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實體與金融應有機並進 「去槓桿」

從前,一個島上有兩兄弟,一個專門做實業,一個專門做金融。在經濟起飛年代,兄弟倆的生意都紅紅火火,資產規模也都越做越大。

經濟周期總有起落。後來,經濟形勢不太好,尤其是外部環境變得太快,出口下滑得厲害。為了穩定經濟,做金融的弟弟開始了信貸大擴張,大舉發放貸款支持哥哥逆勢擴張,增加投資,擴大生產,等待市場回暖。

不過,市場回暖並沒有像預期中那麼快到來,而投資項目已經建好,正在大量投產。這時,兄弟倆已經綁在了一條船上,哥哥逆勢擴張,產能過剩嚴重,債務沉重卻無法如期償還。弟弟不能如期收回貸款,只好讓哥哥不斷展期,或者將之前的短周期貸款批量變為長期貸款。但是,弟弟也想自己做大,繼續發展金融業務,因而不斷地在內部做交易、加槓桿,生意倒也算紅火。

就這樣過了一些年,問題出來了:哥哥始終沒有走出產能過剩的困境,而且負債率高企;弟弟的金融業務眼花繚亂,但大多在體系內部做交易,整體的負債也在不斷膨脹。

這個故事正如這些年經濟一些領域發生的現象。針對不斷攀升的非金融企業負債率過高的問題,中央提出了「去槓桿」的思路。去年10月份,國務院也專門發文推動企業「去槓桿」。實體企業的槓桿率成為市場關注的焦點問題。

但故事並未完結。在經濟下行時期,家家都有一本難念的經。做實業的哥哥「去槓桿」難以取得太大的成效,做金融的弟弟又暴露出了問題。原來不僅僅是實業加了很大的槓桿,金融體系內部加槓桿的速度似乎更快,比如銀行委託給外部機構的投資,因為實業困難,穩健高收益的可投資對象太少,這些機構只好加槓桿博取高收益。層層嵌套、空轉套利,做大了金融產業自身,卻忽略了金融服務實體經濟之本。

現在兄弟倆的問題都不小。搞實業的哥哥指責起弟弟來:「你們這些搞金融的,不好好服務於我們,反倒自己玩。」弟弟也不服氣,「你們說是搞實業,但很多就是炒房地產。」

對於問題出現的原因,似乎哥倆都有理由。實業有實業的問題,比如民企和國企融資環境差異、資產泡沫,等等。金融有金融的問題,比如大型金融機構和中小金融機構生存能力差異太大,大型機構把多餘的錢給小銀行擴規模,小銀行又把錢給外部非銀行金融機構去投資,外部的非銀機構又反覆加槓桿。

從某種意義上說,這反映了當前經濟改革中面臨的難題。實業和金融本來應該是相依相生,兄弟倆本來密不可分,但現在現沒能達到相互促進的良性循環。

在現代經濟體系中,幾乎沒有無實業的金融,也沒有無金融的實業。無論金融行業如何空轉套利,最後資金也是要通過實體產業創造利潤,空轉的層級越多,金融體系自身的食利就越多,實體經濟的負擔就越重。

去年,包含「去槓桿」任務的「三去一降一補」的供給側結構性改革轟轟烈烈地展開了,市場關注的焦點主要是實體企業的槓桿率過高問題。當時,PPI仍處於負值區間,企業效益低迷,過剩產能行業的債務違約也時有發生。

但是,實體企業的「去槓桿」似乎並不容易。因為金融體系的融資成本低廉、資金充足,企業很容易融資,即使效益不好,誰也不願意自己倒下。

從去年三季度左右開始,市場「去槓桿」的風向發生了變化,央行開始通過「鎖短投長」有意識地引導市場資金價格上行,金融市場首先感受到了這個變化,尤其是槓桿使用較多的債券市場。今年以來,無論是MPA考核,還是銀監會一系列強監管文件,都讓金融體系開始主動地收縮槓桿。

其中,市場關注的焦點是銀行的表外理財問題,這些資金通過委外渠道,進入了各類市場。對於其規模,不同機構有不同的估算,但大致同意,其中相當部分在債券市場、貨幣市場和非標資產。

那麼,現在到底是要先金融「去槓桿」,還是先實業「去槓桿」?這也許是雞生蛋和蛋生雞的問題。因為單方面的行動,都不可能解決當前的槓桿率過高問題。實體與金融的「去槓桿」應該有機結合起來,一方面,通過金融「去槓桿」使實體企業加槓桿的行為受到約束;另一方面,通過實體「去槓桿」恢復活力,提高收益率,改變金融體系內部循環的狀況。

目前,實體企業的效益得到了明顯的改善,這對於實體企業「去槓桿」是好事,但應避免陷入新一輪的加槓桿擴張之中。未來,實體企業的債務問題仍可能會繼續暴露。

金融體系正在強化監管,並推動金融機構主動降槓桿,這無論對於實體經濟,還是金融體系自身,都十分必要。這將會有利於降低金融風險,並且推動「去槓桿」整體目標的實現。

再回到兄弟倆的故事,兄弟倆應當齊頭並進,從問題出發,一個一個解決,實體經濟需要更加健康,金融需要更好地服務於實體經濟,齊頭並進方能攻堅克難。



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