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一支頂級 VC 的自殺

一支頂級 VC 的自殺

所有VC追逐的目標只有一個——高回報率。Crosspoint,這支回報率曾高達 33.7 倍的「神話」VC,卻在頂點以「自殺」的方式急流勇退。

在這篇長達六千字的文章,不僅可以看到美國VC二十年來的發展縮影,更值得所有人反思「風險投資」的真正含義。

2000 年 5 月 29 日,《福布斯》雜誌發表了一篇文章名為《最好的投資人》的文章(「The Best VCs")。雜誌編輯採訪了投資人,創業者和FA們,調查在他們眼中「誰是最好的投資人」。以下是文章的開頭:

「我們有些擔心我們得到的是那幾個老生常談的名字。我們雖然聽到了幾個眾望所歸的名字(Doerr, Khosla, Moritz), 我們也收穫了一些沒想到的(McCance, Roizen)。更有趣的是,我們的調查時不時會發掘一些頂級基金中隱藏的能人,比如 Benchmark 的 Andy Rachleff。下面這個列表也展示了 VC 界的風雲變幻。不僅僅有兩位女性入選,同時,有兩家 VC,軟銀和 Benchmark,在五年前甚至尚不存在而今年有兩位成員入選。除此之外,有著(兩位入選)這樣強勢表現的,只有光環籠罩的 KPCB 和紅杉。除此之外,我們發現了一個最厲害的傢伙,紅點投資里一位崛起的年輕人,叫楊卣銘(Geoff Yang) 。"

十七年後重新追溯,這一段話變的非常有趣。文中那幾個「眾望所歸」的名字,到今天還奮鬥在投資界的一線,仍然是行業中最為人敬畏的傳奇。

John Doerr 領導著矽谷雙子星 KPCB,在錯失社交網路的一波,在清潔能源行業折戟沉沙 Fisker 和 MiaSole,同時深陷性騷擾醜聞時,於敗軍之際力挽狂瀾,經歷了一次震驚業界的清理門戶后,在 2013 年重登福布斯封面,副標題是,「矽谷之王倒下了,但他如今重返王座」。

Vinod Khosla, 明星創業者轉型的投資人,在 17 年的 KPCB 合伙人生涯后,為了重倉滿足自己狂野的清潔能源夢,自立門戶創辦 Khosla Ventures,完全用自己的錢,接連做了兩支基金,投在了風險最高的行業上,從另類能源甚至到太空探索,成為了即便在矽谷也是最勇敢的人,一直到今天。

紅杉資本二代掌門 Mike Moritz 就更不用說了,這個首位為喬布斯和蘋果書寫官方傳記的前《時代》雜誌記者,憑藉對谷歌,雅虎,Paypal, Youtube,LinkedIn 等一系列巨頭的早期投資,最近十年基本沒跌出過《福布斯》雜誌金手指排名的前三名。在 2012 年主動宣布罹患一種「罕見的,無法治癒的疾病」並會逐漸淡出后,卻仍然活躍在公眾視野,既投身於慈善和公益,也積極評論投資市場,偶爾還懟一下川普。

Benchmark 和軟銀這兩家文中的「新興基金」,用不同方向的持續成功,各自證明了自己不是曇花一現。前者保持了最嚴謹負責的基金規模,最精簡的人員結構,成為了矽谷中「外科手術式 VC」中的首席代表。後者用令人咋舌的資金量,縱橫捭闔豪賭全球各個新興國家。而文中提到的「隱藏的能人」,Andy Rachleff, 在 Benchmark 領導了對一系列企業服務公司的成功投資后,轉型成為創業者創辦互聯網金融獨角獸公司 Wealthfront , 公司的 Logo 甚至令人意想不到的在 2015 年的互聯網金融熱時以「國外對標」的身份出現在了大量創業公司的 PPT 上。

那些「意想不到的」驚喜,Henry McCance 和 Heidi Roizen, 如今還真是已為陳跡。前者 1969 年就加入了傳奇的 VC 基金 Greylock,早在十七年前時就已經開始低調的隱退江湖,成為波士頓紅襪隊的老闆享受人生;後者作為矽谷社交界最耀眼的社交蝴蝶,在上榜時因為僅入行一年而飽受質疑,而後創業失敗,只能利用自己的性別角色持續為女權發聲。

榜單上還有一些其他人隨後各自崢嶸Gary Rieschel 離開了軟銀,在遙遠的創立了啟明創投,後來成為一些 LP 口中「啟明的那個白人老頭」;楊卣銘作為矽谷頂層少有的亞洲面孔,創辦的紅點創投成為了矽谷 2000 年泡沫最絢爛時的耀眼新星,泡沫破裂后仍然堅挺,數年後紅點在靠奇虎 360 一役名震江湖;與他形成對比的是,另一位資歷更老的華裔矽谷教父,執掌矽谷最老牌基金 Mayfield Fund 的 Kevin Fong,在泡沫破碎后基金表現幾近一蹶不振,在重重壓力與責難下,2008 年黯然離開了服務了整整二十年的 Mayfield,苦心孤詣的指導他的門徒林仁俊建設彼時沒人看好的 Mayfield 的血脈,金沙江創投。

經過以上漫長的序曲,我們還剩下最後一個曾被這篇文章提及的名字,一家曾經聲名赫赫,業績睥睨所有矽谷老牌新貴,而現在卻連百度都搜不出來一條舊聞的 VC 豪門,Crosspoint Venture Partners.

John Mumford 在 1972 年從商學院畢業時創辦了 Crosspoint Venture Partners。在 2000 年時,他已經是一個有了 27 年投資經驗的 VC了。在這一年,《福布斯》向 550 家 VC 基金髮出了關於投資業績的問卷函,許多基金大大方方的回復了自己曾經諱莫如深的回報數據。當時的佼佼者,Accel 第五期的回報是 21.6 倍,其中 17.2 倍現金已經返還給 LP。這可能是 Accel 最好的一期基金,甚至超過多年後讓 Accel 絕處逢生的作為首輪機構投資人投給 Facebook 的第九期。CRV 的基金16.8倍,其中 15.3 倍已經還給 LP, 這期基金也遠遠超過日後 CRV 作為 Twitter 種子投資方的基金的回報。而這些基金的數據都只能在 Crosspoint 面前俯首稱臣。在二十家表現最為亮眼的 VC 基金中,Crosspoint 在 1996 年的那一期基金以 33.7 倍的回報獨佔鰲頭。如果 LP 曾經給 Crosspoint 投資 1 美元,過了四年已經拿回來了 29.6 美元,並還有 4.1 美元在賬戶里。

這出精彩演出的背後,是互聯網投資狂飆突進的時代幕布。納斯達克指數在 2000 年 3 月 10 日飆升到了 5132.52 點,所有的公司只要名字前有個「e"或者名字後有個「.com", 身價就會躥升幾十倍乃至幾百倍。Books-a-Million 只是在 11 月 25 號宣布有了新的網站,股價從3 美元一周內立即飆升到 47 美元。這樣的極端例子在歐洲也有迴響,一位德國哲學家穆勒創辦的瑞士公司 Think Tools, 連預期的產品都沒有,市值就到了 25 億瑞士法郎。那時候的 VC 不再認為風險投資是有風險的。1999 年,創辦紅點創投的楊卣銘(Geoff Yang) 41 歲,正春風得意馬蹄疾,有著矽谷無數同行艷羨的業績。當《財富》雜誌的記者問他,自己有什麼失敗案例的時候,他回答說想不起來什麼失敗案例。後來他終於回憶起來了一樁失敗,Whistle Communications。他投了 600 萬美金,後來公司 1 億美金賣給了 IBM,賺了四倍。記者當時感慨,有了這樣的「失敗」,誰還需要「成功」呢。面對「風險」的問題,楊卣銘反問,「什麼風險?公司失敗了,我們就一億五美金賣掉,公司一般般,我們就五億美金賣掉,如果公司非常厲害,可能就會值 2 到 10 個 billion。你跟我說說,哪裡是風險?」

相比之下,同樣是炙手可熱的明星 VC John Mumford 則對自己的成功開始有不確定性的懷疑。 Mumford 在一家高速路由器公司 Foundry Networks 投資了 900 萬美金。在公司上市並且市值達到 100 億美金的時候,Crosspoint 已經賺了 167 倍,當時的 900 萬值 15 億美金了。然而,比起狂喜,Mumford 感到的是震驚。他公開向媒體表示了自己的困惑,「這樣的公司應該價值在 8 億美金,而不是 80 億美金啊」。

可以說,每一支基金的風格,(或者更推而廣之,每一家公司的風格)本質都是由創始人的個人氣質所決定的。John Mumford 的經歷相比很多同行早就顯得離經叛道。他在高中時天資聰穎成績優異,但因為是一個每天喝酒鬧事的不良少年,被學校開除了。17歲時,最後一位逮捕他的警察建議他去越南參戰,他覺得是個不錯的主意,於是在美軍的航母上工作了兩年半。戰後回到了大學,與一位會計教授成了忘年交,後者將他送到了斯坦福商學院,在那裡陰差陽錯的與朋友們做了一些種子投資,沒想到不少項目都成功了,包括日後巔峰市值幾百億美金的 Office Depot。從商學院畢業以後,他在 IBM 做過工程師,而後考了 CPA 在 KPMG 做過諮詢,但很快就感覺到自己不喜歡大公司的生活。於是,他跳進自己的卡車,穿越半個美國,來到矽谷,然後有了 Crosspoint Venture Partners。

基金的另外兩位合伙人,Rich Shapero 和 Seth Neiman 的經歷也頗為有趣。Rich Shapero 在伯克利大學學的是英國文學,後來成了一個音樂家和作家。Seth Neiman 在 Crosspoint 之前,大學部專業是哲學,而後做了幾年工程師,曾在Sun Microsystems 做到 VP,並在加入 Crosspoint 成為投資人後,又成為創始人,創辦了後來矽谷最成功的寬頻網硬體公司之一 Brocade Systems。(後來該公司幾經起落,在 2016 年 11 月份被一家新加坡公司以 55 億美金收購)。更有意思的是,Seth 還是一個職業賽車手,在 2003 年成立了自己的車隊。不像其他所有的 VC 基金把辦公室扎堆在沙丘路上,Crosspoint 的辦公室在一處廢棄的金礦舊址。

早期投資向來是勇敢者的遊戲,而即便在矽谷所有的勇敢者中,John Mumford 和他的 Crosspoint 也是風格最凌厲和強悍的。他獨立下注,下注大,並且不需要與其他基金共同判斷或者分享項目,這在當時非常罕見。 Mumford 後來提出,他希望對未來的投資會持續加註。這裡的加註不是反稀釋的 pro rata,而是希望一家吞掉從公司第一輪融資到上市所有的融資需求,這樣的操作更是聳人聽聞。一直到十幾年後,紅杉資本單槍匹馬,堅定的只手完成 Whatsapp 的每一輪融資並在最後天價賣給 Facebook,也許是對 Mumford 當年的狂野想法的致敬吧,這是后話了。

而同時, Crosspoint 可能也是全矽谷風格最保守的一家基金——所有的成功案例全部都是對技術類型公司和 B2B 公司的投資,幾乎沒有涉足任何的 2C 公司。

像所有人知道的那樣,泡沫年代最是如日中天的公司,做的都是散戶投資人全都能弄明白的耳熟能詳的業務。半年燒掉 2 億美金的 boo.com 做的是線上全球時尚店,泡沫代言公司 Webvan 做的是便利店上門 O2O,另一家典型泡沫代言 Pets.com 做的是狗糧業務。

而 Mumford 以他海軍出身的嚴謹紀律性,只投資三類公司. 網頁端的企業服務(如Ariba),新一代運營商(如 Covad),和 B2B 交易中心(如 National Transportation Exchange)。他沒有投過線上互聯網金融,沒有投過電商,沒有投過 O2O。他說,「我知道自己正在失去賺成噸錢的機會,但我就是沒辦法安心。我看不懂那些.com公司的商業模式,不知道他們如何才能真正賺錢,但是公司不是本來就應該是賺錢的嗎?」Mumford 唯一一次猶豫,是給家裝五金電商公司 HomeWarehouse.com 一個口頭 offer,但輾轉反側了幾天後找到 CEO 取消了對這個項目的投資。「把物流、分發、客服全都算上,運營成本會太昂貴,沒辦法賺錢。在某個時間點,市場的狂熱情緒停止了,你得面對盈利,現金流,市場份額和增長這些基本面要素,以這個為基礎來估值」。Mumford 知道這個項目會有人投,甚至知道這個項目會成功上市,作為 VC 會賺錢,但是他還是撤出了。

不久后,頂級基金紅杉和 Accel 共同投資了這個項目。公司隨後一度風生水起,大舉砸錢在市場營銷,並挖來了戶外用品零售業巨頭 Bass Pro 的總裁作為 CEO, Macy's.com 的創始人作為市場 VP,在電商界成為標杆旗幟,並一年後在 2000 年的7月份迅速一頭扎進萬劫不復的深淵宣告破產。

2000 年時,泡沫破滅,各家精英 VC 的投資組合在二級市場受到沉重打擊,可是 VC 基金們憑藉著自己公司們上市后全身而退的輝煌戰績,反而開始了融資額度前所未有之大的「超級基金」浪潮。就像矽谷老兵,Mohr Davidow Venture 的創始人Mohr Davidow 曾經得意宣稱的那樣,「你只需要做那個第二蠢的人」。單期十億美元規模的基金開始更多的湧現,比起 99 年的 4 家,2000 年達到了10 家,而投資成績最令人矚目的 Crosspoint 自然成為了其中融資順利和成功的之一。

然而,在 2000 年底,納斯達克指數跌去了一半之際,Crosspoint 做出了一個幾近空前絕後的舉動,震撼了整個矽谷:他們把這一期已經成功募集的近十億美金的巨型基金,在尚未開始投資之前,全部還給了 LP 出資方,並且宣布,無限期的暫停下一期基金的募集。

這是在歷史上第一次,可能也是唯一一次,一支基金將成功募集的基金原封不動的還給了出資人。理論上,放棄一支已經融資的情況倘若真的發生,一般會是因為基金出現了分崩離析的內訌,或者管理人意外死亡。一家基金會有這樣的舉動本身已經讓人驚詫,而何況它是來自於 Crosspoint , 整個矽谷最成功和規模最大的基金之一,而且整個基金已經完成了募集,出資人還包括了像哈佛大學基金會,洛克菲勒基金等業界最珍貴的 LP。要知道,即便一支 VC 基金虧掉這期出資人所有的錢,最後沒有任何利潤分紅,基金的管理者也可以坐享每年相當於基金規模百分之二到三的管理費。也就是說,Crosspoint 的幾位合伙人直接放棄了每年穩定流入的兩三千萬美金收入。據一些 LP 說,在路演的時候,Crosspoint 的合伙人曾表示出對現在市場情況的強烈擔心,但表示相信他們應該還是能做出好回報的。然而過了一段時間之後,他們卻決定還是撤銷算了。

Crosspoint 的合伙人 Rich Shapero 向公眾解釋,「二級市場的崩潰讓我們過去所有的預測模型都失效了。我們決定無限期暫停我們的新基金因為退出市場變得無法估摸...我們必須坦白,我們如今投進項目時付出的估值比我們希望的要高...如果市場的繁榮一去不復返,我們就沒辦法交出我們想交出的成績單。我們為我們的回報感到驕傲,我們有偉大的歷史,我們不想毀掉它...這不是一個投資任何公司的好時候。Period.」

對於 Crosspoint 的說法,矽谷 VC 界眾說紛紜。那些原本可以坐享高額管理費的 VC 基金們,如今被 LP 們要求對 Crosspoint 的做法給出一個解釋,以及談一談自己的看法。甚至有些基金在 LP 的要求下,被迫降低了自己的基金規模。一時間矽谷開始盛行流言,有人說 Crosspoint 取消基金其實是因為內部有矛盾吵架了,有人說 Crosspoint 的合伙人們賺夠了大錢變的懶惰了,有人說 Crosspoint 這麼做只是一場犬儒主義的 PR 秀。

而至於為什麼其他的所有基金都還在大舉融資,Shapero 的點評則顯得不那麼友善。他對媒體說道,「那個骯髒的秘密就是管理費。基金越大,管理費越多。很多基金現在根本不在乎是不是能為出資人獲得高倍回報了,管理費反正是沒有風險的。」這段話沒有指名道姓,卻恰恰戳到了每一個同行的隱秘角落,無疑讓 Crosspoint 立馬成為眾矢之的。根據當時 SF Gate 和 CNET 等媒體的報道,各家基金的反應有微妙不同,卻都是在同一條戰線上辯護。

Bay Ventures 的合伙人 Bob Williams 說「他們有種('They have guts')。他們一直是按照自己的戰鼓節奏來行軍的」;

名稱相近的 Bay Partners 的合伙人 Neal Dempsey 則說,經過了仔細的考慮和計算,他們決定融一支小一點的基金,4.5 億美金。他尊重 Crosspoint 的做法,但是「並不認為在這個時候融個大基金就是不負責任的」;

融了一期 13 億美金的 Weston Presidio 基金管理合伙人 Michael Cronin 說,「我覺得這是 Crosspoint 他們自己的 timing 問題,這不應該影響到其他基金出去融 10 億美元以上規模的基金」;

融了 20 億美金的 NEA 的合伙人 Ron Kase 則爭辯說,「市場不好的時候更應該融大型基金,因為市面上項目的估值會很低,是更好的投資環境」;

融了 10 億美金 CRV 的合伙人 Greg Waldorf 不僅沒有為少一個競爭對手感到開心,卻相反由於自己瞬間要承受的壓力而非常憤怒。「現在融資又不是說就要現在投,也可以以後再投啊。我們基金在市場好的時候和市場壞的時候,包括經濟蕭條和石油危機的時期,都賺過錢。我倒覺得這次的市場調整跟以前沒什麼不一樣的。」面對質疑,他末了還加上了「我們融大基金當然不是因為想著管理費」;

Crosspoint 的出資方,哈佛大學基金會的管理人 PeterDolan,一方面重新審視了自己投的每一支基金,砍掉了一些名字,另一方面帶著惋惜說,「也許 Crosspoint 所說的一切都是真的。但儘管如此,他們的業績比誰都要好,所以如果他們不拿錢了,我們就得把錢投給別人,而別人的回報肯定就不如他們了。」

一個匿名的投資人說,Crosspoint 與其自己去融個大基金,再把錢還回去並且妖魔化巨額融資,還不如自己安安靜靜的做完準確的市場調查然後一開始就不融資了。

而東海岸另一家要求匿去身份的「著名 VC 投資人」對洛杉磯時報說,「Crosspoint 這樣相當於扔下了一枚散發著臭味的重磅炸彈。我能大聲明白的讀出來他們的意思:這個有著優秀過往的大型 VC 基金,認為市場會在未來的兩三年內都會是疲軟的」這位VC 顯然對 Crosspoint 的悲觀結論和隨之而來對自己的不利影響非常的忿忿。

而最後發生了什麼呢?

納斯達克並沒有很快從互聯網泡沫的崩潰中反彈回來,2001 年從制高點 5000 多點一路水銀瀉地落到 1400 點,2002 年更是跌到了 1139 點。指數重新回復到當年 Crosspoint 做出決定時的 3000 點上下時,已經是 2012 年的事了。

而那一批在 2000 年完成了巨額融資的基金幾乎無一例外的經歷的滑鐵盧。一方面是因為市場的長期惡化,而另一方面則是因為基金的規模本身就與回報倍數是接近反比的。根據 Cambridge Associates 公布的按照年份分類的行業標尺,1999 年和 2000 年是整個 VC 歷史上唯二的兩個負 IRR 年份。也就是說,如果一支 VC 基金在這兩年融資,十幾年下來每年的平均回報是負的。即便是以融資規模向來控制的最嚴謹的 Benchmark Capital,在當時也經受不住誘惑融了唯一一支十億美金的基金,並且也經歷了基金業績上唯一的一次沒辦法回本的基金。

但是故事還沒完。Crosspoint 用自己英勇的反叛精神,幫LP們躲過了一發子彈。(事實也不盡然,就像哈佛大學的 Peter 說的那樣,即便不投給 Crosspoint,很多機構的錢也不得不投給其他的表現更差的基金)但是對於 Crosspoint 來說,他們做出的是對的選擇嗎?

「不再有投資任何科技公司的機會」如今看來顯然是錯了。Crosspoint 從此淡出了市場,錯過了後來 2002 年成立的 LinkedIn,2003 年成立的 Skype,2004 年成立的 Facebook,2005 年成立的 Workday,2006 年成立的 Twitter,2007 年成立的 Dropbox,2008 年成立的 Airbnb,2009 年成立的 Uber 和 Whatsapp,2010 年的 Wish,2011 年的 Snapchat,2012 年的 Oculus。他們錯過了人類創投歷史上最豐厚的饗宴。讓人唏噓的是,這些公司幾乎全部都是由那些 Crosspoint 當年的老牌競爭對手所投資的,包括 NEA、CRV、 Benchmark、光速、紅杉等等。那些基金雖然虧掉了 2000 年那一陣融來的錢,卻不僅沒少賺管理費,還在十幾年後在後面一波浪潮賺的盆缽滿盈。

而 Crosspoint,則在「無限期推遲下一期基金」后,再也沒有回來。前合伙人 Seth Neiman 繼續開著保時捷 911GT3 在賽場上風馳電掣,多次參加世界上最具盛名的拉力賽勒芒 24 小時和 Daytona24 小時耐力賽。一直到 2012 年,58 歲的他還在勒芒 24 小時耐力賽中取得了第四名。前合伙人 Rich Shapero 繼續當他的歌手,繼續寫自己的書,甚至創辦了一家出版社來發行自己的書,不過並沒有獲得像Seth在賽車場上那樣的成功。

而基金的創始人 John Mumford, 在意識到自己連續十一年從沒休過一次假陪伴家人後,重新審視了自己人生的職責和意義。他後來投身慈善事業 Amer-I-Can,親自走上城區治安最亂的街頭,教育逃學和吸毒的少年們。在 2006 年,這位曾經的問題少年說道,他希望繼續走下當年把他拯救的那位會計學教授的路。「他把我推向了成功,我想去尋找其他的小 Mumford 們,把他們帶上正路。」

而公司的網站,CPVP.com,連同許多當年的報道一樣,點進去發現,伺服器已經停止維護。

在文章開頭提到的那篇《最好的投資人》中,關於 John Mumford 有這樣一段話,在今天讀來更加耐人尋味。

「Mumford 不尋常的投入和堅守也有一些副作用。比如,Crosspoint 完全錯過了電商公司的一波浪潮。因為 Mumford 雖然理解背後的技術,卻無法弄明白這些公司怎麼能盈利。愚蠢的他啊!他自己回憶道,『我們意識到你們(公司)沒辦法有任何盈利,但我們忘記了你可以把公司賣給二級市場接盤,從而賺錢』。Mumford 這樣負責任的態度,引得很多人尊重,但並沒引得任何人模仿,在這個狂飆突進的年代。

後記

幾十年以來,矽谷具有傳奇故事風起雲湧,但 Crosspoint Venture Partners 這支基金的起伏是我在美國做 VC 母基金時聽過的所有故事裡最讓我難以忘懷的一個。一群正直而偏執的人,在正確的時間對未來做出了準確的判斷,同時做出了最負責任的決定,不管是故意還是被動,最終被滾滾大潮淘汰,連一個轉身的機會都沒有;而他們的競爭對手則在犯下一個被預知的錯誤后,只是聳聳肩,就開始重新追逐下一個時代。

投資人經常跟創業者夸夸其談戰術和戰略決定的區別,而 Crosspoint 顯然做了當時看起來無比英勇和睿智,而對於基金公司長期的發展和存亡來說戰略上非常錯誤的決定。

在 Crosspoint 驚世駭俗的一躍后,VentureOne 的首席研究員 Sasha Talebi 說,「只有時間才能辨別其他基金是否會步 Crosspoint 的後塵(取消融資)...很多 VC 基金的想法是,最符合他們利益的做法就是能融錢的時候儘可能的融,這恰恰也是最符合創業者心態的做法」。

創始人 Mumford 在 2006 年接受採訪時還曾說過,Facebook 這樣的公司會獲得大眾目光的聚焦,但即便是還有 Crosspoint,他們也不會投這樣的項目的。那時 Facebook 還遠沒有一個成熟的商業模式。如今遙望著 FB 四千億美金的市值,不知道古稀之年的 Mumford 會作何感想。

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