口增速下滑，居民對房地產居住的需求會下降，房地產的投資和投機屬性越強，對經濟穩定增長潛在的殺傷力就越強。部分三四線城市新樓盤空置率居高不下，一旦房地產的泡沫破滅，後果堪憂。

地產行業進入白銀時代

但經濟的增長，不可能永遠主要依賴固定資產投資，否則，我們就在固定資產投資驅動經濟增長這條老路上越走越遠，而且固定資產投資對經濟拉動的邊際效應越來越弱，最後一定是經濟增長的效率越來越低。當經濟轉型升級到了刻不容緩的時候，一定是房地產占國民經濟比重越來越小的時候。當政府調整經濟結構的決心越來越強大，經濟發展的內在驅動力到了可以擺脫固定資產投資為主要驅動力的時候，就是房地產變天的時候到了。

眼下，經濟的增長雖然還是離不開房地產這個行業，但互聯網、高端製造業、消費電子等新興行業對經濟增長的作用越來越彰顯，商業嗅覺敏感，善於揣摩政府意圖的地產商們，一定會順勢而為，這就是李嘉誠、王健林、潘石屹等地產大佬甩賣旗下地產物業的重要原因。

從地產融資來看，監管單位已切斷地產商主要融資來源，上海證交所提高地產商發債的門檻后，地產商就沒有在上海證交所發債。2018年，地產行業還有279億美元的債券到期，資金緊張由此可見一斑。一些負債率較高的地產企業提前甩賣旗下資產，也是為了應付即將到來的兌付危機。

可以斷言，房地產行業的高暴利時代已經過去了，房地產從黃金時代正式進入到白銀時代，從過去搶著拿地到目前企業之間股權兼并、資產重組，房地產行業進入到存量運營的時代。行業的集中度會不斷提升，投資者買了房坐等升值的時代，可能真的一去不復返了。

從整體上來說，傳統的房地產行業可能正在山頂，但這是否意味著房地產行業就沒有機會了呢?顯然不是!房地產行業的集中度會越來越高，即便到了今天，房地產行業的集中度相比美國等發達國家，還是比較低的，未來巨頭型房地產企業的利潤會越來越高，大量中小房地產企業會被收購兼并或者直接倒閉，那些不斷做大做強的地產企業，投資機會還是不錯的。以股票市場為例，隨著行業集中度的提升，少數巨人型地產企業的投資機會不容小覷。與此同時，不少傳統的房地產企業會謀求轉型升級，比如房地產產業與文化、旅遊、休閑、養老等行業的融合，也會衍生出不少投資機會。而且，在互聯網時代，隨著人工智慧、大數據、與計算等新興行業的發展，房地產的「分享」功能也許會超過「使用」功能，共享地產會不會成為一種新的業態?也未可知。

對於房地產行業來說，一個舊的時代漸行漸遠，一個新的時代，即將到來。

延伸閱讀:

鍍金時代：房地產行業的未來十年

房地產行業的黃金十年（1998-2007）

1998年到2007年的十年，是房地產行業高增長高回報的「黃金時代」，投資和銷售都處於高速增長狀態。這段時間，由於土地出讓方式的不規範，同時銀行信貸規模受到管制，自然也就催生了官商勾結拿地、囤地居奇的問題。一些房地產商依靠土地增值、房產增值，財富野蠻增長。

房地產行業的白銀十年（2008-2017）

2008年到2017年，是房地產行業的「白銀時代」。與黃金時代相比，白銀時代的行業進入門檻降低，競爭更加激烈，利潤也隨之下降。白銀時代，多數開發商還是靠著「拿地-蓋房-賣房」的傳統產銷模式賺錢，房地產行業的新盈利模式還沒有建立起來。

迎接房地產行業的鍍金時代（2018-）

地產即金融，地產周期和金融周期高度同質化，房地產行業和金融行業的聯繫越來越緊密。地產行業正在從傳統產銷模式向金融深化模式轉變，從開發商向不動產商轉變。房地產行業的未來在於「把低活的不動產變成高活的金融品」，這是真正的金融資本和產業資本的融合。

鍍「金」時代具有雙重含義。既意味著房地產和金融的深度融合，地產行業正在發生金融深化的變革。也意味著百團大戰的白銀時代結束，馬太效應加速行業集中度提升。房地產投資增速和行業利潤率逐漸向靠攏成熟市場，巨頭的金邊效應顯現。

一、房地產行業的黃金十年（1998-2007）

1998年是改革開放的大年，很多重要的改革在這一年開啟。

1998年的「房改」（ 1998年7月國務院《關於進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》簡稱「房改」），停止了人的福利房分配製度，也開啟了的商品房時代。

1998到2007年的十年，經濟平均增速達到12%，城鎮居民可支配收入從5160元上升到13785元，人口城鎮化率從33%提升到46%，北上深常住人口凈流入1299萬。

這十年，是房地產行業高增長高回報的「黃金時代」，房地產投資和銷售都處於高速增長狀態。

房地產投資平均增速24%，高點是2003年，達到33%。拿地面積平均增速21.1%，新開工面積平均增速17%。商品房銷售面積平均增速20%。

這十年，房地產行業毛利潤率上升至38%（平均31%），凈利潤率上升至14%（平均8.3%），地價占商品房價格的23%左右，開發商的利潤空間巨大。

1998年進入商品房市場后，土地出讓方式並不規範，「土地招拍掛」制度一直到2004年的「831大限」之後才全面推行。這段時間，由於土地出讓方式的不規範，銀行信貸規模也受到嚴格管制，房地產開發存在一定的進入門檻，自然也就催生了官商勾結拿地、囤地居奇的問題。一些房地產商依靠土地增值、房產增值，財富野蠻增長。

據馮侖回憶說：這段時間，一有暴發戶的醜聞，大家都會聯想到地產商。

二、房地產行業的白銀十年（2008-2017）

2008年到2017年，是房地產行業的「白銀時代」。

2004年9月，土地招拍掛制度全面推行；2008年11月，央行取消對商業銀行的信貸規模限制。

與黃金時代相比，白銀時代的行業進入門檻降低，競爭更加激烈，利潤也隨之下降。2011年是白銀時代的高點，之後房地產行業的利潤開始逐漸下滑。

這十年，房地產行業毛利潤率下降至27%（毛平均34.8%），凈利潤率下至到8.8%（凈平均12.2%）。和傳統行業和製造業相比，白銀時代的房地產行業仍然是賺錢的行業，但和已經過去的黃金時代相比，成色在迅速退化。

這十年，房地產投資平均增速下降至18.5%，拿地面積平均增速下降至-4.5%，新開工面積平均增速下降至7.6%，商品房銷售面積平均增速下降至9.4%。

白銀時代，多數開發商還是靠著「拿地-蓋房-賣房」的傳統產銷模式賺錢，房地產行業的新盈利模式還沒有建立起來。

三、迎接房地產行業的鍍金時代（2018-2027）

鍍金時代三部曲

（1）鍍金時代I：地產即金融

房地產是最接近金融的行業，因為土地具有天然的金融屬性。

不同於其他要素型資產，土地具有不可移動性和排他性，這個特點使得土地具有抵押品的天然屬性。土地不可折舊的特點使得土地的抵押率高於其他資產。土地永續的特點使得土地可抵押期限久於其他資產。因而理論上地產開發可以實現更高的槓桿比率。

土地出讓金的分期付款鼓勵了地產開發的高槓桿：先利用過橋資金繳清土地出讓金，取得預售證后儘快銷售，用銷售回款償還過橋資金，這一點可以使開發商撬動比自身註冊資本大得多的項目。開發過程中，建築建材承包商墊付工程款也是幫開發商加槓桿。

隨著土地價格的上漲，開發商為了能吃下足夠的土地儲備，更加依賴槓桿開發，對金融中介的依賴程度越來越高，金融和地產成為了「雞生蛋，蛋生雞」的關係，兩者相互促進。地產周期和金融周期高度同質化，房地產行業和金融行業的聯繫越來越緊密，房地產行業的金融化程度也越來越高。

地產和金融聯繫越來越緊密的第一個表現是房地產投資增速和房地產開發資金來源的相關性越來越高。從2008年起，房地產開發投資和銷售之間的關係開始弱化，而地產開發投資和資金的關係有所增強。

圖1：地產銷售和投資的關係變弱

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖2：地產融資和投資的關係變強

第二個表現是房地產行業的槓桿率正在快速上升。2010-2014年，107家上市房地產企業的新增有息債務為8200億元，而2015-2016年新增有息債務就有8520億元。107家上市房地產企業總資產負債率從2010年的70%左右升至2017年3月末的78.52%，凈負債率從2010年的63%升至2017年3月末的132%。負債率不斷攀升，負債以債券、銀行貸款等為主。

圖3：房地產企業槓桿率越來越高

（2）鍍金時代II：地產行業從傳統產銷模式向金融深化模式轉變，開發商向不動產商轉變

土地天然的金融屬性，使得房地產是產融結合走得最遠的非金融行業。

房地產行業的未來在於「把低活的不動產變成高活的金融品」，從開發商向不動產商轉型，從產銷模式向金融深化模式轉型，這是真正的金融資本和產業資本的融合。

房地產行業正在發生從傳統產銷模式向金融深化模式的轉型。大地產商向綜合性金融集團轉型，綠地、萬達、恆大、碧桂園、復星、平安這幾大金融地產巨頭就是典型的地產金融深化模式的代表。上升的土地成本和資金成本、下降的銷售增速也倒逼了房企從傳統的產銷模式向金融深化模式的轉型。

一方面，巨頭們收購金融牌照的，參股控股銀、證、保、信、基，成立產業基金、併購基金，實現負債多元化。另一方面，巨頭們推動房地產的資產證券化不斷發展，藉助ABS、MBS、CMBS、REITs、類REITs、私募基金等金融平台，實現輕資產、高周轉，提高資產流動性。

地產金融集團的出現，標誌著房地產行業的盈利模式正在從「拿地-蓋房子-賣房子」的傳統產銷模式，轉變為「把低活的不動產變成高活的金融品」的金融深化模式。

北京海淀永豐18號和19號地的拍賣結果就是一個很直接的案例：房地產商從開發商向不動產商轉型，從產銷模式向金融深化模式轉型，這是真正的金融資本和產業資本的融合。

2016年11月16日，北京海淀區永豐產業基地18號地和19號地拍賣，限制條件包括限房價、競地價、約束面積配比、房源5年內不得進入二手房市場等，但最後在各項限制達到了上限后，有六家開發商表示願意100%自持物業（綠地、龍湖首開聯合體、萬科、保利、首開、萬科住總聯合體）。對於房地產行業來說，這是歷史性的一刻：拍地成了房東。

圖4：北京海淀永豐18號地

資料來源：百度地圖，天風證券研究所

圖5：北京海淀永豐19號地

很多人對這樣的結果表示不解，因為這和開發商以往的「拿地-蓋房-賣房-通過預售加快資金迴流」的產銷模式不符，長期自持物業在傳統模式下相當於限制開發商加槓桿。但這也恰恰證明了房地產行業正在發生從「傳統產銷模式」向「金融深化模式」的轉變。

房地產商可以通過將租賃物業資產證券化（比如REITs），提高資產流動性，並減少對單一負債來源（貸款、債券）的依賴。只租不售自持物業的不動產商模式，可以讓房地產商賺到未來70年的土地增值的折現，而傳統蓋房賣房的產銷模式只能讓開發商賺到一次性的土地增值。從2011年起，房地產行業投資性房地產金額的增速持續上升，2016年增速達到26%。

圖6：投資性房地產的增速

（3）鍍金時代III：馬太效應凸顯，集中度提升，巨頭金邊效應顯現

鍍「金」時代有雙重含義：既意味著房地產和金融的深度融合，地產行業正在發生金融深化的變革。也意味著百團大戰的白銀時代結束，馬太效應加速，巨頭的金邊效應再次顯現。

房企融資渠道和成本的競爭

拿地越來越貴，槓桿越來越高，但融資成本也在上升。較早從傳統產銷模式轉型為金融深化模式的大房企比中小房企更具融資渠道優勢和成本優勢。

目前，銀行通道的開發貸和委託貸款、證監會的公司債和股權融資、表外融資的地產基金和資管計劃均受到管控限制，而銀行間的中票和信託融資、表外融資的資產證券化均暫時未有監管政策，從而使得房企融資逐步轉向這類渠道。

由於龍頭房企的融資主要來源於銀行貸款，在債券、再融資、非標等政策收緊的情況下其融資壓力不太大，但中小民營房企獲得開發貸的難度較大，受限后融資渠道縮窄，融資成本攀升。

可以看到，大型房企債券發行利率在3%-4.5%之間，而中小型房企債券發行利率在5%-7.5%之間。

圖8：中小型房企發債利率更高

從借款期限來看，大小房企長期借款比例上升帶動房地產投資，但大型房企的長期借款佔比高於小型房企。目前大型房企長期/短期借款比例為5~6之間，而中小型房企該比例僅為4。

長期借款佔比較高使大型房企較中小型房企更具備持續開發投資的能力和意願。此外，大型房企憑藉更強的銷售回款能力以及更加穩健的財務水平，在融資方面將更具備優勢，需要警惕小房企的兌付風險。

圖9：大型房企長期借款/短期借款比例高於中小型房企

從搶地到搶股權，房地產行業正在加速集中

圖10：房企長期股權投資絕對量提升

房地產行業長期股權投資絕對量呈現出逐年上升的趨勢。一個原因是房地產商通過長期股權投資替代招拍掛拿地，開發商的競爭從搶地轉向搶股權。另一個原因是2015年以來地產商以聯合體形式抱團拿地的情況越來越多，這個和汽車廠商抱團研發製造是相同的道理：產品結構趨同，超額收益消失，採用抱團方式分散拿地風險。

大房企的長期股權投資增量和佔比非流動性資產都顯著地高於中小房企，顯示出行業加速向大地產商集中的趨勢。

負債端，大房企融資多元化、資金成本低、久期長，小房企融資結構單一且成本高、久期短。資產端，大房企在拿地和長期股權投資兩條跑道并行擠壓中小房企。

鍍金時代，從融資到投資，馬太效應凸顯。

圖11：大房企VS 小房企長期股權投資占非流動資產比例

從中美房地產業對比看房地產的未來

未來十年房地產行業的鍍金時代將迎來集中度的持續提升。

儘管近年來房地產行業已經龍頭凸顯，但對比美國，房地產行業集中度仍有提升空間。2016年前十大房地產商的市佔率為58%。美國房地產市場經歷了200多年的發展歷史，市場環境和商業模式已經相當成熟。根據市值計算，美國前十大建築商的市佔率為85%，美國前十大房地產服務商的市佔率為82%。

表1：美國前十大建築商的市值和收入

表2：美國前十大房地產服務商市值和收入

圖12：中美房地產行業集中度對比

圖13：vs美國房地產凈利潤率

圖14：vs美國房地產投資增速

房地產行業即將步入「鍍金時代」

對比中美房地產行業的數據，我們認為房地產行業的集中度還有提升空間。隨著產銷模式向金融深化模式轉變，馬太效應凸顯。中小開發商受限於拿地成本、融資成本和融資渠道，以項目轉讓或被併購的方式退出房地產行業，大開發商通過股權投資降低拿地成本，通過金融深化打開融資來源。

未來房地產行業的集中度會繼續提升，房地產投資增速和房地產行業的利潤率水平逐漸向靠攏成熟市場，巨頭的金邊效應顯現，房地產行業的「鍍金時代」開啟。

來源：每日新聞、證券時報

文琳編輯

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