華電福新（00816.HK）：凈利潤增長低於預期，水電業務成亮點

1.凈利潤增長低於預期，水電收入佔比提升明顯

公司2016年全年共實現收入159.17億元，同比增長3.4%，凈利潤為20.23億元，同比增長6.3%，增速低於預期。低於預期的原因在於(1)火電業務出現較大虧損，該業務全年凈利潤為-1.6億(2)公司風電業務棄風率較高，利用小時數改善不明顯。收入結構上，水電業務收入佔比由17.1%上漲到25.8%，提升明顯。

2.水電：凈利潤增長顯著，17年回歸正常

水電業務受厄爾尼諾和拉尼娜影響，2016年全年利用小時為5622(+1762小時)，為歷史高點，全年水電業務收入達40.37億元。我們認為2017年水電利用小時數將回復4000小時正常水平。

3.火電：凈利潤下降明顯，17年難改善

由於「水火互濟」的影響，公司的火電業務受到水電的擠壓。同時由於參與市場競價比例較高(48%)和入場煤價小幅上漲的原因，該板塊全年凈利潤為-1.6億元，相比於2016年下降130%。我們認為2017年在煤炭價格上漲幅度較大和市場競價比例增加的情況下，公司火電業務仍將出現虧損，凈利潤為-1.79億元。

4.風電：利用小時數提升不明顯， 2017年有望改善

2016年公司風電業務利用小時數為1765小時，相比於2015年(1740小時)提升不明顯，我們認為隨著新增裝機向中東南部擴展和保障小時政策的落實，公司2017年風電利用小時數有望得到較大提升。

5.核電業務成為17年較大的利潤增長點

2016年，核電業務全年貢獻利潤5.2億元，佔全年凈利潤的26%。隨著四號機組2017年10月份投產，2017年和2018年四台機組預計可貢獻凈利7.6億元和9.35億元。

6.盈利預測與投資評級

2017年3月27日，華電福新(0816.HK)收盤價為1.79港幣，我們預測公司2017-2018年市盈率為6.8、5.8，EPS為人民幣0.236元，0.274元，下調為「謹慎持有」評級。

7.風險提示

風電利用小時改善不明顯，核電投產不及預期

公司2016年全年共實現收入159.17億元，同比增長3.4%，凈利潤為20.23億元，同比增長6.3%，增速低於預期。

低於預期的原因在於(1)火電業務出現較大虧損，該業務全年凈利潤為-1.6億(2)公司風電業務棄風率較高，利用小時數改善不明顯。在收入結構方面，火電業務收入佔比下降較大，由2015年的34.4%降至現在的22.6%。而水電收入和風電收入佔比均出現較大幅度上漲，分別由原來的17.1%和25.8%上漲至現在的25.4%和33.3%。我們認為，隨著去產能的深化和可再生能源技術的進步，公司火電收入佔比還將繼續下降，而風電收人佔比會得到顯著的提升。

水電業務方面，公司2016年共實現發電量14090 GWh，創造收入40.37億元，同比增長53.7%。公司水電收入大幅增長的原因在於公司水電業務所在地福建地區在2016年上半年和下半年分別受到厄爾尼諾現象和拉尼娜現象的影響。該地區2016年平均降水量達到2432.6毫米，同比上漲25.74%。受降水量大幅增長的影響，公司2016年水電全年利用小時數達到5622小時，較去年提高1762小時，為歷史最高點。受益於利用小時數的提升，該板塊2016年凈利潤為14.7億元，相比於2015年的6.8億，同比大幅提升116%。我們認為在天氣狀況回歸正常后，公司2017年水電利用小時數將回復到約4000小時的水平，其凈利潤也將下降到8.56億元。

由於「水火互濟」的影響，公司的火電業務受到水電的擠壓，其2016年發電小時數出現較大幅度下滑，達到 3255小時，較2016年下降19%。利用小時數的下降也直接導致火電全年發電量下降24.1%，為11718.41 GWh。相應的該板塊收入同比下降31.9%，為35.89億元。同時由於該板塊參與市場競價的電量佔比較大(48%)，其上網電價較2015年(335元/MWh)出現一定程度的下降,為311.6元/MWh。此外，公司煤炭入場價格略微增加了0.8%，達到了535.6元/噸(不含稅)的水平。由於以上兩個原因，公司2016年火電業務凈利潤下降明顯(-130%)，為-1.6億元。

2017年在折讓水平不變的情況下，公司火電業務參與市場交易的比例還會繼續增加，因此其上網電價相比於2016年將會有一定幅度的下降。並且，2017年上半年福建地區煤炭價格上漲較大，達到了800元/噸的水平，即使下半年煤炭價格略有下降，全年的煤炭成本上漲幅度仍舊不樂觀。利用小時數方面，由於水電回復正常和福建火電需求每年5%的增加，預計火電利用小時數能回到3900的水平。綜上，我們認為2017年公司火電業務凈利潤仍將處於虧損狀態，為-1.79億元，相比於2016年下降了12%。

2016年公司風電發電量12159 GWh,同比增長34%，符合預期。該板塊實現收入52.91億元，增速為31.9%，凈利潤為6.2億元人民幣，相比於2015年(7.5億元)下降了17%。風電板塊凈利潤下滑的原因在於(1)2016年公司風電利用小時數提升不明顯，為1765小時，相對於2015年(1745小時)僅提高了20小時。(2)2016年該板塊有22%的電量參與市場交易，導致整體電價從2015年的495.4元/MWh下降 到2016年的459.5元/MWh，降幅為7.2%。

近年來，公司在風電項目上的投資力度有所放緩，2016年公司全年風電新增控股裝機量為923.4 MW，同比下滑39.57%，全年累計控股裝機量則達到7340.7 MW。公司計劃通過內部自建和外部併購方式實現每年新增風電項目750MW，風電裝機量增速將逐漸趨於平穩。

在棄風問題上，同時公司全年棄風率達到19.5%，在行業中處於較高的水平。主要原因在於公司有超過70%的裝機在限電嚴重的地區，特別是在內蒙古、甘肅、新疆和吉林佔比較大。

鑒於此，公司在風電發展上堅持「東擴南進」戰略，在2016年新核准的風電項目中有95.5%的項目位於不限電地區。我們認為隨著新增裝機向中東南部擴展和保障小時政策的落實，公司2017年風電利用小時數有望得到較大提升。

5.光伏天然氣收入增長不顯著，整體影響不大

光伏和天然氣業務方面，全年收入分別為8.89億元人民幣和15.45億元人民幣，同比增長9.7%和-2.7%，基本保持穩定。就發電量而言，板塊全年電量分別為1059 GWh 和2107 GWh，同比增長率分別為13.6%和-0.37%。光伏和天然氣板塊僅佔總發電量的7.7%，因而對整體影響不大。

6.核電業務成17年較大的利潤增長點

2016年，核電業務全年貢獻利潤5.2億元，佔全年凈利潤的26%。核電業務貢獻利潤上漲較大的原因在於2015年投產的福清核電2號機組在2016年可貢獻全年電量，同時2016年11月新投產的福清核電3號機組可貢獻部分電量。隨著四號機組2017年10月份投產，2017年和2018年四台機組預計可貢獻凈利7.6億元和9.35億元。

7.盈利預測與投資評級

8.風險提示