長江證券：地產調控對經濟偏負面 短期關注一帶一路板塊

報告要點

一周市場觀點：

本周周報我們重點關注周末的地產政策對於當前市場的影響，並從以下三個維度聊下我們的看法：

一、從政策講起，銷售端，地產區域調控的路徑及其對總量的影響：本次地產調控自去年至今，延續收緊與去庫並存思路，是逐級而下的漸進式調控。經歷「一線收緊，集中東部」——「深入二線，擴散中部」——「深調一二線，下沉三四線」的三輪。本輪地產銷售受調控政策影響也呈現三個階段，經歷「東部主導—中部主導—至西、東北部接力」。對於未來銷售趨勢來看，我們認為本輪地產銷售改善可能已接近尾聲。3月份前半月，50城市新房數據整體成交同比下降23%，其中三四線同比下降17.5%。

二、銷售的拐點是否意味著投資的拐點：中期來看，我們傾向於認為地產投資也將出現拐點，而且幅度可能強於預期。本輪周期強於12年的核心線索仍是在本輪需求的加槓桿。較高的槓桿背後也意味著，如果本輪地產周期進入到下行通道，其反應也可能將超過上一輪的表現。短期來看，投資確實相對更有韌性，但難以超越去年。本輪地產周期中，庫存確實要低於上一輪的水平，這也是目前的地產新開工與投資仍有不錯表現的原因。但在銷售出現拐點、融資渠道收緊、土地供應政策改變更等因素的共同作用下，我們認為仍然難以超越2016年新開工與投資水平。

三、對當前大勢與配置的觀點影響：大勢維度，調控對經濟預期的邊際影響仍是偏負面。我們維持前期的判斷，市場對「經濟復甦預期」的表現正在逐步鈍化。而我們提示的另一條線索也越加清晰，即在風險偏好維度，提示投資者務必重視廣義監管政策的持續落地。

結構配置觀點：

行業配置，本周繼續提示：一，減配周期行業，增配大金融板塊（銀行、券商、保險）的重要契機；第二，市場應重視財報行情，推薦關注財報有望超預期的醫藥商業、紡織製造、電子製造、化學製品、園林工程等子行業。

主題方面，短期可以繼續關注一帶一路，一方面沙烏地訪華簽署合作，有利於其推動；另一方面，博鰲亞洲論壇和一帶一路峰會是後續重要催化劑。此外，國企改革和次新股是具備中期邏輯的主題，後續大概率反覆表現，需重點關注。

一周市場觀點：

本周市場延續升勢，但前高后低，震蕩明顯，上證綜指小幅上漲0.77%，全周振幅達2.52%；而創業板指微幅下跌0.02%，全周振幅達2.19%；行業方面，周期股整體表現較好，基建鏈相關建築、建材領漲。而消費、成長、金融相對弱勢，其中旅遊、家電領跌。

上周海外風險逐步落地，而國內經濟數據也已逐步被市場所消化。但周五晚以北京「認房認貸」領銜的區域性地產調控政策的出台無疑值得關注，本周周報中我們將重點圍繞地產從三個維度聊下我們的看法：

一、從政策講起，銷售端，地產區域調控的路徑及其對總量的影響？

二、銷售的拐點是否意味著投資的拐點？

三、地產數據與政策是對當前大勢與配置的觀點有何影響？

銷售端，地產區域調控的路徑及其對總量的影響？

地產調控政策已經歷三個階段

首先，我們梳理了自16年起本輪地產區域政策的路徑與節奏，目前已經出現了三個階段，調控力度不斷提升：

第一階段，從2016年3月份開始，整體上一線收緊與三四線去庫的兩線並進，主要針對深圳，上海、北京等一線及部分核心二線房價上漲過快問題調控，代表政策為16年3月25號上海與深圳同時開始提升了二套房的首付比例。而同時針對三、四線城市（包括之後轉向的佛山、福州、南昌、西安、南寧等）延續去庫政策。

第二階段，一線城市調控升級，並且深入核心二線同時擴散至少數中西部龍頭城市。以16年9.30為起點，一線城市調控升級，北京、上海開始推行認房又認貸的首付限制政策，而深圳提升了非深戶購房社保期限。同時，調控沿核心二線下沉至濟南、福州、崑山等非核心二線，區域上也首次從東部開始涉及中部（武漢、鄭州）、西部（南寧）。

第三階段，深化調控效果不顯著的部分一二線，同時自二線至三線演進。年初至今以上周五為高峰，我們看到以北京為代表的之前調控卻未見效果的一、二線深化調控，而同時一些三四線（嘉善、淶水、涿州、贛州）等也出現邊際收緊。

綜合三輪調控來看，我們認為本輪政策演進至今有兩個特質：

1）區域政策分化，去庫思維下，收緊調控逐級而下，並非一刀切。比起以往類似「國九條」的一刀切，本輪政策延續著調控與去庫並進的思維，並側重漸進的節奏。對核心一二線，根據房價表現逐級調控加碼，而對於三四線更為「寬容」。

2）區域上，當前調控的下沉主要集中於東部，中部仍限於核心城市，而西、東北部調控力度相對較弱。我們可以看到，即便第三論調控開始下沉至部分三四線城市，其也主要集中在東部城市圈。中西部調控力度與範圍仍相對有限。

銷售端分化明顯，受調控政策影響較小的西部與東北接力中部崛起

2月銷售在高基數背景下仍繼續抬升確實超出我們預期，而分歧就在西部與東北。分區域看，2月銷售（面積累計增速），東北，57%（16-12，6%）、西部，36%（16%）、中部，34%（30%）均大幅改善。而同時，東部，22%（25%）、直轄市20%（22%）。分省市看，2月銷售改善幅度前五大城市，青海、遼寧、海南、山西、陝西，同比較上月改善均在30%以上，而反之，降幅前五大城市，天津、西藏、上海、廣東、浙江，同比較上月惡化均在-15%以下。

而拋開當月數據，從去年至今看趨勢，我們發現，1）銷售的區域表現比往年要顯著分化，2）核心拐點均來自政策調控。第一輪（16-03）政策調控后，東部銷售已經開始見頂點回落。第二輪（16-10）政策調控后，中部先拐點而東部加速回落。而當前銷售端向上的核心力量主要來自東北、西部。

綜合來看，我們認為雖然調控政策的不斷收緊，本輪地產銷售改善可能已接近尾聲。

1）本次地產調控自去年至今，延續收緊與去庫並存思路，是逐級而下的漸進式調控。經歷「一線收緊與三四線去庫的兩線並進」——「一線進一步收緊，同時深入核心二線，擴散至少數中西部龍頭城市」——「深調前期政策效果不顯著的部分一二線，同時自二線下沉至三、四線」的路徑。

2）本輪地產銷售受調控政策影響也呈現三個階段，經歷「東部主導——中部主導——至當前西部、東北接力」。2月地產銷售的超預期主要來自西部和東北部兩大區域。對於未來的判斷，首先從趨勢來看，我們認為本輪地產銷售改善可能已接近尾聲。2016年以來，每個階段的政策調控都給地產銷售帶來的實際的拐點，而隨著政策的不斷升級與一二線城市溢出效應的減弱，三四線城市的銷售改善的持續性值得關注。根據目前的數據，三四線城市的銷售已經開始下行：3月份前半月，根據50城市新房數據來看，整體成交同比下降23%，其中三四線同比下降17.5%。

銷售的拐點是否意味著投資的拐點？

雖然我們認為目前地產銷售的情況難以持續，但這是否意味著未來地產投資也將出現拐點？

中期來看，我們傾向於認為地產投資也將出現拐點，而且幅度可能強於預期。我們比較了本來周期與上一輪周期（12年以來）的異同，站著當前時點來看，本輪地產周期的持續性已經全面超越了上一輪。究其原因，我們認為，核心線索仍是在本輪需求的加槓桿。2012年購房貸款占商品房的銷售額僅為15%，但到了2016年，這一數據已經高達47%。較高的槓桿背後也意味著，如果本輪地產周期進入到下行通道，其反應也可能將超過上一輪的表現。

但短期來看，投資確實相對更有韌性，但難以超越去年。本輪地產周期中，庫存確實要低於上一輪的水平，這也導致了目前的地產新開工與投資仍有不錯表現的原因。但在銷售出現拐點、融資渠道收緊、土地供應政策改變更等因素的共同作用下，我們認為仍然難以超越2016年新開工與投資水平，因此同比來看，對於經濟仍然是向下的壓力。而且如果從中期視角來看，本輪地產壓力可能更加明顯。

地產數據與政策是對當前大勢與配置的觀點有何影響？

整體來看，我們認為目前的地產政策是支持我們前期「經濟難以超預期」的基準假設的，因此繼續維持前期市場觀點。雖然當前調控對目前地產銷售改善的主力區域（西部、東北）影響有限，總銷售改善仍存空間。但調控對經濟預期的邊際影響仍是偏負面的。同時在經濟數據較強的情況下，市場周五出現的顯著回調也驗證了我們前期的判斷，即市場對「經濟復甦預期」的表現正在逐步鈍化。而同時，我們提示的另一條線索也越加清晰，即在風險偏好維度，提示投資者務必重視廣義監管政策的持續落地。從前期的「資管指導意見（徵求意見稿）」至當前「各地房貸限購升級」，我們認為，都是延續「監管從嚴」的主線演繹的。

結構配置觀點：

行業配置：增配金融，逐步減持周期

上周配置中，我們提出應在核心數據公布后，逐步開始考慮減配周期行業，並且增配大金融行業（銀行、券商、保險）。本周，我們繼續維持這樣的行業配置思路，建議投資者在減持周期的同時增加對於金融板塊的配置。同時，建議市場繼續關注財報行情，推薦自下而上關注業績增速持續、同時性價比較高的醫藥商業、紡織製造、電子製造、化學製品、園林工程等子行業。

上周經濟數據顯著超預期，但市場並走出一波新的上漲行情，反而在周五出現了明顯的調整，而周期股也在周五位居跌幅前列。這也驗證了我們前期對於周期股的看法： 在三月份旺季到來初期，數據得到驗證的時候，經濟復甦帶來的估值修復趨勢還有望持續，並且推動周期品繼續階段性跑贏。但考慮到目前周期品行業已經 包含了一定的樂觀預期，同時經濟超預期好轉的可能性在地產調控等一系列政策的限制下難以實現，因此我們認為，之後市場應對於周期品板塊更加謹慎。

主題配置：繼續關注一帶一路、國改和次新股

主題方面，短期可以繼續關注一帶一路，一方面沙烏地訪華簽署了價值約650億美元的諒解備忘錄和合作意向書，有利於一帶一路後續的推動；另一方面，博鰲亞洲論壇和一帶一路峰會是後續重要催化劑。此外，國企改革和次新股是具備中期邏輯的主題，後續大概率反覆表現，需重點關注。

一帶一路：儘管後續催化劑相較於此前的地方資產投資計劃有所不同，但我們認為一帶一路短期的投資線索仍是區域和行業兩條主線。從區域主線看，新疆和福建分別被定位為「絲綢之路經濟帶核心區」和「21世紀海上絲綢之路核心區」，無疑需要高度重視；除此之外，需要認識到，中亞和東盟是一帶一路路線上的關鍵節點，與之接壤的西藏、廣西、雲南也是重點區域；同時，沿線港口類公司也需重點關注。從行業主線看，在基建主線下，建築和工程機械是重點領域。

國企改革：3月9日，十二屆全國人大五次會議舉行記者會，國資委主任肖亞慶在會上指出，過去的一年，應該說國企改革成效是顯著的，2017年將從加強國有資產監管、強化風險控制、深入推動中央企業的重組、推進瘦身健體提質增效、加快公司制改革、進一步推動混合所有制改革及全面從嚴加強國有企業黨的領導、黨的建設等7方面實現突破。2017年政府工作報告中提到「深化混合所有制改革，在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領域邁出實質性步伐」以及「抓好電力和石油天然氣體制改革，開放競爭性業務」等。我們認為國企改革仍是貫穿全年的主題，重點關注三條投資線索，一是參與劉鶴混改會議的「6+1」的第一批混改試點；二是在七大重點混改領域潛在的第二批混改試點；三是各地方積極推進混改的國企，如上海、天津、山西、東北等。相關公司：吉林森工，錦江股份，鋼構工程。

次新股：自1月中旬以來，次新行情已持續近兩個月的時間，越來越多的次新股估值相對行業平均水平已經出現明顯溢價，我們認為高估值大概率會抑制次新板塊接下來的表現。但次新股是一個全年會反覆表現的主題，籌碼輕和小市值偏好決定了次新股的高貝塔屬性，次新股板塊隨著指數的波動未來仍會反覆出現超跌行情。需要注意的是，在當前市場環境下，估值和業績是次新股選股的重要指標。

風險提示：

1． 經濟超出預期下行；

2． CPI持續高於預期。