2017 地產金融之變： 從「影子銀行」到「資產管理」

  4號文件的發布，使得房地產金融模式從影子銀行向著大資管時代前進，同時也讓REITs 元年變得更為現實。

  進入2017年，房地產的金融環境發生了轉折性的變化。「一行三會」的集體出手，全面收緊地產類融資，一時風聲鶴唳，給市場帶來前所未有的衝擊。的地產金融模式，尤其是在2 月13 日基金業協會發布了4 號文件之後，正在發生深刻的變化，2017 年或許會迎來一個重要的分水嶺：影子銀行的落幕和地產大資管的崛起。

  「影子銀行」與金融大監管時代

  房地產金融有三大支柱：銀行、資產管理機構（非銀類）和證券市場，這三大金融支柱在國內與國外具有類似性，只是階段不同而已。但的問題在於，在三大支柱中衍生出一股力量：影子銀行。

  由於受信貸規模限制、存貸比、資本充足率約束以及貸款投向等多因素影響，通過委託貸款繞道表外，可以降低監管成本，委託貸款往往是銀行騰挪信貸的重要工具。從社會融資總規模佔比來看，新增委託貸款從2009 年的不足5%，到2013 年和2014 年增長到15%，增長速度極快。

  證監會副主席李超也表示，截至2016 年6 月底，各大類資管產品的規模總計約88 萬億元。但資管行業監管標準不統一，資管產品缺乏統一的監測監控和隱形剛性兌付。

  對房地產融資的監管口徑在傳統上是圍繞銀行系統展開的，在銀行和信託的地產融資業務，均納入銀監系統的監管範圍。監管雖然是分業進行的，但在地產融資的實際業務中，其實已經是一種混業狀態。在過去，銀行資金通過私募基金、券商資管計劃等非銀行系統，暗度陳倉，大規模進入房地產業，催生出了龐大的影子銀行體系。根據人民銀行統計，2016 年末銀行業表外理財資產超過26 萬億元，同比增長超過30%，比同期貸款增速高約20 個百分點。

  近期監管層的一系列動作，很大程度上是針對日漸擴張的影子銀行體系。特別是證券投資基金業協會在2 月13 日發布的《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規範第4 號- 私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》（以下簡稱4 號文》），直指非銀類資管機構通過資管計劃嵌套方式，規避銀行監管系統。基金業協會，雖然是自律組織，但具備相當程度的影響力，接受證監會的業務指導和監督管理，粗略地歸口到證監會。

  另外，從2016 年三季度起，央行開始就表外理財納入「宏觀審慎評估體系」（簡稱「MPA」）對廣義信貸指標開展模擬測算。2017 年一季度開始，央行在MPA 評估時正式將表外理財納入廣義信貸範圍。

  可見，本輪政策出台，是在「一行三會」的整體部署之下進行的，在影子銀行全面滲透到房地產的同時，房地產也進入大金融監管時代。

社會融資規模存量與新增委託貸款佔比（2004-2016）

註：社會融資規模存量是指一定時期末( 月末、季末或年末)實體經濟( 非金融企業和個人) 從金融體系獲得的資金餘額。社會融資規模存量= 人民幣貸款+ 外幣貸款+ 委託貸款+ 信託貸款+ 未貼現的銀行承兌匯票+ 企業債券+非金融企業境內股票+ 投資性房地產+ 其他。

  「影子銀行」向「資產管理」回歸的必然

  我們所說的影子銀行，只是一種形象的稱謂，而在形式上表現為資產管理。如論是理財、私募還是券商，絕大多數是一種「資管計劃」的形態，但實質上做的卻是類似於商業銀行的業務。但這種「影子銀行」的邏輯與銀行存在本質的差異，不具有常態化的生存空間。

  那麼為什麼說，銀行以控制壞賬為核心的邏輯，在影子銀行中則不可持續呢？先看銀行的商業模型：存款和貸款的利率差是其利潤來源。但這個商業模型的成立有兩個前提：第一是不出現擠兌，這講的是流動性風險。銀行資產負債表的資產端（貸款）和負債端（存款）的期限並不匹配，資產端長於負債端，期限錯配的存貸管理，是銀行的基礎業務模式。因為在龐大的銀行資金體系中，始終有大規模的資金流入和流出，所以期限錯配問題在經濟的正常運轉下，是可以相安無事的。而且銀行存款準備金制度，進一步增強了對流動性風險的控制力。第二是貸款能夠安全收回，這講的是違約風險。在資金貸出之前，對資金回收的安全性做全面準確的評估，是最為關鍵的。

  那麼銀行和非銀資產管理機構的區別在哪？為什麼不能做影子銀行的業務。這是因為「放貸」和「投資」的本質差異。

  銀行模式成立最重要的基礎是央行作為「最後貸款人」的角色，疏解銀行模式的先天問題：期限錯配的流動性風險。但資產管理機構，顯然不具備這種條件。

  「資產管理」，是集合公眾資金，進行投資的行為。資本在獲取預期收益的同時，承擔相應的風險。沒有最後貸款人，或者最後兜底人，一切以市場規則為準。本來是很清晰的投資管理模式，但銀行一旦用自身的信用提供了隱性的擔保，其表現就是剛性兌付。其實，這也就把資產管理業務當成了銀行業務。

  銀行存款的利率和銀行理財的回報率不同，風險理應不同，卻都要剛性兌付。銀行對錶內負債，必須剛兌，這是毫無疑問的，因此在資金充足率和貸款投放的風控標準上，都有嚴格要求。而銀行理財作為資產管理業務，如果也承擔剛兌義務，意味著隨時可能將原來資產管理的「管理規模」回表，變成銀行負債，這是一個極大的風險敞口。另外，銀行的表外理財通過層層SPV 的嵌套，進入到房地產業。事實上，每一層嵌套都是一次信用擴張，也是推高資產價格的力量。雖然表面看是資產管理業務，但承擔的實質是表內風險。而沒有風險定價的信用擴張，是非理性的，也是非常危險的。

  風險沒有得到有效定價，會誤導金融資源的配置。不出預料的話，影子銀行在過去對房地產的投入所引發的風險，在今後會持續暴露。央行多次提出要堅守不發生系統性風險的底線，並多次提及房地產泡沫風險。在金融大監管體系的完善之下，影子銀行逐漸落幕，取而代之的是資產管理，這也是理財的本義。

  破局之道在於「地產大資管」的崛起

  的房地產金融事業，隨著房地產行業發展，從規模上取得了顯著的成就，但主要體現在銀行和類銀行業務中，而真正圍繞以房地產價值為核心的資產管理則發展相對緩慢。

  在房地產行業（特別是地產開發）高速發展的時期，不需要特彆強化的資產管理能力，反而在土地資源和銷售速度，是房地產企業最重要的考核標準。這個時期的房地產金融是簡單的、粗放的，當然也為銀行的地產不良風險，留下了隱患。

  的房地產行業，從未出現過大的周期性調整，一方面是因為經濟和城鎮化的高速發展，在此之下，住宅新開工面積在1997年以來，連創新高，在2013 年達到峰值，超過了14 萬平方米。而城鎮人口的人均居住面積，也在2012 年就超過了30 平方米。另一方面則是金融資本的持續注入。

  而在房地產行業從黃金時代進入到白銀時代，從增量開發進入到存量管理，人口結構和城鎮化進程趨於穩定，房地產行業或面臨兩大調整的疊加衝擊：經濟的周期性調整和更為嚴格的資本監管制度。

  從「影子銀行」走向真正意義的資產管理，這將是房地產金融體系在今後最重要支柱。用專業去發現價值、提升價值，打破剛兌思維，為投資人賺取風險收益，則是房地產資產管理機構的新使命。

  地產資產管理能力的培養，是一個精耕細作的培育過程，但意義重大。無論對盤活既有的不良資產，還是在充滿期待的REITs 中，專業的房地產資產管理機構，都將扮演最核心的角色。